JPMorgan: мы счи­та­ем, что дол­лар может по­те­рять ста­тус ми­ро­вой ре­зерв­ной ва­лю­ты

Почти во­семь лет назад мы впер­вые пред­ста­ви­ли диа­грам­му, впер­вые со­здан­ную Май­к­лом Чем­ба­ле­стом из JPMorgan, ко­то­рая очень про­сто и ярко по­ка­за­ла, что ре­зерв­ные ва­лю­ты не вечны, и что в не слиш­ком от­да­лен­ном бу­ду­щем дол­лар США также по­те­ря­ет свой ста­тус самой важ­ной ва­лю­ты в мире, по­сколь­ку он ничем не от­ли­ча­ет­ся от преды­ду­щих.

Как ска­зал Чем­ба­лест еще в ян­ва­ре 2012 года, "я вспо­ми­наю сле­ду­ю­щее за­ме­ча­ние от по­кой­но­го эко­но­ми­ста Мас­са­чу­сет­ско­го Тех­но­ло­ги­че­ско­го ин­сти­ту­та  (MIT) Ру­ди­ге­ра Дорн­бу­ша:" кри­зис за­ни­ма­ет го­раз­до боль­ше вре­ме­ни, чем вы ду­ма­е­те, а затем это про­ис­хо­дит го­раз­до быст­рее, чем вы могли бы по­ду­мать.'"

Воз­мож­но, это не сов­па­де­ние, что в свете рас­ту­ще­го числа упо­ми­на­ний о MMT и раз­лич­ных дру­гих тер­ми­наль­ных, де­струк­тив­ных мо­не­тар­ных по­ли­ти­ках, ко­то­рые были пред­ло­же­ны, чтобы уда­рить по те­ку­щей фи­нан­со­вой си­сте­ме, может немно­го доль­ше, что тема дол­го­веч­но­сти ста­ту­са ре­зерв­ной ва­лю­ты снова ста­но­вит­ся все более мод­ной, и никто, кроме част­но­го банка JPMorgan, спра­ши­ва­ет в ин­ве­сти­ци­он­ной стра­те­гии этого ме­ся­ца, не под­хо­дит ли к концу "непо­мер­ная при­ви­ле­гия дол­ла­ра"?"

Итак, по­че­му JPM, после пер­во­го со­зда­ния зна­ко­вой диа­грам­мы выше, ко­то­рая с тех пор рас­про­стра­ни­лась ви­рус­но по всем фи­нан­со­вым угол­кам ин­тер­не­та, не толь­ко бес­по­ко­ит­ся о том, что ре­зерв­ный ста­тус дол­ла­ра может за­кон­чить­ся, но и фак­ти­че­ски до­хо­дит до того, что "мы счи­та­ем, что дол­лар может по­те­рять свой ста­тус до­ми­ни­ру­ю­щей ва­лю­ты в мире (что может при­ве­сти к ее обес­це­ни­ва­нию в сред­не­сроч­ной пер­спек­ти­ве) из-за струк­тур­ных при­чин, а также цик­ли­че­ских пре­пят­ствий."

Дол­лар США яв­ля­ет­ся до­ми­ни­ру­ю­щей ми­ро­вой ре­зерв­ной ва­лю­той уже почти сто­ле­тие. Таким об­ра­зом, мно­гие ин­ве­сто­ры се­го­дня, даже за пре­де­ла­ми Со­еди­нен­ных Шта­тов, сфор­ми­ро­ва­ли и чуству­ют себя ком­форт­но со зна­чи­тель­ны­ми дол­ла­ро­вы­ми до­вес­ка­ми в своих порт­фе­лях. Од­на­ко мы счи­та­ем, что дол­лар может по­те­рять свой ста­тус до­ми­ни­ру­ю­щей ва­лю­ты в мире (что может при­ве­сти к его обес­це­ни­ва­нию в сред­не­сроч­ной пер­спек­ти­ве) из-за струк­тур­ных при­чин, а также цик­ли­че­ских пре­пят­ствий. 

Таким об­ра­зом, ди­вер­си­фи­ка­ция дол­ла­ро­во­го воз­дей­ствия путем по­вы­ше­ния веса дру­гих валют на раз­ви­тых рын­ках и в Азии, а также дра­го­цен­ных ме­тал­лов имеет смысл се­го­дня. Эта ди­вер­си­фи­ка­ция может быть до­стиг­ну­та с по­мо­щью стра­те­гии, ко­то­рая под­дер­жи­ва­ет ба­зо­вые ак­ти­вы в ин­ве­сти­ци­он­ном порт­фе­ле, но из­ме­ня­ет со­че­та­ние валют в этом порт­фе­ле. Это пол­но­стью ин­ди­ви­ду­аль­ный под­ход, ко­то­рый может быть на­стро­ен для удо­вле­тво­ре­ния уни­каль­ных по­треб­но­стей от­дель­ных кли­ен­тов.

Рост курса дол­ла­ра США

Обыч­но счи­та­ет­ся, что с под­пи­са­ни­ем Бреттон-​Вудских со­гла­ше­ний после Вто­рой ми­ро­вой войны , дол­лар США обо­гнал Боль­шой бри­тан­ский фунт стер­лин­гов (GBP) в ка­че­стве меж­ду­на­род­ной ре­зерв­ной ва­лю­ты в мире. Ре­аль­ность та­ко­ва, что сто­и­мость стер­лин­га была раз­мы­та в те­че­ние мно­гих де­ся­ти­ле­тий до Бреттон-​Вудса. Рост дол­ла­ра до меж­ду­на­род­ной из­вест­но­сти был под­пи­тан со­зда­ни­ем Фе­де­раль­ной Ре­зерв­ной Си­сте­мы чуть более века назад и эко­но­ми­че­ским по­яв­ле­ни­ем США после Пер­вой ми­ро­вой войны. Фе­де­раль­ная ре­зерв­ная си­сте­ма ока­за­ла по­мощь в со­зда­нии более зре­лых рын­ков ка­пи­та­ла и на­ци­о­наль­ной ско­ор­ди­ни­ро­ван­ной денежно-​кредитной по­ли­ти­ки, двух важ­ных стол­пов стран с ре­зерв­ной ва­лю­той. Об­ла­дая ми­ро­вой рас­чет­ной еди­ни­цей, Со­еди­нен­ные Штаты по­лу­чи­ли то, что быв­ший ми­нистр фи­нан­сов Фран­ции Ва­ле­ри д'Эстен на­звал “непо­мер­ной при­ви­ле­ги­ей”, имея воз­мож­ность по­ку­пать им­порт и вы­пус­кать долги в своей соб­ствен­ной ва­лю­те и до­пус­кать по­сто­ян­ный де­фи­цит, ка­за­лось бы, без по­след­ствий.

Сме­ще­ние цен­тра

Ничто не ука­зы­ва­ет на то, что до­ми­ни­ро­ва­ние дол­ла­ра долж­но оста­вать­ся веч­ным. Фак­ти­че­ски, до­ми­ни­ру­ю­щая меж­ду­на­род­ная ва­лю­та ме­ня­лась много раз на про­тя­же­нии всей ис­то­рии, ухо­дя­щей в про­шлое на ты­ся­чи лет, по­сколь­ку пе­ре­ме­щал­ся ми­ро­вой эко­но­ми­че­ский центр.

После окон­ча­ния Вто­рой ми­ро­вой войны США со­став­ля­ли самую боль­шую долю ми­ро­во­го ВВП -​более 25%.  Это число до­ве­де­но до более чем 40%, когда мы вклю­ча­ем за­пад­но­ев­ро­пей­ские дер­жа­вы. С тех пор ос­нов­ной драй­вер эко­но­ми­че­ско­го роста за счет США и За­па­да сме­стил­ся на во­сток в сто­ро­ну Азии.  Китай на­хо­дит­ся в эпи­цен­тре этого недав­не­го эко­но­ми­че­ско­го сдви­га, вы­зван­но­го силь­ным ро­стом стра­ны и ее при­вер­жен­но­стью внут­рен­ним ре­фор­мам.  За по­след­ние 70 лет Китай в че­ты­ре раза уве­ли­чил свою долю в ми­ро­вом ВВП при­мер­но до 20%—при­мер­но столь­ко же, сколь­ко и США,—и эта доля, как ожи­да­ет­ся, будет про­дол­жать расти в бли­жай­шие годы. Китай боль­ше не яв­ля­ет­ся про­сто про­из­во­ди­те­лем недо­ро­гих то­ва­ров, по­сколь­ку рас­ту­щая доля кор­по­ра­тив­ных до­хо­дов по­сту­па­ет из сек­то­ров с вы­со­кой до­бав­лен­ной сто­и­мо­стью, таких  как тех­но­ло­гии.

Китай воз­вра­ща­ет себе ста­тус ми­ро­вой сверх­дер­жа­вы

Ис­точ­ник: база дан­ных Ан­гу­са Мэд­ди­со­на, МВФ, J. P. Morgan Private Bank Economics. Дан­ные на 14 июня 2019 года

До­хо­ды в Китае ста­но­вят­ся более сба­лан­си­ро­ван­ны­ми

Серия сек­то­ров с низ­кой до­бав­лен­ной сто­и­мо­стью филь­тру­ет­ся HP для сгла­жи­ва­ния цик­ли­че­ской во­ла­тиль­но­сти. Низ­кая до­бав­лен­ная сто­и­мость вклю­ча­ет в себя ма­те­ри­а­лы и про­мыш­лен­ные пред­при­я­тия. Вы­со­кая до­бав­лен­ная сто­и­мость вклю­ча­ет в себя тех­но­ло­гии, здра­во­охра­не­ние, по­тре­би­тель­ские то­ва­ры и по­тре­би­тель­ские дис­кре­ци­он­ные права.

Ис­точ­ник: Bloomberg, J. P. Morgan Private Bank Economics. Дан­ные на 30 сен­тяб­ря 2018 года.

В до­пол­не­ние к Китаю, эко­но­ми­ки Юго-​Восточной Азии, вклю­чая Индию, имеют силь­ные ве­ко­вые по­пут­ные ветры, обу­слов­лен­ные более мо­ло­дой де­мо­гра­фи­ей и рас­про­стра­не­ни­ем тех­но­ло­ги­че­ских ноу-​хау. В част­но­сти, Ази­ат­ская эко­но­ми­че­ская зона - от Ара­вий­ско­го по­лу­ост­ро­ва и Тур­ции на За­па­де до Япо­нии и Новой Зе­лан­дии на Во­сто­ке и от Рос­сии на се­ве­ре и Ав­стра­лии на юге—в на­сто­я­щее время со­став­ля­ет 50% ми­ро­во­го ВВП и две трети ми­ро­во­го эко­но­ми­че­ско­го роста. Из при­мер­но 30 трил­ли­о­нов дол­ла­ров роста по­треб­ле­ния сред­не­го клас­са в пе­ри­од с 2015 по 2030 год толь­ко 1 трил­ли­он дол­ла­ров, как ожи­да­ет­ся, по­сту­пит из се­го­дняш­них за­пад­ных эко­но­мик. По мере роста этого ре­ги­о­на доля опе­ра­ций, не свя­зан­ных с дол­ла­ром США, неиз­беж­но будет уве­ли­чи­вать­ся, что, ве­ро­ят­но, при­ве­дет к под­ры­ву “ре­зерв­но­сти" дол­ла­ра, даже если дол­лар не будет за­ме­нен в ка­че­стве до­ми­ни­ру­ю­щей меж­ду­на­род­ной ва­лю­ты.

Дру­ги­ми сло­ва­ми, в бли­жай­шие де­ся­ти­ле­тия мы ду­ма­ем, что ми­ро­вая эко­но­ми­ка пе­рей­дет от до­ми­ни­ро­ва­ния США и дол­ла­ра к си­сте­ме, в ко­то­рой Азия будет об­ла­дать боль­шей вла­стью. В ва­лют­ном про­стран­стве это озна­ча­ет, что дол­лар США, ско­рее всего, по­те­ря­ет цен­ность по срав­не­нию с кор­зи­ной дру­гих валют, вклю­чая дра­го­цен­ные то­ва­ры, такие как зо­ло­то.

Сни­же­ние роли дол­ла­ра уже про­ис­хо­дит?

По­след­ние дан­ные о за­па­сах ва­лют­ных ре­зер­вов среди ми­ро­вых цен­траль­ных бан­ков сви­де­тель­ству­ют о том, что этот сдвиг уже может быть осу­ществ­лен.  В ка­че­стве доли общих ре­зер­вов Цен­траль­но­го банка роль дол­ла­ра США сни­жа­ет­ся со вре­мен Ве­ли­кой ре­цес­сии (см. диа­грам­му). По­след­ние дан­ные о дви­же­нии ре­зер­вов Цен­траль­но­го банка также сви­де­тель­ству­ют о том, что впер­вые с мо­мен­та вве­де­ния евро в 1999 году цен­траль­ные банки од­но­вре­мен­но про­да­ва­ли дол­ла­ры и по­ку­па­ли евро. 

Цен­траль­ные банки по всему миру также уве­ли­чи­ва­ют зо­ло­то­ва­лют­ные ре­зер­вы са­мы­ми быст­ры­ми тем­па­ми за всю ис­то­рию. В 2018 году на­блю­дал­ся самый силь­ный спрос на зо­ло­то со сто­ро­ны цен­траль­ных бан­ков с 1971 года... Для нас это имеет смысл: зо­ло­то яв­ля­ет­ся ста­биль­ным ис­точ­ни­ком сто­и­мо­сти с ты­ся­че­лет­ним до­ве­ри­ем среди людей, под­дер­жи­ва­ю­щих его.

Доля дол­ла­ра в ре­зер­вах Цен­траль­но­го банка, %

Тор­го­вые войны имеют дол­го­сроч­ные по­след­ствия

Ны­неш­няя ад­ми­ни­стра­ция США по­ста­ви­ла под со­мне­ние со­гла­ше­ния прак­ти­че­ски со всеми сво­и­ми круп­ней­ши­ми парт­не­ра­ми, та­ри­фа­ми на Китай, Мек­си­ку и Ев­ро­со­юз, пе­ре­смот­ре­ли усло­вий НАФТА, а также от­ка­за­лись от Тран­сти­хо­оке­ан­ско­го парт­нер­ства. Более враж­деб­ная ад­ми­ни­стра­ция США могла бы также по­бу­дить стра­ны умень­шить свою за­ви­си­мость от дол­ла­ра США в тор­гов­ле. В на­сто­я­щее время 85% всех ва­лют­ных опе­ра­ций свя­за­ны с дол­ла­ром США, несмот­ря на то, что на США при­хо­дит­ся лишь при­мер­но 25% ми­ро­во­го ВВП. 

Стра­ны по всему миру уже раз­ра­ба­ты­ва­ют пла­теж­ные ме­ха­низ­мы, ко­то­рые поз­во­ли­ли бы из­бе­жать ис­поль­зо­ва­ние дол­ла­ра. Эти си­сте­мы малы и все еще раз­ви­ва­ют­ся, но это, ве­ро­ят­но, будет струк­тур­ная ис­то­рия, ко­то­рая вый­дет за рамки одной кон­крет­ной ад­ми­ни­стра­ции. В недав­ней речи о меж­ду­на­род­ной роли евро глав­ный эко­но­мист Банка Меж­ду­на­род­ных Рас­че­тов Кла­удио Борио под­нял пре­иму­ще­ства це­но­об­ра­зо­ва­ния нефти в евро, ска­зав: "Тор­гов­ля и уре­гу­ли­ро­ва­ние нефти в евро пе­ре­ме­стит пла­те­жи из дол­ла­ров в евро и тем самым пе­ре­ме­стит ко­неч­ные рас­че­ты в си­сте­му TARGET2 евро. Это может огра­ни­чить вли­я­ния внеш­ней по­ли­ти­ки США, по­сколь­ку она ис­поль­зу­ет дол­ла­ро­вые пла­те­жи. Ев­ро­пей­ский Цен­траль­ный банк также упо­мя­нул об этой теме в недав­нем до­кла­де, в ко­то­ром го­во­рит­ся, что “рас­ту­щая оза­бо­чен­ность по по­во­ду воз­дей­ствия меж­ду­на­род­ной тор­го­вой на­пря­жен­но­сти и вы­зо­вов мно­го­сто­рон­но­сти, вклю­чая вве­де­ние од­но­сто­рон­них санк­ций, по­хо­же, ока­за­ла под­держ­ку гло­баль­но­му по­ло­же­нию евро.”

Мы счи­та­ем, что на­хо­дим­ся на важ­ном этапе. В ре­аль­ном вы­ра­же­нии дол­лар в на­сто­я­щее время стоит более чем на 10% выше сво­е­го дол­го­сроч­но­го сред­не­го зна­че­ния и на но­ми­наль­ной ос­но­ве фак­ти­че­ски имеет тен­ден­цию к сни­же­нию в те­че­ние 50 лет (см. диа­грам­му ниже).

Ис­точ­ник: Bloomberg по со­сто­я­нию на 13 июня 2019 года 

Учи­ты­вая со­хра­ня­ю­щий­ся и рас­ту­щий де­фи­цит в Со­еди­нен­ных Шта­тах (как в бюд­жет­ной сфере, так и в тор­гов­ле), мы счи­та­ем, что дол­лар США может стать уяз­ви­мым с по­те­рей сто­и­мо­сти по срав­не­нию с более ди­вер­си­фи­ци­ро­ван­ной кор­зи­ной валют, вклю­чая зо­ло­то. Когда мы про­смат­ри­ва­ем кли­ент­ские порт­фе­ли, мы видим, что мно­гие из них имеют го­раз­до большeую под­вер­жен­ность к дол­ла­ру США, чем мы счи­та­ем ра­зум­ным. На дан­ном этапе эко­но­ми­че­ско­го цикла мы счи­та­ем, что это воз­дей­ствие долж­но быть более ди­вер­си­фи­ци­ро­ван­ным. Во мно­гих слу­ча­ях наша ре­ко­мен­да­ция, ве­ро­ят­но, будет за­клю­чать­ся в том, чтобы раз­ме­щать боль­шие объ­е­мы в дру­гих ва­лю­тах G10, ва­лю­тах в Азии и зо­ло­те (см. диа­грам­му).