Япония запустила вертолёты с деньгами.

После безынтересного заседания ФРС внимание рынков переключилось на Банк Японии, который расширил меры стимулирования, но не оправдал ожиданий рынка, рассчитывавшего на более щедрые стимулы. Впрочем, при этом регулятор намекнул, что в дальнейшем может серьезно пересмотреть свою политику. Ричард Ку, главный экономист Nomura, предупреждает, что в итоге Центробанки получат от своей политики больше, чем хотели. «Вертолетные деньги», возможно, «положат конец непоколебимой вере во всесилие монетарной политики и заставят пересмотреть свою позицию тех, кто беспрестанно ратует за дальнейшую аккомодацию в разгар балансовой рецессии, когда такие меры просто не работают».   

Поклонники смягчения «упорно твердили о возможности контролировать инфляцию, указывая на то, что инфляция везде и всегда являлась монетарным явлением, а потоки денежной массы контролируют именно Центробанки. Опираясь на эти представления, они не скупились разнообразные политические меры, включая количественное смягчение, отрицательные процентные ставки, политику открытости и таргетирование инфляции, и ни один из этих шагов не принес ожидаемых результатов. Сейчас же они дошли до крайней точки под названием «Последняя остановка: вертолетные деньги».  

По теме: Nomura высматривает в небе дроны с деньгами

Ку резко критикует веру Центробанков в то, что «экономика встанет с колен, только если напичкать ее деньгами». Это убеждение послужило психологической основой для экономистов и политиков, убежденных в эффективности монетарной политики. Это же объясняет и то, почему эти меры до сих пор не сработали. «Именно их уверенность в том, что разбрасывание денег с вертолета вдохнет жизнь в экономику, подвела их к тому, что менее экстремальные меры, такие как количественное смягчение и инфляционное таргетирование, также способны оказать благотворное воздействие на экономику (хотя и менее ощутимое)», - уверяет экономист Nomura.    

Это было очевидно еще в марте 2009 года, когда Федрезерв впервые запустил программу количественного смягчения. На сегодняшний день QE из разряда нетрадиционных инструментов перешло в мейнстрим. В конечном итоге мы получим гиперинфляцию - после продолжительного периода промежуточных этапов, на которых Центробанки находили одни ошибочные «решения» за другими, до тех пор, пока не подошли к финальному аккорду… Который звучит сейчас.   Ку обращает внимание на парадокс «вертолетных денег». Учитывая форму реализации этой идеи, а именно, через финансирование дефицитов, гиперинфляция неизбежна, и вот, почему. Ниже выборочно представлены выдержки из проведенного Ричардом Ку анализа экономической эффективности «вертолетных денег». В частности, речь пойдет о четырех формах, которые может принять это явление, а также о причинах, по которым каждая из этих форм обречена на провал.

 1. Разбрасывание денег с вертолета

Из текущих дебатовна тему «вертолетных денег», которые мы слышим в Японии и других странах, все обсуждаемые меры политики можно разделить на четыре основных типа. Первый – «вертолетные деньги» - дословно расшифровывается как разбрасывание денег с вертолета. Сработает ли этот метод? Как минимум, в Японии, это обернется очередным полным фиаско. Дело в том, что если типичный японец найдет под ногами 10 тысяч иен, он скорее отнесет их в ближайший полицейский участок, нежели потратит на себя. Другими словами, политика «вертолетных денег» может быть эффективной только в том случае, если граждане той или иной страны не имеют полного понимания того, «что такое хорошо и что такое плохо».        

Ни один продавец не обменяет продукты на деньги, свалившиеся с неба

Есть еще один важный момент, упущенный в аргументах за то, что «вертолетные деньги» способны оживить экономику. Эта политика сфокусирована исключительно на логике покупателей, полностью игнорируя логику продавцов. Недобросовестные покупатели могут без зазрения совести отправиться на шопинг, вооружившись свалившимися с неба деньгами. Но у продавцов нет никаких причин принимать такие деньги к оплате. Продавцы хотят получить деньги взамен на продукты и услуги только лишь потому, что предложение этих денег находится под чутким контролем Центробанка. Если же деньги начнут сыпаться с неба, продавцы станут отказываться принимать их в качестве платы за их продукцию. Если власти действительно начтут разбрасывать деньги с вертолетов, магазины либо повесят таблички с надписью «закрыто», либо потребуют оплаты в иностранной валюте или золоте. В этом случае экономический коллапс не заставит себя долго ждать. Нет экономики хуже, чем та, в которой граждане не доверяют своей национальной валюте.        

«Вертолетные деньги» - это не окончательная форма аккомодационной политики

В свете вышесказанного, аргумент о том, что монетарная политика способна вдохнуть жизнь в экономику ввиду того, что «вертолетные деньги» - это окончательная форма монетарной аккомодации, которая всегда работает, выглядит абсолютной бессмыслицей, игнорируя позицию продавцов. Такие крайности в монетарной аккомодации приведут к коллапсу экономики, а не к ее восстановлению. За всю историю не было ни одного случая, когда экономика, не имеющая надежной национальной валюты, опережала бы ту, которая обладала таковой.        

2. Финансирование государственных дефицитов

В ответ на критику некоторое сторонники «вертолетных денег» могут сказать, что политика, обсуждаемая в настоящее время, не подразумевает разбрасывание денег и заключается скорее в прямом финансировании государственных расходов Центробанком. В этой второй версии «вертолетных денег» средства поступают в казну таким образом, что рядовым гражданам этот процесс не бросается в глаза. В этом случае, прежде чем продавцы пойдут на попятную, пройдет какое-то время, но суть проблемы, которая никуда не денется, ничем не отличается от побочных эффектов количественного смягчения.     

Финансирование бюджетных расходов во время балансовой рецессии не стимулирует экономику

Финансовое стимулирование само по себе может дать экономике ощутимый толчок к росту. Но, поскольку прямое финансирование со стороны Центробанка может спровоцировать увеличение резервов в банковской системе, эти резервы будут аккумулироваться, ведь во время балансовой рецессии частный сектор страдает от дефицита заемщиков даже при нулевых процентных ставках. В качестве наглядного примера можно привести Японию после 1990-х гг. и ведущие западные экономики с 2008 года. В такие времена «прямая» часть финансирования стимулов не может оживлять экономику или разгонять инфляцию, равно как и «косвенное» финансирование через QE. И экономика, и инфляция ослаблены в Японии (с 1990) и на Западе (с 2008), независимо от масштабов аккомодационной монетарной политики, поскольку частный сектор перестал брать кредиты после того, как лопнувший пузырь обвалил стоимость активов, а обязательства при этом остались неизменными.    

Вопрос о том, как поглотить избыточную ликвидность, остался без ответа

В конечном счете частный сектор завершит процесс восстановления баланса и возобновит заимствование. Как только это произойдет, инфляция рванет вверх, если Центробанк не успеет осушить ликвидность, выброшенную на рынок в рамках своих стимулирующих программ. К примеру, избыточные резервы, созданные ФРС, в настоящий момент примерно в 15 раз превышают размер уставных резервов. Это означает, что если предприятия и домохозяйства активно возобновят заимствование, денежная масса в США может раздуться в 15 раз от текущего размера, отправив инфляцию к 1500%. Японии и Швейцарии в такой ситуации грозит скачок в 28 раз, еврозоне - в 5 раз, а в Великобритании - в 11. Как только в частном секторе этих стран восстановится спрос на кредиты, доверие к доллару, евро и иене рухнет. Воспрепятствовать такому сценарию можно, только если Федрезерв урежет избыточные резервы до 1/15 от текущего уровня, ЕЦБ – до 1/5, а Банк Японии – до 1/28. 

Так в чем же проблема? Нужно просто поглотить резервы или, другими словами, продать активы Центробанка?

При таком экстремальном сокращении резервов потребуется продажа облигаций, которые сейчас находятся на балансе Центробанка, что станет настоящим ночным кошмаром и для экономики, и для рынка облигаций». Одним словом, это обездвижит (и без того неликвидный) рынок облигаций, показатели доходности просто взорвутся, а инфляция выйдет из-под контроля в условиях внезапного взлета процентных ставок. Многочисленные компании объявят дефолт по долгу, а оценочная стоимость долговых обязательств и кредитов рухнет. Другое дело – если мы говорим о будущем наращивании резервов в рамках политики «вертолетных денег». Но Федрезерв уже создал 2,5 трлн долларов избыточных резервов, применяя политику количественного смягчения, а Банк Японии – 250 трлн юаней. Так что монетарным властям не избежать необходимости поглощения этой ликвидности, наводнившей рынок.  

3. Государственные средства и бессрочные облигации с нулевым купоном

Третий вариант «вертолетных денег» включает в себя запуск печатного станка или замещение гособлигаций на балансе Банка Японии бессрочными облигациями с нулевым купоном. Сторонники таких мер, надеются, что стимулирование, финансируемое бумажными деньгами государства или бессрочными бондами с нулевыми купонами (которые не расцениваются как государственные долговые обязательства), заставят тратить деньги тех, кто в настоящий момент сберегает средства, опасаясь угрозы дальнейшего повышения налоговой нагрузки. Экономисты объясняют нежелание тратить тем, что люди боятся повышения налогов в будущем по принципу эквивалентности Рикардо. Если так, то это означает, что потребление будет повышаться всякий раз, когда власти повышают налоги, ведь более высокие налоги подразумевают сужение дефицита в будущем. Тот факт, что такого явления никогда не наблюдалось в реальном мире, говорит о том, что это всего лишь пустая теория.    

Более того, существуют серьезные проблемы, которые предстоит разрешить, как только экономика оживится, и появится потребность в поглощении ликвидности, заполнившей систему благодаря усилиям монетарных властей. Бессрочные облигации с нулевым купоном, по сути, ничего не стоят, следовательно, Банк Японии не может продать их – у частного сектора не возникнет желания приобрести эти бумаги. В таком случае, единственный способ избавиться от избыточных резервов, накопленных за счет выпуска бессрочных облигаций с нулевым купоном – эмиссия купонных облигаций на ту же сумму Министерством финансов. Точно также обстоит дело с государственными бумажными деньгами. Как только эти деньг войдут в оборот, они станут частью монетарной базы, а чтобы вывести их из системы, властям потребуется поглотить их за счет выпуска облигаций. В обоих случаях правительство, выпустившее облигации, не может расходовать поступающие средства. В противном случае поглощенная ликвидность снова вернется в экономику. Те, кто выступают за «печатный станок» или бескупонные облигации, утверждают, что такой подход не ведет к экспансии государственных обязательств (при эмиссии). Однако, в конечном счете, эти обязательства существенно вырастут, когда экономика восстановится, и потребуется поглощение ликвидности.       

Сторонники «вертолетных денег» умалчивают о вопросе поглощения резервов

Самый главный вопрос, который поднимает политика «вертолетных денег» - как и в случае с количественным смягчением – как «выкорчевать» эти средства из системы. С этой точки зрения подобные политические меры несут гораздо больше проблем, чем решений. При этом, обсуждая «вертолетные деньги» и количественное смягчение в Японии и других странах, практически никто не затрагивает тему огромных затрат, необходимых для поглощения избыточных резервов. Все только и говорят о преимуществах таких шагов, умалчивая о ничтожности этих самых преимуществ в сравнении с последующими затратами. В качестве примера приведем слова профессора Университета Васэда Масазуми Вакатабе, который написал в колонке Nikkei под названием «Легкая экономика» о том, что «вертолетные деньги» предпочтительнее количественного смягчения ввиду того, что они позволяют правительству применять финансовое стимулирование без увеличения обязательств.       

Я подозреваю, что «вертолетные деньги» в представлении г-на Вакатабе предполагают печатание денег правительством или прямое размещение Центробанком бессрочных облигаций с нулевым купоном. Однако он не упоминает о том, каким образом будет «откачиваться» ликвидность, созданная посредством этих методов, после того, как в частном секторе восстановится спрос на кредиты.   

«Вертолетные деньги» не дают никаких преимуществ ни на одном из этапов применения этой политики

Как упомянуто выше, единственный способ избавиться от лишней ликвидности, образовавшейся в результате применения таких методов, - это выпуск облигаций правительством без расходования полученных средств. Сдается мне, это будет куда сложнее как с законодательной, так и с практической точек зрения, нежели урезание количественного смягчения, которое тоже дается нелегко. Более того, частный сектор все равно должен приобрести столько же государственных долговых обязательств, сколько и при сокращении программы количественного стимулирования. Другими словами, независимо от того, каким образом финансируется стимулирование – наличными бумажными деньгами и бескупонными облигациями или же обыкновенным выпуском госдолга – размер государственных обязательств в конечном итоге будет одинаковым. «Вертолетные деньги» не дают никаких преимуществ ни на одном из этапов применения этой политики, включая будущую потребность в поглощении ликвидности.   

4. Раздача наличности потребителям напрямую

Четвертая версия «вертолетных денег» подразумевает раздачу наличности потребителям напрямую, минуя финансовые институты. Представьте, потребитель, открыв свой почтовый ящик, обнаруживает конверт от Банка Японии, содержащий 1 млн иен. На первый взгляд это, конечно, выглядит впечатляюще, однако, подозреваю, как только этот счастливчик увидит, что всем его соседям повезло не меньше, по его спине пробежит холодок. А если такие конверты будут приходить день за днем, вся страна стремительно впадет в панику – ценность национальной валюты будет утрачена в глазах населения. Независимо от намерений покупателей, продавцы будут вынуждены занять оборонительную позицию и потребовать оплаты за свои продукты и услуги либо иностранной валютой, либо золотом. Просто катастрофический сценарий. 

Почему «вертолетные деньги» так популярны?

Что меня особенно «очаровывает», так это огромное количество экспертов в Японии и по всему миру, которые продолжают ратовать за политику в стиле количественного смягчения и «вертолетных денег», при этом полностью игнорируя последующую необходимость в поглощении всей ликвидности, созданной за время применения таких мер. Возможно, такое поведение сформировано под воздействием умонастроений ученых-экономистов, которые в течение последних трех десятилетий твердят о том, что монетарная политика – это решение всех экономических проблем. Г-н Вакатабе, к примеру, без тени иронии утверждает, что «на вопрос о том, как увеличить номинальный ВВП, всегда есть ответ: «вертолетные деньги». Этот аргумент всецело игнорирует реакцию продавцов и конечную цену «откачивания» избыточной ликвидности. Причем даже Вакатабе признает, что, независимо от того, какие суммы поставляет Центробанк в рамках количественного смягчения, «объем финансирования, доступный для потребителей, не увеличится до тех пор, пока финансовые институты не начнут выдавать больше кредитов». Получается, что профессор все же признает недостатки монетарной политики во времена балансовой рецессии. Как раз об этом мы и говорим на протяжении последних 20 лет. Вероятно, поэтому все эти экономисты сейчас склоняются в пользу «вертолетных денег», которые могли бы быть направлены прямиком домохозяйствам и не зависеть от финансовых институтов.         

По теме: Деньги должны сыпаться с неба? Число сторонников этой теории растет c каждым днем

По теме: Деньги с вертолета? Заманчиво, но неэффективно

Восстановится ли когда-нибудь спрос на кредиты в частном секторе?

Еще одним возможным объяснением такой тяги к «вертолетным деньгам» может послужить такой вариант: экономисты не рассчитывают на то, что спрос на кредитование в частном секторе когда-либо восстановится. Если так будет в действительности, то и потребности в поглощении ликвидности не возникнет, а, следовательно, незачем беспокоиться о дополнительных расходах. Текущий экономический спад может тянуться бесконечно долго, если люди, которые еще не забыли, как выбирались из долговых ям после лопнувшего пузыря, решат, что они больше никогда не станут связываться с кредитами. В этом случае у Центробанка не будет необходимости принимать меры в отношении избыточной ликвидности, накопленной благодаря количественному смягчению и «вертолетным деньгам». Крайне сложно спрогнозировать, в какой момент частный сектор оправится от своей долговой травмы и снова приступит к заимствованию, поскольку у нас не так много исторических примеров выхода экономики из балансовой рецессии. Однако, я полагаю, что применять количественное смягчение и политику «вертолетных денег», основываясь на предположении о том, что текущая ситуация затянется навсегда, довольно опасно. В конце концов, успех любой политики, и «вертолетных денег» в том числе, определяется восстановлением спроса на кредитование со стороны частного сектора.