Юдаева: почему ЦБ РФ таргетирует инфляцию

"Защита и обеспечение устойчивости рубля – основная функция Центрального банка Российской Федерации", - именно с цитирования конституции решила начать свое выступление на форуме Vestifinance первый заместитель председателя Банка России Ксения Юдаева. Таким образом, она сразу расставляет все точки над "i". Таргетирование инфляции не первая и не единственная цель, но без этого в современных условиях не обойтись, если в конечном итоге мы хотим добиться и стабильного курса рубля, и роста экономики. За годы, прошедшие с момента написания конституции, многое изменилось...
 

Ксения Юдаева напоминает, что Бреттон-Вудская валютная система прекратила свое существование в первую очередь из-за ускорения инфляции. В такой ситуации постоянно удерживать курсы было невозможно. После этого все государства мира два десятилетия искали новые способы управления монетарной политикой, и в 1993 г., как раз в то время, как создавалась наша конституция, Новая Зеландия запустила инфляционное таргетирование. Была поставлена задача найти, что является конечной целью действий центральных банков. И этой конечной целью является инфляция, потому что именно инфляция в конечном итоге влияет на благосостояние населения и на структуру экономики. 

Даже те страны, которые установили двойной мандат для своих центробанков, ориентируются в первую очеред, на инфляцию. У кого-то может быть второй ориентир – безработица, но Ксения Юдаева утверждает, что он достаточно сильно размыт, а таргет по инфляции прописан четко. В развитых странах инфляция очень низкая, и поддержание медленного роста цен является вопросом первой необходимости. В развивающихся странах инфляция обычно растет ускоренным темпом, и Россия здесь практически впереди планеты всей.
 

К. ЮДАЕВА

"Что интересно, Россия сейчас по уровню инфляции занимает 162-е место из 189-ти. Если мы снизим инфляцию до 4%, наше место будет примерно 126-е или в диапазоне между 124-м и 128-м. В принципе, по уровню инфляции мы находимся в конце списка стран мира, и снижение инфляции до цели ЦБ, конечно, существенно улучшит наше положение по этому показателю".

Главный вопрос: почему инфляция плоха и почему центробанки пытаются сдерживать рост цен? В каком-то смысле для россиянина повышенный уровень инфляции уже стал привычным, ведь с начала 90-х умеренного инфляционного фона мы просто не видели по самым разным причинам. Но это не значит, что для граждан нашей страны необузданная инфляция не является проблемой. Согласно опросам ВЦИОМ россияне всегда жалуются на рост цен, когда их спрашивают о том, что не устраивает их в экономике. 

Действительно стоит вспомнить прошлое, но не ближайшее, не 90-е, а времена СССР, чтобы понять, насколько приятно жить при стабильных и прогнозируемых ценах. Первый зампред ЦБ приводит пример из своего детства, когда стоимость мороженого можно было выучить и даже использовать соответствующее число вместо названия. Всем было понятно, что такое "7, 16, 20, 22, 28, 48". Но если бы дело было только в мороженом, без этого легко можно прожить, особенно если обратить внимание на плюсы сегодняшней жизни, в частности на сильно расширившийся ассортимент. Пример с мороженым интересен потому, что является индикатором настроения граждан. Если обратиться к более серьезной теме – теме страхования жизни, все встает на свои места. 
 

К. ЮДАЕВА

"Распространена была практика, когда для детей покупалась страховка жизни. Родители, а чаще бабушки и дедушки, покупали страховку жизни, платили ежемесячно какие-то небольшие суммы, а через 10-12-15 лет к 18 годам ребенок получал большую по тем временам сумму – 500 рублей или даже тысячу. И люди не боялись пользоваться этой услугой, потому что знали, сколько будут стоить эти 500 или 1000 рублей через 10 или 15 лет".

Юдаева уточняет, что и сегодня такие услуги банки предоставляют, но ими никто не пользуется. Особенно, если речь идет о страховке в рублях. Причина банальна: никто не может быть уверен в том, что произойдет с покупательной способностью рубля через какое-то время, насколько далеко вверх уйдут цены. Россияне не готовы копить сбережения в рублях. Они предпочитают покупку квартир даже несмотря на то, что недвижимость – плохой актив с точки зрения ликвидности и продать ее в нужный момент и за желаемую сумму всегда сложно. В последнее время покупать стали бытовую технику и, конечно, иностранную валюту. И хотя стоимость валюты может колебаться в зависимости от ряда факторов, такой сценарий активно используется. 
 

К. ЮДАЕВА

"Чем беднее человек, тем более ограничены его сберегательные стратегии. Все стратегии несут в себе определенные издержки, и на маленькие суммы денег их осуществлять сложно. И поэтому инфляция, от которой мы пытаемся защитить сбережения путем реализации наших программ, является налогом на бедных. Потому что именно на сбережения и доходы бедных она влияет больше всего. Более богатые слои населения могут найти способы избежать этой инфляции. Но избегают они ее потому, что не имеют долгосрочных сбережений в своей национальной валюте".

Получается, что если мы живем при высокой инфляции, отмечает Юдаева, одновременно пропадает уверенность в завтрашнем дне, исчезает желание инвестировать в национальной валюте, так еще и бедные становятся беднее, хотя богатые сохраняют способность сохранить свой уровень благосостояния. Если нет долгосрочных сбережений, нет и ресурсов для долгосрочных инвестиций. Ведь финансовая система не сможет аккумулировать достаточное количество ресурсов, которые потом будут предоставлены компаниям. Можно было бы предположить, что бизнес справляется с проблемой высокой инфляции лучше населения, так как располагает более существенным объемом капитала. Но это не так, ведь кредиты в иностранной валюте, которые берут компании, в частности девелоперские, демонстрируют худшую статистику по объему невозвратных долгов. Дело в том, что финансирование проектов за счет валютных кредитов несет в себе соответствующие валютные риски, резюмирует Юдаева.

На фоне высокой инфляции очень сложно строить бизнес-планы, особенно долгосрочные. Важный момент: высокая инфляция обычно еще и отличается волатильностью, и это вносит дополнительную неразбериху при попытке прогнозирования прибыли и окупаемости проекта. В итоге проекты просто не запускаются, потому что инфляция отбивает любое желание зарабатывать за счет реализации долгосрочных планов. Больше всего страдает высокотехнологичная отрасль. Это хорошо видно на приведенных графиках, демонстрирующих связь между уровнем инфляции и диверсификацией экспорта (в пользу высокотехнологичной продукции). Конечно, темп роста цен не единственный фактор, которым объясняется динамика высокотехнологичного производства, но связь очевидна. Причина в том, что именно инновационные проекты обычно сопряжены с максимальным уровнем риска и могут отпугнуть инвесторов в случае отсутствия уверенности в завтрашнем дне. Подтверждают это и финансовые результаты компаний, и опросы. 
 

К. ЮДАЕВА

"Не так давно появились опросы РСПП о настроениях иностранного бизнеса. А у нас обычно в высокотехнологичные отрасли инвестируют средства именно представители иностранного бизнеса. Так вот, иностранные бизнесмены назвали инфляцию проблемой номер один. Поэтому у нас есть, может быть, не прямое, но косвенное свидетельство, что этот фактор в нашей экономике тоже работает".

Какой же уровень инфляции считать оптимальным? Мы знаем, что в развитых странах обычно предпочитают держать ее на отметке 2%, иногда 2,5%. Ниже стараются не опускать, потому что появляются дефляционные риски. В странах с развивающимся рынком сама структура экономики более волатильна, и все может резко меняться как в связи с экономическими, так и с политическими процессами. Считается, что в таких государствах уровень инфляции может составлять порядка 4%. Но в любом случае во всех странах пытаются держать инфляцию на низком уровне. Ксения Юдаева предлагает остановиться на мифе о том, как монетизация экономики связана с экономическим ростом инфляции. На приведенном графике видно, что низкая инфляция не приводит к сжатию денежной массы M2, а как раз наоборот. Дело в том, что спрос на деньги растет по тем причинам, которые были описаны выше, именно при условии умеренной инфляции.

Зависимость прослеживается и на примере развития экономики России. У нас также денежная масса росла при умеренной инфляции. А вот экономический рост не коррелирует с показателем денежной массы. Как показывает история, в России ВВП сначала падал, рос и на фоне высокой инфляции, и слабой монетизации. И наоборот: в последнее время уровень монетизации вырос, а уровень экономического роста замедлился. 
 

К. ЮДАЕВА

"Никакой прямой связи между экономическим ростом и уровнем монетизации экономики на данных ни российской, ни мировой экономики не прослеживается".

Ксения Юдаева также считает ошибочной точку зрения о том, что центробанки проводят политику за счет печатного станка. Вместо этого существует политика таргетирования ставок. Механизм Банка России настроен таким образом, чтобы процентные ставки в экономике были близки к ключевой ставке, заданной ЦБ РФ. Таким образом, не печатая ни рубля, можно управлять ставками в экономике.

Почему же центробанки управляют не денежной массой, а ставками в экономике? Ответ прост: пусть регуляторы и могут частично контролировать предложение денег, его реальный объем зависит от ряда факторов, и многие из них не поддаются контролю. В такой ситуации гораздо эффективнее таргетировать ставки, оказывая определенное влияние на денежную базу и агрегаты, но не задавая эти показатели в ручном режиме, считает Юдаева. Именно таким образом Банк России через повышение ставки смог повысить и спрос на деньги в нужный момент. 
 

К. ЮДАЕВА

"Изменение процентной ставки центрального банка – это политика спроса, а не политика предложения. Часто в России можно слышать противоположную интерпретацию. Поэтому прошу это запомнить – это политика спроса".

Примеры: когда снижаются ставки по потребительским кредитам, население активно берет такие кредиты, увеличивается потребительский спрос. Если же мы говорим об инвестиционных кредитах, то работает тот же принцип. Из самих денег произвести ничего не получится. Поэтому рост кредитования в инвестиционной сфере ведет к росту спроса на те ресурсы, которые в экономике должны быть, которые нужны для осуществления инвестиций. Какие это могут быть ресурсы? Рабочая сила, материалы и так далее. И дальше уже многое зависит от того, существуют эти ресурсы в экономике на момент снижения ставки или нет. 

Если они есть, то увеличение кредитования приводит к росту спроса на ресурсы, а их себестоимость практически не меняется. Так система работает в экономике с большим объемом незадействованных ресурсов, высокой безработицы среди высококвалифицированных специалистов и так далее. Между собой банкиры называют такую экономику "экономикой с большим разрывом выпуска". В таких экономиках смягчение денежно-кредитной политики действительно приводит к росту выпуска при практически неизменной инфляции. Производительность труда здесь не так уж важна. Может работать экстенсивная модель развития.

Второй вариант: в стране низкая безработица, свободных ресурсов нет, уровень загрузки мощностей близок к максимуму. В такой ситуации мы снижаем процентную ставку и увеличиваем уровень кредитования. Компании попробуют закупить ресурсы, которых нет. Тогда придется переманивать, предлагая более высокую заработную плату. И здесь тут же начинается рост инфляции. А начнется ли рост выпуска? Он может быть, но рост инфляции будет для этой экономики более серьезной проблемой. Если отбить ресурсы у других компаний, то пострадают другие. Уровень выпуска практически не изменится. 
 

К. ЮДАЕВА

"Единственный вариант роста выпуска при снижении ставки в такой экономике (без большого разрыва выпуска) может быть, если компании, получающие ресурсы, более эффективны и с точки зрения производительности труда и технологий, и с точки зрения рентабельности".

Но если обратить внимание на исторически сложившиеся экономические системы, то мы видим, что в период бурного роста ВВП большинство стран держали высокие процентные ставки. Исключение – это Россия, где в 2000-2007 гг. процентные ставки были достаточно низкими. Почему так происходит? Потому что в реальной жизни, если есть спрос на кредиты со стороны инновационных компаний, то и реальные процентные ставки растут. Почему же в развитых странах такие низкие темпы экономического роста? Потому что сбережений генерируется много, а инвестиционных проектов мало. А это значит, что и рост ВВП медленный, и процентные ставки низкие. Но сами по себе низкие ставки, как мы видим, проблему решить не могут. 
 

К. ЮДАЕВА

"Низкая инфляция, соответствующие процентные ставки с низкой премией за риск, долгосрочные финансовые ресурсы, даже лучше, финансовая система, - это необходимые факторы, чтобы повысить долгосрочный экономический рост. Но их недостаточно. Есть и много других факторов, которые необходимы: в первую очередь это, конечно, конкуренция за потребителя, которая стимулирует компании к тому, чтобы искать новые, более производительные, более рентабельные проекты. Это гибкий рынок труда, это рынок, который должен позволять либо повышать качество рабочих мест, либо перемещать рабочую силу, постоянно повышать квалификацию, и еще много факторов, которые называют инвестиционным климатом. Именно это позволяет экономике перейти в состояние, когда она может генерировать качественные инвестиционные проекты, которые ведут к повышению производительности труда, к экономическому росту и обеспечивают достаточную рентабельность, в том числе и для того, чтобы оплачивать процентные доходы сберегателям в данной экономике, которые и предоставляют под эти проекты долгосрочные финансовые ресурсы".

Получается, что Банк России не может самостоятельно решить все проблемы экономики, но способен внести весомый вклад в ее рост. Происходит ли это? Ксения Юдаева рассказывает о том, какая политика проводилась в последнее время и каковы результаты. Она утверждает, что решения Банка России, перешедшего к таргетированию инфляции в достаточно сложный момент нашей экономической истории, позволили сохранить и даже увеличить спрос на деньги и сдержать инфляцию. Без дополнительных шоков Россия выйдет на 6,5% и продолжит замедляться. Еще один важный факт: хотя ставка держится на одном уровне, реальные ставки в экономике постепенно снижаются. Инфляционные риски воспринимаются спокойнее, и низкая доходность уже не пугает инвесторов. Вторая причина – это структурный профицит. 
 

К. ЮДАЕВА

"В связи с политикой правительства по финансированию бюджета за счет средств Резервного фонда меняется баланс финансовой системы и взаимоотношения между Центробанком и финансовой системой. Достаточно много ликвидности, денежной базы поступает по каналу бюджетных расходов, при том, что спрос на деньги остается примерно тем же самым в экономике. Спрос на кредиты со стороны Банка России в банковской системе падает. ЦБ РФ достаточно существенно свернул за последние полтора года объем кредитования банковской системы. И по прогнозам где-то осенью перейдем к структурному профициту, то есть будем привлекать деньги у финансовой системы, то есть ЦБ РФ станет заемщиком. В рамках этой системы Банк России продолжает влиять на ставки денежного рынка. Они все еще связаны с ключевой ставкой, хотя раньше были обычно чуть выше, а сейчас часто бывают чуть ниже. Но меняется вся другая система ставок в экономики. Она снижается по отношению к системе ставок денежного рынка. Потому что раньше центральной ставкой была ставка по кредитам. В будущем это будет ставка по депозитам в Центральном банке".

Ксения Юдаева утверждает, что Банк России не потерял контроль над ставками, мы просто живем в переходный период. И в новой системе влияние ЦБ на ставки в банковской системе будет таким же сильным. На самом деле российские процентные ставки сейчас на уровне таких стран, как ЮАР или Турция, ниже, чем в Бразилии. А уровень инфляции выше, чем в тех же ЮАР и Турции, и ниже, чем в Бразилии. Но факты указывают на то, что предсказуемая политика ЦБ, снижение инфляционных рисков и негативных ожиданий, рост доверия к регулятору помогают кредитовать экономику под более низкие ставки и на долгий срок.
Источник