Нуриэль Рубини: Неизбежный крах

После нескольких лет ультрамягкой фискальной, денежно-кредитной и кредитной политики и наступления серьёзных негативных потрясений предложения, стагфляционное давление в настоящее время оказывается на огромную гору государственного и частного долга. Надвигается мать всех экономических кризисов, и политики мало что смогут с этим поделать.

Мировая экономика движется к беспрецедентному сочетанию экономического, финансового и долгового кризисов после взрыва дефицита, заимствований и левереджа в последние десятилетия.

В частном секторе огромный долг включает в себя долги домохозяйств (такие как ипотечные кредиты, кредитные карты, автокредиты, студенческие ссуды, личные займы), предприятий и корпораций (банковские ссуды, долговые обязательства по облигациям и частные долги), а также финансового сектора (обязательства банковских и небанковских учреждений). В государственном секторе это включает в себя облигации центрального, провинциального и местного правительства и другие официальные обязательства, а также скрытые долги, такие как необеспеченные обязательства от платных пенсионных программ и систем здравоохранения – все из которых будут продолжать расти по мере старения общества.

Просто при взгляде на явные долги, цифры ошеломляют. В глобальном масштабе общий долг частного и государственного секторов как доля ВВП вырос с 200% в 1999 году до 350% в 2021 году. В настоящее время это соотношение составляет 420% в странах с развитой экономикой и 330% в Китае. В Соединенных Штатах он составляет 420%, что выше, чем во время Великой депрессии и после Второй мировой войны.

Конечно, долг может стимулировать экономическую активность, если заёмщики инвестируют в новый капитал (оборудование, дома, общественную инфраструктуру), доходность которого превышает стоимость заимствования. Но большая часть заимствований идет просто на финансирование потребительских расходов – превышающих доходы на постоянной основе, а это верный путь к банкротству. Более того, инвестиции в “капитал” также могут быть рискованными, независимо от того, является ли заёмщиком домохозяйство, покупающее дом по искусственно завышенной цене, корпорация, стремящаяся к слишком быстрому расширению, независимо от прибыли, или правительство, которое тратит деньги на “белых слонов” (экстравагантные, но бесполезные инфраструктурные проекты).

Такое чрезмерное заимствование продолжается десятилетиями по разным причинам. Демократизация финансов позволила бедным домохозяйствам финансировать потребление за счёт долга. Правоцентристские правительства постоянно снижают налоги, не сокращая при этом расходы, в то время как левоцентристские правительства щедро тратят средства на социальные программы, которые не полностью финансируются за счёт достаточно высоких налогов. А налоговая политика, которая отдаёт предпочтение долгу, а не собственному капиталу, поощряемая ультрамягкой денежно-кредитной политикой центральных банков, вызвала всплеск заимствований как в частном, так и в государственном секторах.

Годы количественного смягчения (QE) и смягчения условий кредитования удерживали стоимость заимствований вблизи нуля, а в некоторых случаях даже отрицательной (как в Европе и Японии до недавнего времени). К 2020 году государственный долг в долларовом эквиваленте с отрицательной доходностью составил 17 триллионов долларов, а в некоторых странах Северной Европы даже номинальные процентные ставки по ипотечным кредитам были отрицательными.

Взрыв неустойчивых коэффициентов задолженности подразумевал, что многие заёмщики: домохозяйства, корпорации, банки, теневые банки, правительства и даже целые страны – были неплатежеспособными “зомби”, которых поддерживали низкие процентные ставки (что позволяло управлять их расходами на обслуживание долга). Как во время глобального финансового кризиса 2008 года, так и во время кризиса COVID-19 многие неплатежеспособные агенты, которые могли бы обанкротиться, были спасены политикой нулевых или отрицательных процентных ставок, QE и прямой финансовой помощью.

Но теперь инфляция, подпитываемая все той же ультрамягкой фискальной, монетарной и кредитной политикой, положила конец этому финансовому «Рассвету Мёртвых». Поскольку центральные банки вынуждены повышать процентные ставки в попытке восстановить стабильность цен, зомби испытывают резкое увеличение своих расходов на обслуживание долга. Для многих это представляет собой тройной удар, потому что инфляция также подрывает реальные доходы домохозяйств и снижает стоимость активов домохозяйств, таких как дома и акции. То же самое касается хрупких и перегруженных долгом корпораций, финансовых институтов и правительств: они сталкиваются с резким ростом стоимости заимствований, падением доходов и прибыли и снижением стоимости активов одновременно.

Хуже того, эти события совпадают с возвращением стагфляции (высокая инфляция наряду со слабым ростом). В последний раз развитые экономики сталкивались с подобными условиями в 1970-х годах. Но, по крайней мере, тогда коэффициенты задолженности были очень низкими. Сегодня мы сталкиваемся с худшими аспектами 1970-х годов (стагфляционные потрясения) наряду с худшими аспектами глобального финансового кризиса. И на этот раз мы не можем просто снизить процентные ставки, чтобы стимулировать спрос.

В конце концов, мировая экономика страдает от постоянных краткосрочных и среднесрочных негативных потрясений предложения, которые снижают экономический рост и повышают цены и производственные издержки. К ним относятся перебои с поставками рабочей силы и товаров из-за пандемии; влияние войны России с Украиной на цены сырьевых товаров; всё более катастрофическая политика Китая по борьбе с COVID; и дюжина других среднесрочных потрясений, от изменения климата до геополитических событий, которые создадут дополнительное стагфляционное давление.

В отличие от финансового кризиса 2008 года и первых месяцев COVID-19, простое спасение частных и государственных агентов с помощью мягкой макроэкономической политики подлило бы ещё больше масла в огонь инфляции. Это означает, что будет жёсткая посадка, глубокая, затяжная рецессия, в дополнение к серьёзному финансовому кризису. По мере того, как лопаются пузыри активов, растут коэффициенты обслуживания долга, а доходы домохозяйств, корпораций и правительств с поправкой на инфляцию падают, экономический кризис и финансовый крах будут подпитывать друг друга.

Безусловно, страны с развитой экономикой, которые берут кредиты в своей собственной валюте, могут использовать неожиданную инфляцию для снижения реальной стоимости некоторых номинальных долгосрочных долгов с фиксированной процентной ставкой. Поскольку правительства не желают повышать налоги или сокращать расходы, чтобы уменьшить свой дефицит, монетизация дефицита центрального банка снова будет рассматриваться как путь наименьшего сопротивления. Но вы не можете обманывать всех людей всё время. Как только инфляционный джинн выйдет из бутылки – а именно это и произойдёт, когда центральные банки откажутся от борьбы перед лицом надвигающегося экономического и финансового краха – номинальная и реальная стоимость заимствований возрастёт. 

Мать всех стагфляционных долговых кризисов можно отложить, но не избежать.