Невиданная мосчь корпоративной Америки

Судя по статьям на АШ, большинство читателей не умеют брать кредиты в банке. Вы же, когда вы приходите в банк, предоставляете кредитному инспектору ваши платежные квитанции и налоговые декларации, чтобы подтвердить ваш доход, а также информацию о ваших долгах и ежемесячных расходах, чтобы определить, являетесь ли вы достойным заемщиком. Если цифры не сложатся, вам не повезет. Правильно?

А теперь учитесь как надо. Вы просто пообещаете немного затянуть пояса в течение следующих двух лет, что включает переезд в более дешевый район, избавление от вашего членства в тренажерном зале и сокращение поездок в теплые края.

В середине 2000-х, периода расцвета ипотеки “лжесвидетельства” именно, так оно и было. Но банки кажется усвоили урок о том, что конечным потребителям не стоит сильно верить. Но оказывается, такие правила не распространяются для для корпораций. Как говорил Петька Василию Ивановичу в анекдоте, - "И тут у меня карта как поперла....".

Некоторые из самых рискованных заемщиков, а также всяких очень громких частных инвестиционных компаний, красуются перед акционерами и всякими фондами, отчетом Ebitda, то есть отчетом о прибыли до вычета процентов, налогов, амортизации и т.п., чтобы казаться более кредитоспособным и брать более крупные кредиты и привлекать больше лохов.

Финансовые менеджеры, регуляторы и кредитные рейтинговые компании заявляют, что они бдительны. Тем не менее, нечеткие числа отчета Ebitda могут создают ложное представление о безопасности на низкорейтинговом рынке  корпоративного долга  объемом 2,5$ трлн. Этот рынок является ключевым источником средств для компаний которые не могут на прямую взять кредиты в банках. Этот спрос помог сделать более крупные и рискованные кредиты возможными. Мэттью Миш, руководитель отдела кредитной стратегии UBS Group AG, говорит, что даже небольшой спад в ближайшие год-два может привести к тому, что доходы более слабых заемщиков упадут на целых 40%. Такой обвал корпоративных балансов может привести к целому каскаду дефолтов и банкротств.

Соотношение заёмного капитала к прибыли в отчете Ebitda (черный с корректировкой, синий без)

Отчет Ebitda, который стал популярным в 1980-х годах, как узкий инструмент для корпоративных рейдеров, чтобы лучше оценить потенциальные цели, вдруг стал фундаментом корпоративных финансов. Он рассматривается как относительно прямое измерение способности компании генерировать денежные средства, поскольку он устраняет влияние решений руководства на капитальные вложения и задолженность. Теоретически это свидетельствует о том, сколько денег компания могла бы иметь в наличии для обслуживания своего долга.

В течение последних нескольких лет юристы и консультанты Уолл-Стрит работали над тем, чтобы внести щедрые корректировки в расчет Ebitda, помогая сделать закупочные цены меньшими, а долговые нагрузки более управляемыми. Exela Technologies Inc., компания по обработке документов, образованная в результате слияния SourceHOV и Novitex, полагалась на несколько раундов корректировки для повышения Ebitda, когда она занимала деньги для финансирования сделки в 2017 году.

Как же это работает. После снятия процентов, налогов и амортизации, а также некоторых единовременных затрат, компания получила отчет Ebitda в размере $ 247 млн. В ходе очередного раунда корректировок Exela подсчитала ожидаемые выгоды от закрытия офисов, сокращения рабочих и пересмотра контрактов с поставщиками. Итоговая "дополнительная скорректированная Ebitda” показала, что за 12 месяцев, закончившихся 31 марта 2017 года, она составила $353 млн. Исходя из общепринятых принципов бухгалтерского учета, объединенная компания потеряла бы почти $ 63 млн. за этот период. В своем заявлении главный исполнительный директор Exela Рональд Когберн сказал, что для инвесторов важно учитывать, как текущую финансовую отчетность компании, так и потенциальное благотворное влияние стратегического планирования на будущие планы. Вуаля можно идти на рынок заимствований и окучивать лохов обещаниями.

Возможно, самым вопиющим примером креатива с отчетом Ebitda, является то, что в прошлом году, когда компания WeWork выпустила свою дебютную облигацию, она "утрусила" убыток в 933$ млн до 233$ млн и назвала “скорректированной на сообщество отчетом Ebitda”. Эта афера стала нарицательной в этом году. Но выводов ни кто не сделал. ” Беда в том, что мы никогда не видели чистой отрицательной корректировки к отчету  Ebitda - она только растет", - говорит Джейсон Диллоу, генеральный директор кредитной инвестиционной компании Bardin Hill.

Профессора Адам Бадави из Калифорнийского университета в Беркли и Элизабет де Фонтеней из Дьюка использовали алгоритм машинного обучения, аналогичный тем, которые использовались для выявления спама в трафике электронной почты, чтобы просмотреть более 4 000 кредитных соглашений, поданных в Комиссию по ценным бумагам и биржам с 2011 по 2018 год. Их исследование показало широкие различия в том, как компании "отбеливают" свой отчет Ebitda.

Например, Del Frisco's Restaurant Group Inc., сеть стейк-хаусов в Нью-Йорке. В прошлом году компания обратилась за кредитом в размере 390$ млн для финансирования приобретения испанской сети закусочных barteca Restaurant Group. В запросе на кредит было использовано 2 723 слова, чтобы разукрасить свои "Нью-Васюки" в отчете Ebitda. Среди этого словесного поноса удалось вычленить 22 вида корректировок, которые они могли бы использовать для увеличения своей отчетной прибыли.

В то же время, химический гигант 3M Inc. и монструозное рекламное агентство Omnicom Group Inc. использовали менее 40 слов для определения своих корректировок в отчете Ebitda. 

Обесценивание Ebitda ускорилась. В первом квартале этого года компании, выдающие заемные средства для слияний и поглощений, увеличили свои Ebitda в среднем на 43%, говорится в обзоре Covenant Review, независимой исследовательской компании, которая анализирует долговые документы для инвесторов.

Данные свидетельствуют о том, что когда компании делают оптимистичные корректировки Ebitda, в дальнейшем разочарования являются нормой сразу после заключения сделки. Согласно недавнему исследованию S&P Global Ratings, компании, участвовавшие в слиянии или выкупе активов с использованием заемных средств в 2015 году, в первый год после заключения сделки облапошили кредиторов в среднем на 29%, а в 2016 году уже на 35%.

Подведем итоги. Постоянно растущие корректировки к отчету Ebitda, ключевому показателю прибыли, рисуют чрезмерно оптимистичную картину финансовой мощи корпоративной Америки.