Большая приватизация. Второй пошёл. Башнефть. Полоса разгона.

Радостно сообщают, что госпакет (федеральной собственности) Башнефти наконец продан. Т.к. не существует способа опередить правительство, выношу в блог (впрочем как и ранее) свои ранние расчёты по этому поводу (прошу прощения, что всё уже в прошлом).

Кабмин утвердил покупку "Роснефтью" госдоли в "Башнефти".

За 50,08 % - й госпакет (60,16% или 88 951 379 обыкновенных акций) правительство планирует получить 329,69 млрд.руб. или по 3 706 руб за акцию. Придумана интересная схема - госдолю Башнефти выкупит Роснефть, 19,5 % госакций которой впоследствии правительство также выставит на торги. Попробуем оценить стоимость пакета Башнефти по предложенной модели Баффета, ранее показанной здесь на примере Алросы и Роснефти.

Кстати, по Алросе были острые комментарии относительно оценки цены госпакета. Могу только отметить, что она показала текущую стоимость акции Алросы от 101 до 187 рублей за штуку (золотая середина 118) при цене приватизации в 65. Всего через три месяца после приватизации за акцию Алросы на бирже просят 87 рублей. Хочу напомнить, что именно так, "по рыночной цене" правительство и намеревалось продавать Алросу. Только куда торопились не понятно. Некоторая часть акций досталась российским негосударственным пенсионным фондам и РФПИ, поэтому не будем считать недополученные доходы и перейдём к Башнефти.

Итак, в 2015 г. Башнефть заработала 52,3 млрд. руб. чистой прибыли. Если иметь в виду 50,08 % - й пакет акций, подлежащий продаже, то на него из этой прибыли пришлось 26,19 млрд. руб. чистой прибыли.

Из этого получаем, что правительство оценивает этот пакет акций в 13 годовых прибылей компании (приходящихся на него: 329,69 млрд. руб./26,19 млрд. руб. в год = 13 лет). Через столько лет инвестор предположительно начнёт получать доход от инвестиции при прочих равных условиях. 

"Невидимая рука рынка" 12 октября оценивала пакет Башнефти в (3 142 руб. * 88 951 379 акц.=) 279,5 млрд.руб., т.е. правительство желает получить гораздо больше биржевой цены (на 17 %). Это необычно. В случаях с Алросой и Роснефтью мы выдели, что оценка правительства наоборот меньше или равна рыночной.

Главная идея Уоренна Баффета в том, чтобы покупать преуспевающие предприятия по цене, имеющей смысл с точки зрения бизнеса, т.е. предприятия, которые обеспечат инвестору высокий предсказуемый годовой доход.

При этом Баффет реалист и прогнозирует стоимость компании не больше чем на пять или десять лет. Полученная будущая стоимость дисконтируется к текущей.

1. Прибыль на одну акцию за период с 2004 по 2015 год выглядела так:

                                                                  табл.1

Год	Прибыль на акцию	Балансовая стоимость акции (собственный капитал/количество акций)	Дивиденд на акцию
2004	25,15	263,11	0,25
2005	38,11	298,99	1,14
2006	56,13	327,42	25,80
2007	63,90	372,81	16,31
2008	52,96	391,64	48,82
2009	79,10	447,46	109,65
2010	214,95	445,48	235,77
2011	168,31	482,69	99,00
2012	198,67	666,41	24,00
2013	305,09	784,62	410,00
2014	361,90	702,18	113,00
2015	294,46	924,80	164,00
Средний рост в год	1,250639	1,12105891	В среднем - 47,96 % от годовой прибыли

 

Рентабельность собственного капитала (СК - активы за вычетом всех обязательств) в данном периоде:

                                                                    табл.2

Год	Рентабельность собственного капитала, %
2004	9,56
2005	14,49
2006	18,77
2007	19,52
2008	14,21
2009	20,20
2010	48,04
2011	37,78
2012	45,70
2013	45,78
2014	36,59
2015	41,30
В среднем в год	29,33

Средняя величина рентабельности капитала в периоде с 2004 г. составляет 29,33 %, очень сильно. За последние пять лет значение ещё выше - 41 %.

Определим первоначальную рентабельность акции Башнефть и её стоимость по отношению к государственным облигациям.

По итогам 2015 г. на одну акцию приходилось 294 рубля чистой прибыли (табл.1, копейки отбрасываем, расчёты всё равно оценочные).

Разделим эту цифру на ставку доходности недавно размещенного Минфином валютного займа в 4,75 % и мы получим (294/4,75*100 =)  6 189 рублей, что на 67 процентов выше цены, назначенной правительством (3 706).

Продолжим. Мы получили относительную стоимость акции. За такую сумму инвестор был бы готов приобрести акцию, если бы хотел получить доходность на уровне гособлигации (6 189*4,75% или 3 508*8,38% или 4 481*6,56%, на вкус) = 294 руб. Как видно, только рискованный, рублёвый вариант комфортен для правительства, в этом случае цена продажи как бы выше относительной стоимости акции. А реалистичный вариант (4 481 рубль) значительно выше цены продажи. Для Роснефти же, стоимость долгов у которой близка к валютной ставке гособлигаций, эта покупка (по "госцене") очевидно выгодна.

В 2015 г. собственный капитал на акцию Башнефти составлял 924 руб. (табл.1, гр.3). Если компания сохранит среднегодовой рост собственного капитала (балансовой стоимости) на акцию на уровне 12,1 % (табл.1, гр.3) в течение следующих десяти лет, то к 2026 г. балансовая стоимость акции достигнет примерно 3 250 руб., а прибыль на акцию при сохранении рентабельности капитала в 29,33 % составит 850 руб.:

                                                                                                     табл.3

Год	Балансовая стоимость акции (собственный капитал на акцию), руб.	Прибыль на акцию, руб.	Дивиденд на акцию, руб.
2016	924,8*1,121=1036,75	271,22	271,22*0,4796=130,08
2017	1036,75*1,121=1162,24	304,05	304,05*0,4796=145,83
2018	1302,92	340,86	163,48
2019	1460,64	382,11	183,27
2020	1637,44	428,37	205,45
2021	1835,65	480,22	230,32
2022	2057,85	538,35	258,20
2023	2306,94	603,51	289,46
2024	2586,19	676,57	324,49
2025	2899,23	758,46	363,77
2026	3250,18	850,27	407,81
Итого			2702,16

Если котировать акции по коэффициенту "цена/прибыль", который в период с 2004 по 2015 гг. был равен от 2 до 10, то рыночная стоимость одной акции в 2026 году может находится в диапазоне от 6 500 рублей (3 250*2) до 32 500 рублей (3 250*10). Прибавим расчётную величину дивидендов на период 2016 - 2026 гг. в сумме 2 702 рублей (табл.3) и получим возможный доход при продаже акции через десять лет: от 9 202 (6500+2702) до (32500+2702)  35 202 рублей.

Таким образом, можно вычислить прогнозируемую величину годовой накапливаемой доходности данной инвестиции к диапазону назначенной правительством цены: от 9,5 до 25,24 в год. Жить можно.

 

2. Другой метод - с использованием показателя среднегодового роста прибылей на акцию за предшествующие годы. Из табл.1 мы знаем, что у Башнефти он составляет примерно 25,06 процентов в год. Однако, рискну принять среднегодовой рост прибылей только за последние шесть лет (с 2010 г.), как наиболее консервативный вариант. Он составляет 6,5 процентов. Это означает, что в 2026 г. прибыль на акцию составит примерно 589  рублей, а сумма дивидендов за 2016 - 2026 гг. 2 311 рублей:

                                                           табл.4

Год	Прибыль на акцию, расчёт	Дивиденд на акцию, расчёт
2016	294,46*1,065=313,59	313,59*0,4796=150,41
2017	313,59*1,065=333,97	333,97*0,4796=160,18
2018	355,67	170,59
2019	378,78	181,67
2020	403,39	193,47
2021	429,60	206,04
2022	457,51	219,43
2023	487,24	233,69
2024	518,90	248,87
2025	552,61	265,04
2026	588,52	282,26
Итого		2311,66

Это значит, что при коэффициенте Ц/П в 2-10 рыночная стоимость акции составит от (589*2) = 1 178 до (589*10) = 5890 рублей. Прибавив сумму дивидендов в 2 312 рублей, получим доходность в зависимости от варианта Ц/П к диапазону назначенной правительством цены (см. порядок расчёта выше): от убытка до 8,2 процента в год.

Какая доходность инвестиции приемлема каждому решать самостоятельно. У.Баффет считает нормальной - 15 процентов.

Сколько стоит Башнефть? Какова же справедливая цена пакета акций компании?

Возьмёмся за итоговые расчёты. Мы получили прогнозные уровень цены акции и суммы дивидендов за 2016 - 2026 гг. Используя доходность гособлигаций попробуем определить текущую стоимость пакета акций для каждого из вариантов. За ставку примем предложенный мной "скрещенный" вариант: усредненную от доходности валютных и рублевых займов - 6,56%.

Итого:

Метод 1. Доход от продажи акции в 2026 г. от (6 500+2 702 див.) = 9 202 до (32 500+2 702 ) = 35 202 руб.

Получим текущую ("на сегодня") стоимость от 4 875 до 18 648 руб. за акцию или за весь пакет (88,951 млн.шт.) от 433,6 до 1 658 млрд.руб.

Метод 2. Доход от продажи акции в 2026 г. от (1 178+2 312 див.) = 3 490 (меньше назначенной¹) до (5 890 +2 312 ) = 8 202 руб.

Получим текущую ("на сегодня") стоимость от 1 849 (¹) до 4 350 руб. за акцию или за весь пакет от 165 до 387 млрд.руб.

Основная проблема анализа очевидна: очень большой разлет оценок. Кроме того, могут сказать, что рост рыночной цены более чем в 3-7 раз в будущие десять лет не реалистичен. На это можно ответить, что ещё в 2010 - 2011 гг. акции Башнефти торговались в 2-2,5 раза дешевле.

Разность оценок в первую очередь это связана с тем, коэффициенты "Цена/Прибыль" на акцию, которые мы использовали, за прошедшие годы минимальный был 2, максимальный 10. Средние же значения за этот период по минимуму были 4, а по максимуму 8. Кроме того, считаю возможным полагать, что "за три копейки" мало желающих продавать свою собственность, а "за бешенные деньги" маловато тех, кто будет соответственно покупать.

Поэтому предлагаю отбросить экстремальные значения. Тогда мы получим диапазон текущей цены 4 350 - 4 875 рублей за акцию или за весь пакет 387 - 434 млрд.руб. (и доходность 8,2 - 9,5 процентов в год).

Вывод получаем довольно неоднозначный: для Роснефти сделка явно выгодна. Компания государственная, т.е. можно предполагать, что ничего не теряем.

С другой стороны около 20 процентов самой Роснефти принадлежит некой лондонской фирме, в названии которой первые буквы B.P. Т.е. некоторая часть преференций достанется и ей. Кстати, ходят слухи, что именно поэтому государство не желает изымать в бюджет (в трудное время) из прибыли Роснефти нужное количество дивидендов. Ведь тогда придётся выплачивать их и "партнёрам".

И с третьей стороны надо посмотреть за сколько "уйдёт" Роснефть и кому достанется. Так что приватизация Башнефти, по-видимому транзитная сделка.

Ну и бюджету немного будет полегче.