Большая приватизация. Первый пошёл. Алроса.

В среду правительство открыло книгу заявок на покупку 10,9% (802,78 млн.) акций АЛРОСА - крупнейшей алмазодобывающей компании в мире. За счет продажи этого актива правительство планирует привлечь от 50 до 57 млрд. руб.

Власти очень торопятся. В среду было объявлено о приеме заявок, который завершится к вечеру пятницы, а уже на понедельник намечено начало биржевой торговли новым (увеличенным) свободным объёмом акций. Если успеют продать Алросу до 19 июля, когда закрывается реестр акционеров, новый инвестор получит до 1,68 млрд.руб. дивидендов за 2015 г. Скромно, а приятно.

Как и в прошлый раз (по Роснефти) попробуем разобраться какая цена продажи приемлема за этот государственный актив.

Как и в прошлый раз воспользуемся простыми методами от Уорена Баффета, самого богатого инвестора в акции в мире, раскрытыми близкими ему людьми в "Баффетологии" (на всякий случай отмечу, что здесь они не приведены исчерпывающе, только техническая сторона).

По замечаниям к прошлой статье по Роснефти (не обязательно):

Итак, в 2015 г. Алроса заработала 21,2 млрд. руб. чистой прибыли. Если иметь в виду 10,9 % - й пакет акций, то на него из этой прибыли пришлось 2,31 млрд. руб.

Из этого получаем, что правительство оценивает этот пакет акций в 21 - 24 годовых прибылей (приходящихся на него: 50 - 57 млрд. руб./2,31 млрд. руб. в год = 21 - 24 лет). Это круто. Правда на Западе бывает компании торгуются на бирже и по 30-40 годовых прибылей. Напомню, что исходя из новых оценок правительства по Роснефти - в 700 млрд.руб. за её пакет получается 15 годовых прибылей. 

Интересно, что "невидимая рука рынка" вчера, 8 июля, оценивала пакет Алросы в (67,55 руб. * 802 781 254 акц.=) 54,2 млрд.руб., т.е. оценки правительства и биржи сходятся.

Главная идея Уоренна Баффета в том, чтобы покупать (оцениваем с позиции покупателя) преуспевающие предприятия по цене, имеющей смысл с точки зрения бизнеса, т.е. предприятия, которые обеспечат инвестору высокий предсказуемый годовой доход.

При этом Баффет реалист и прогнозирует стоимость компании не больше чем на пять или десять лет.

1. Прибыль на одну акцию за период с 2002 по 2015 год выглядела так:

                                                                                                                                                 табл.1

Год	Прибыль на акцию, руб.	Собственный капитал на акцию (балансовая стоимость акции),руб.	Дивиденд на акцию, руб.
2002	0,88	5,33
2003	1,31	6,64	0,16
2004	1,89	9,09	0,24
2005	2,05	10,89	0,27
2006	2,11	12,74	0,30
2007	1,92	14,34	0,30
2008	0,21	22,5
2009	0,32	20,54	0,03
2010	1,02	21,52	0,25
2011	4,01	25,28	1,01
2012	5,38	28,66	1,11
2013	4,69	32,23	1,47
2014	3,19	33,95	1,47
2015	2,88	41,79	2,09
Средний рост в год	9,57 %	9,69 % (с кризисного 2009 г.)	В среднем - 23,03 % от годовой прибыли

Рентабельность собственного капитала (СК - активы за вычетом всех обязательств) в данном периоде:

                                                                            табл.2

Год	Рентабельность собственного капитала (%)
2003	24,61
2004	28,44
2005	22,55
2006	19,39
2007	15,07
2008	1,49
2009	1,42
2010	4,99
2011	18,63
2012	21,30
2013	16,35
2014	9,89
2015	8,49

Средняя величина рентабельности капитала в периоде с 2003 г. составляет 14,82 %, не сильно. За последние пять лет значение примерно такое же.

Определим первоначальную рентабельность акции Алроса и её стоимость по отношению к государственным облигациям.

По итогам 2015 г. на одну акцию приходилось 2 рубля 88 копеек чистой прибыли (табл.1).

Разделим эту цифру на ставку доходности недавно размещенного Минфином валютного займа в 4,54 % (ведь власти ожидают участия иностранных инвесторов в торгах, к тому же среди акционеров Алросы таковые уже есть и возможно, что они будут увеличивать свою долю; к тому же стране нужна валюта) и мы получим относительную стоимость акции (2,88/4,54*100 =)  63,44 рублей, что в диапазоне, назначенном правительством (62,28 - 71,00).

Это относительная стоимость акции. За такую сумму инвестор был бы готов приобрести акцию, если бы хотел получить доходность на уровне гособлигации (63,44*4,54%)= 2,88 руб.

В 2015 г. собственный капитал на акцию Алросы составлял 41,79 руб. (табл.1). Если компания сохранит среднегодовой рост собственного капитала (балансовой стоимости) на акцию на уровне 9,69 % и в течение следующих десяти лет, то к 2026 г. балансовая стоимость акции достигнет примерно 105,12 руб., а прибыль на акцию при сохранении рентабельности капитала в 14,85 % составит 15,62 руб. (табл.3):

                                                                                                                                                 табл.3

Год	Собственный капитал на акцию (балансовая стоимость акции),руб.	Прибыль на акцию, руб.	Расчётный дивиденд на акцию, руб.
2016	41,79*1,0969 = 45,84	41,79*0,1485 = 6,21	6,21*0,2303 = 1,43
2017	45,84 *1,0969 = 50,28	45,84*0,1485 = 6,81	1,57
2018	55,15	7,46	1,72
2019	60,50	8,19	1,87
2020	66,31	8,98	2,07
2021	72,67	9,85	2,27
2022	79,71	10,79	2,48
2023	87,43	11,84	2,73
2024	95,91	12,98	2,99
2025	105,20	14,24	3,28
2026	115,40	15,62	3,60
Итого			26,01

Если котировать акции по коэффициенту "цена/прибыль", который в последние 4 года был равен от 11 до 17, то рыночная стоимость одной акции в 2026 году может находится в диапазоне от 172 рублей (15,62*11) до 266 рублей (15,62*17). Прибавим расчётную величину дивидендов на период 2016 - 2026 гг. в сумме 26 руб. (табл.3) и получим возможный доход при продаже акции через десять лет: от 198 (172+26) до (266+26) 292 рублей.

Таким образом, можно вычислить прогнозируемую величину годовой накапливаемой доходности данной инвестиции к диапазону назначенной правительством цены: от 10,8 до 16,7 процента в год.

2. Баффет использует и другой метод - с использованием показателя среднегодового роста прибылей на акцию за предшествующие годы. Из табл.1 мы знаем, что у Алросы он составляет примерно 9,57 процентов в год. Это означает, что в 2026 г. прибыль на акцию составит примерно 7,87 рубля, а сумма дивидендов за 2016 - 2026 гг. 13,7 руб.:

                                                                                                       табл.4

Год	Прибыль на акцию, руб.	Расчётный дивиденд на акцию, руб.
2016	2,88*1,0957 = 3,16	3,16*0,2303 (табл.1) = 0,73
2017	3,16*1,0957 = 3,46	3,46*0,2303 = 0,80
2018	3,79	0,87
2019	4,15	0,96
2020	4,55	1,05
2021	4,99	1,15
2022	5,46	1,26
2023	5,99	1,38
2024	6,56	1,51
2025	7,19	1,65
2026	7,87	1,81
Итого		14

Это значит, что при коэффициенте Ц/П в 11-17 рыночная стоимость акции составит от (7,87*11) = 87 до (7,87*17) = 134 рублей. Прибавив сумму дивидендов в 14 рубля, получим доходность в зависимости от варианта Ц/П к диапазону назначенной правительством цены (см. порядок расчёта выше): от 5,0 до 7,6 процента в год. Прямо скажем - не фонтан.

Как видим, в двух вариантах расчёта уровень годовой накапливаемой доходности инвестиции существенно различается. По-видимому, это связано с неустойчивым ежегодным ростом прибыли, что влияет на второй метод.

Кроме того, очевидно что доходность инвестиции в заданный условиях достаточно скромная в обоих вариантах расчёта. Является ли она приемлемой каждому решать самостоятельно. Баффет считает нормальной - 15 процентов.

Сколько стоит Алроса? Какова же справедливая цена пакета акций компании?

"Уоренн определяет внутреннюю стоимость компании как сумму всех её будущих прибылей, приведённую к текущей стоимости. Причём за ставку дисконта принимается уровень доходности государственных облигаций."

Возьмёмся за итоговые расчёты. Мы получили прогнозные уровень цены акции и суммы дивидендов за 2016 - 2026 гг. Используя доходность гособлигаций попробуем определить текущую стоимость пакета акций для каждого из вариантов. За ставку примем последнюю по "санкционному" минфиновскому валютному займу - 4,54%.

Итого:

Метод 1. Доход от продажи акции в 2026 г. от (172+26 див.) = 198 до (266+26) = 292 руб.

Получим текущую ("на сегодня") стоимость от 127 до 187 руб. за акцию или за весь пакет (802,78 млн.шт.) от 102 до 150 млрд.руб.

Метод 2. Доход от продажи акции в 2026 г. от (87+14 див.) = 101 до (134+14) = 148 руб.

Получим текущую ("на сегодня") стоимость от 65 до 95 руб. за акцию или за весь пакет от 52 до 76 млрд.руб.

"Разлёт" цен по методам слишком велик (мы его объяснили выше), "золотая середина" находится на уровне 95 млрд.руб., что соответствует цене акции в 118 рублей.

Мне могут возразить, что оценки завышены, но ещё в 2015 г. Morgan Stanley обозначил "справедливую" цену за акцию Алросы в 135 рублей при её биржевой цене в тот день в 75 рублей. Собственно это примерно соответствует нашему срединному значению.

Мы использовали для дисконтирования ставку по валютному займу. Здесь большой вопрос, как оценивают условия продажи сами власти. Возможно стоит использовать ставку по рублёвым гособлигациям, которая сейчас на уровне 8,89 %. В этом случае резко снижается диапазон цены пакета, но даже в этом случае она будет находится на уровне 63 млрд.руб., а срединное значение по обоим сценариям (валютному и рублёвому) - 79 млрд.руб.