Банк Кремниевой долины взорвался в один день. Это может оказаться лишь верхушкой айсберга

11 марта 2023 года

- Длительный период низких процентных ставок Федеральной резервной системы создал множество финансовых проблем, которые сейчас разгораются

- Показательный пример: банк Кремниевой долины обанкротился в один день после того, как ему пришлось продать портфель облигаций с огромными убытками из-за взлёта процентных ставок

- Данная ситуация является примером того, как принятие риска, связанного с низкими процентными ставками, может иметь неприятные последствия по мере ужесточения финансовых условий

В пятницу рынок наблюдал, как регуляторы закрыли двери банка Кремниевой долины, что стало финалом стремительного спада, обозначившего крупнейший банковский крах с 2008 года

Крах банка стал побочным продуктом повышения процентных ставок Федеральной резервной системой на 1700% менее чем за год. Как только безрисковые казначейские облигации начали приносить более привлекательную доходность, чем то, что предлагал SVB, люди начали снимать свои деньги, а банку понадобился быстрый способ их выплаты. В конечном счете, он был вынужден продать свой кредитный портфель с огромными потерями.

Этот полный хаоса эпизод показал, что агрессивный режим повышения процентных ставок ФРС может разрушить организации, которые когда-то считались относительно стабильными. Похоже, что любая восприимчивость к уровню ставок будет вот-вот раскрыта, и за прошлые рискованные действия придётся заплатить по счетам.

"Когда процентные ставки быстро повышаются после 15 лет чрезмерного стимулирования экономики почти нулевыми ставками, наивно воображать, что в каждом кармане общества не окажется финансового инструмента, которые будет подвергнут стрессу", - заявил в пятницу Ланди Райт, партнер Weiss Multi-Strategy Advisors.

Уже есть два недавних громких примера, не относящихся конкретно к банковской системе, но всё же свидетельствующих о том давлении, что было вызвано повышением ставок.

Первым стал крах рынка криптовалют. С того момента как ФРС начала повышать процентные ставки в марте 2021 года, биткойн, ранее широко разрекламированный инструмент хеджирования инфляции, упал более чем на 65%. Это давление на цены активов способствовало наступлению краха FTX [онлайн-сервис обмена цифровых валют – прим.пер.], которому грозит уголовное разбирательство, и криптобанка Silvergate, который был ликвидирован вот только на этой неделе. За этот же период произошло также двузначное падение акций быстрорастущих технологических компаний.

Теперь главные вопросы сводятся к тому, какие области, чувствительные к уровню процентных ставок, станут следующими, кто испытает боль, и существует ли какой-либо реальный риск заражения всей финансовой системы. Но перед этим немного предыстории.

Новый цикл ставок приводит к "идеальному шторму"

Коллапс SVB является прекрасным примером того, какие неурядицы возникают при смене циклов ставок.

Еще в 2020 и 2021 годах технологические стартапы гудели от заоблачных оценок, цены на акции взлетали до рекордно высоких значений почти еженедельно, и все были при деньгах благодаря триллионам долларов стимулирования со стороны правительства.

В этой среде процветал банк Кремниевой долины, ставший основным банком для стартапов. Объём его депозитов вырос более чем втрое – с 62 миллиардов долларов в конце 2019 года до 189 миллиардов долларов в конце 2021 года. Получив более 120 миллиардов долларов депозитов за относительно короткий период времени, SVB был вынужден пустить эти деньги в дело, а его кредитный портфель оказался недостаточно велик для поглощения огромного притока наличности.

Итак, логика действий SVB была вполне нормальной для банка — просто на условиях, в конечном счёте, сработавших против него. Банк приобрел казначейские облигации США и ценные бумаги, обеспеченные ипотекой. Перенесемся в момент наступления 16 марта 2022 года, когда ФРС приступила к своему первому повышению процентной ставки. С тех пор процентные ставки взлетели с 0,25% до 4,50% на сегодняшний день.

Внезапно портфель долгосрочных облигаций SVB, доходность по которым в среднем составляла всего 1,6%, оказался намного менее привлекательным, чем 2-летние казначейские облигации США, предлагавшие почти в три раза большую доходность. Цены на облигации резко упали, что привело к потерям SVB в стоимости ценных бумаг на миллиарды долларов.

Продолжающееся снижение оценок технологических компаний и закрытый рынок IPO привели к обвалу депозитов в банке. Это побудило SVB продать облигации на 21 миллиард долларов с убытком в 1,8 миллиарда, и всё это в попытке укрепить свою ликвидность, а, по сути, привело к банкротству банка.

Как выразились в пятницу аналитики Deutsche Bank, незадолго до вмешательства регулирующих органов:

"Не будет преувеличением сказать, что этот эпизод является знаковым для режима долгосрочного повышения ставок, в начале которого мы, похоже, находимся, также как перевернутые кривые и состояние индустрии технологического венчурного капитала, в последнее время переживающего куда более тяжелые времена. Идеальный шторм всех факторов, вызывавших беспокойство перед наступлением этого цикла".

Что дальше? Существует ли риск заражения?

Когда дело доходит до демонстрации риска, который несёт агрессивное введение низких процентных ставок, SVB представляет собой наиболее свежий и самый яркий пример, являясь одновременно верхушкой большего айсберга совокупности областей, чувствительных к уровню процентных ставок. Итак, какие же из них особенно подвержены риску?

Наибольшую озабоченность инвесторов должна вызывать коммерческая недвижимость, поскольку в экономике есть более 60 миллиардов долларов кредитов с фиксированной процентной ставкой, которые вскоре потребуют рефинансирования по более высоким процентным ставкам. Кроме того, по данным Goldman Sachs, есть более 140 миллиардов долларов коммерческих ипотечных ценных бумаг с плавающей процентной ставкой, срок погашения которых наступит в ближайшие два года.

"Заемщикам с плавающей ставкой придется отказаться от хеджирования процентных ставок, чтобы продлить срок своей ипотеки, что является дорогостоящей перспективой", - заявил в своей недавней заметке главный кредитный стратег Goldman Sachs Лофти Каруи. "Мы ожидаем среди заемщиков роста просрочки по кредитам с плавающей ставкой, особенно по таким объектам недвижимости, как офисы, сталкивающиеся с постоянными проблемами".

И в этом году уже произошло несколько значительных дефолтов в сфере коммерческой недвижимости: недавно Columbia Property Trust инвестиционной фирмы PIMCO объявил дефолт по кредиту в размере 1,7 миллиарда долларов, привязанному к коммерческой недвижимости на Манхэттене, в Сан-Франциско и Бостоне.

Фондовый рынок также обращает на это внимание: акции офисных REIT компаний [REIT - это компания, которая владеет и в большинстве случаев управляет приносящей доход недвижимостью – прим.пер.], таких как Alexandria Real Estate Equities, Boston Properties и Vornado Realty Trust, в пятницу упали более чем на 5%. Акции Boston Properties упали до самого низкого уровня с 2009 года, в то время как акции Vornado достигли самого низкого уровня с 1996 года.

Если это звучит мрачно, не бойтесь: несмотря на всю драматичность, трудно представить, что падение SVB приведет к длительному ущербу для всего финансового сектора в целом по двум основным причинам. Во-первых, банки чрезвычайно хорошо капитализированы благодаря строгим банковским правилам, принятым после величайшего со времён Великой депресии финансового кризиса. Во-вторых, немногие банки имеют такой концентрированный портфель рискованных начинающих компаний, как SVB.

Но есть кое-что, на что всем банкам необходимо обратить пристальное внимание, и это риск, связанный с более высокими процентными ставками, и его влияние на их депозиты, активы с фиксированным доходом и прибыль.

Уже начали появляться признаки того, что фирмы, особенно сильно полагающиеся на депозиты, вскоре могут оказаться под давлением. В последние месяцы отток депозитов увеличился во всех учреждениях, застрахованных FDIC [The Federal Deposit Insurance Corporation - Федеральная корпорация по страхованию вкладов - прим.пер.], поскольку клиенты выбирают высокодоходные казначейские облигации и фонды денежного рынка.

В конечном счете, именно зависимость баланса SVB от депозитов сделала его таким уязвимым. Как только люди начали вытаскивать свои деньги, все было кончено.

И, возможно, самое зловещее то, что SVB, вероятно, не единственный банк, терпящий убытки на миллиарды долларов в своем облигационном портфеле, так что следите за дальнейшими колебаниями ставок.

Банк Кремниевой долины и First Republic стали первыми банками с бизнес-моделями и балансовыми отчетами, плохо подготовленными к росту процентных ставок и постоянно растущему риску рецессии. Инвесторы, почуяв запах крови, обращают свое внимание на следующий банк, подверженный риску изменения процентных ставок и специфическому кредитному риску, а затем на следующий.