Что нового в отрицательных процентных ставках? Carmen Reinhart

Появление отрицательных ставок дало очередной повод для некоторых в России порассуждать на тему скорого краха Запада. Но насколько отрицательные ставки являются необычным инструментом и на что они указывают? Этот вопрос подняла в своей статье Кармен Рейнхарт, профессор Правительственной школы Кеннеди. Далее следует перевод
Редко проходит день без статей, появляющихся в финансовой прессе, с размышлениями на тему, почему процентные ставки остаются низкими так долго. Это одна из подобных статей. Давайте начнем с объяснения чьи и какие процентные ставки являются низкими, и что является, а что нет новым или беспрецедентным.
Процентные ставки в развивающихся и развитых странах находятся под воздействием того, что происходит в крупнейших экономиках мира, и продолжающийся многие годы цикл низких процентных ставок цикл имеет свои корни в Соединенных Штатах, Европе и Японии. Низкие ставки преимущественно в развитых странах стали “новой нормой”.
Процентные ставки (краткосрочные и длительные сроки погашения) снижались в большинстве развитых стран (в разной степени) с 1980-х, поскольку инфляция тоже резко упала. До финансового кризиса 2008-2009 годов, бывший председатель Федеральной резервной системы США Бен Бернанке неоднократно подчеркивал роль глобального “избытка сбережений” (особенно в Китае), чтобы объяснить снижение ставок.
Совсем недавно бывший министр финансов США Лоуренс Саммерс заявил, что “вековая стагнация”, проявляющаяся в устойчиво низких инвестициях и экономическом росте во многих развитых странах, является основной движущей силой к снижению ставок. Эти гипотезы (которые не являются взаимоисключающими) особенно полезны в понимании того, почему ставки снижались до кризиса и почему падение продолжается.
Финансовый кризис стал новым источником давления на процентные ставки, так как монетарная политика стала сильно адаптивной. Федеральная резервная система США возглавила накачку среди центральных банков, действуя быстро и агрессивно в ответ на глобальные потрясения, опираясь на близкие к нулю ставки и массивные покупки активов (так называемое количественное смягчение). В посткризисный период Банк Японии и Европейский Центральный банк – оба под новым руководством – последовали его примеру. Отрицательные номинальные процентные ставки являются более поздним этапом этой политики.
С 2010 года я подчеркивала ключевую роль, которую играет политика в сохранении ставок на низком уровне в посткризисный период, характеризуется большим грузом государственного и частного долга в развитых странах и тенденцией к дефляции. Такое сочетание потенциально ослабляет баланс финансовых организаций, домохозяйств и правительства.
Другими словами, процентные ставки были низкими, и остаются низкими, потому что политики идут на многое, чтобы удержать их там. Политический микс объединяет в себе “все что угодно” подходит для поддержания процентных ставок низкими (а иногда и негативными) с большей дозой финансового регулирования.
Если бы центральные банки должны были действовать, чтобы существенно повысить процентные ставки (по любой причине), они не имели бы средств или возможностей сделать это. В этом маловероятном сценарии ожидания рынка корректировали бы соответственно и ставки росли бы (невзирая на избыток сбережений и длительный застой).
Поведение реальных (с учетом инфляции) процентных ставок помогает объяснить роль смещения в посткризисной монетарной политике. Как показано на рисунке ниже, который показывает долю развитых стран с отрицательными долгосрочными процентными ставками (доходность по десятилетним облигациям ниже, чем уровень инфляции) за период с 1900 по 2016. В преддверии кризиса отрицательная реальная доходность по государственным облигациям не наблюдается; с начала кризиса число случаев отрицательных доходов увеличивается и остается высоким. Конечно, доля стран с негативными краткосрочными облигациями (не показано здесь) даже выше после 2009 года.


Но рисунок также показывает, что период 2010-2016 гг. не является первым эпизодом распространения отрицательной реальной доходности по облигациям. Периоды вокруг Первой и Второй Мировой Войн обычно упускаются в дискуссиях, которые направлены на дерегуляцию рынков капитала с 1980-х годов. Как и в прошлом во время и после финансовых кризисов и войн, центральные банки все чаще прибегают к форме “налогообложения”, которая помогает ликвидировать огромный государственный и частный долг и уменьшить бремя обслуживания этого долга.
Такая политика, известная как финансовая репрессия (financial repression), как правило, предполагает сильную связь между Правительством, Центральным банком и финансовым сектором. Сегодня это подразумевает согласованные отрицательные реальные процентные ставки – эквивалент скрытого налога на держателей облигаций и вкладчиков в целом.
Таким образом, если длительный период низких и часто отрицательных реальных процентных ставок не является беспрецедентным, где новизна? Отрицательные реальные ставки чаще сопровождались ростом инфляции (как во время войн и в 1970-е годы), по сравнению с тем, что мы наблюдаем сегодня в развитых странах. Даже когда средняя инфляция была умеренной (как в 1950-х и 1960-х годов), она была еще более нестабильной.
В 1930-х годах, в разгар экономической депрессии и резкой дефляции, казначейские векселя США иногда торговались с отрицательной доходностью (и реальные доходы все еще были положительными). В сегодняшнем мире с низким уровнем инфляции или чистой дефляцией, центральным банкам может потребоваться политика отрицательных процентных ставок (в этом и состоит новизна) чтобы произвести отрицательные реальные ставки. В Еврозоне и Японии, налогообложение банков, которые держат резервы (политика отрицательной процентной ставки), также будет побуждать банки к кредитованию и тем самым стимулировать рост.
В эпоху, когда списание государственного долга (стрижка) рассматривается, как неприемлемое (например, позиция Европейского Союза по Греции), и правительства часто не желают списывать частные долги (например, нежелание Италии наложить стрижку на держателей банковских субординированных кредитов), длительная постфактум негативная доходность - это постепенный путь к сокращению задолженности. В отсутствие неожиданного всплеска инфляции это будет долгий процесс.
Carmen Reinhart is Professor of the International Financial System at Harvard University's Kennedy School of Government.
Источник: Project Syndicate

http://mayakruha.livejournal.com/12576.html