Spydell: Комментарии по крипте, фондовому рынку и валюте

Несколько слов о крипте. Количество зарегистрированных валют свыше 10 тыс, капитализация на пике достигала почти 3 трлн долл, сейчас 1.3 трлн (вчера проваливалась до 1.17 трлн), оборот торгов за 24 часа балансирует от 110 до 160 млрд долл. На последние недели утилизация стоимости составила 30-99%.

Единственная причина недавнего роста всего этого криптоидиотизма заключалась в избыточной ликвидности, продуцируемой безумной фискальной и монетарной политикой и как следствие в ролевой игре «поиска финансового суррогата» на траектории подрыва доверия к фиатным валютам. Говоря простым языком, когда ликвидность распирала систему из всех щелей, необходим был достаточно емкий механизм утилизации всего этого импульса монетарного безумия.

Этим инструментом стал криптомусор, фундаментальная цена которого НОЛЬ, однако создавались целые аналитические центры при инвестиционных банках, которые искали «лучшие и самые перспективные цифровые монеты», пытаясь создать рациональное зерно там, где его нет и быть не может.

Созданный на коленке, весь этот цифровой шлак может быть полезен только на волне хайпа и безумия с отключенным сознанием, т.е. когда спекулятивный угар настолько всеобъемлющий, всепроникающий, что отключает всю мыслительную активность и позволяет инвестировать туда, где стоимость отсутствует по определению.

Стоит отметить, что криптомусор рос на траектории хайпа и по разогретым мемо акциям – всяким этим вашим Tesla, Netflix и прочим, не считая Реддит резидентов, когда компании (относительно мемо акций), которые не имеют ничего, стоили как целые промышленные империи с многомиллиардными денежными потоками.

Сейчас все это сдувается. Поэтому на траектории ужесточения ДКП и деформации потоков в долговые рынки, весь этот пузыристый мусор (что акции с p/e под 1000, что крипта) будет там же, где и должен быть – на нуле.

Комментарий по валютному рынку.

Доллар резко растет к основным мировым валютам, индекс доллара (DXY) вырос до самого высокого уровня за последние 20 лет (ноябрь 2002 - последний раз, когда DXY достигал 105). Иена недавно пробивала уровень в 130, такой слабой японская валюта не была с апреля 2002. Евро движется к паритету, фунт приближается к минимуму с 1985 года относительно доллара.

Здесь не идет речь о том, что доллар внезапно стал валютой-убежищем и все идут в доллар, потому что это правильно, надежно и современно. Здесь чисто технические моменты.

▪️Первое. Темпы ужесточения от ФРС выше (рост ставок и планы сокращения баланса), чем траектория денежно-кредитной политики у ведущих мировых ЦБ в развитых странах. Это переконфигурирует денежные потоки в долларовую зону при прочих равных условиях.

▪️Второе. Чисто технический момент. Основные мировые долги номинированы в долларе, поэтому при кризисе (финансовом, экономическом или даже политическом) идет бегство в доллар не потому, что он лучше или надежнее других валют, а по причине необходимости исполнения обязательств в условиях дефицита фондирования и роста стоимости фондирования. Кризис ликвидности - кризис доверия = спрос на доллары для исполнения обязательств.

▪️Третье. Около 2/3 мирового внешнего долга, номинированного в долларах, имеет плавающие ставки. Рост ставок ФРС повышает расходы на обслуживание долга (это станет причиной финансового кризиса во многих странах, об этом отдельно) и как следствие возрастает спрос на доллары на траектории роста процентных расходов.

Поэтому рост DXY – это кризисное и негативное явление, а не рост доверия к доллару. Просто в кризис идет возврат в валюту фондирования.

Комментарии по фондовому рынку в США. Перспективы мрачные.

Крах величайшего пузыря в истории человечества. На американском фондовом рынке было много пузырей (1929 и 2001), но подобных пузырю 2021 еще не было. По комплексу корпоративных мультипликаторов, отклонение стоимости американских компаний в декабре 2021 относительно пика пузыря 2001 составило в среднем 28% (например, по P/S около 40%, а по капитализации к ВВП 45%).

Сейчас происходит незначительная нормализация (падение на 20% от пиков), но относительно пузыря 2001, тогда как переоценка по исторической средней составляла около 90-100%, сейчас соответственно 70-80%. Все это актуально для существующих прибылей и ранее действующей монетарной конструкции, но в среднесрочной и долгосрочной перспективе ситуация радикально ухудшится.

Все эти запредельные оценки компаний по мультипликаторам имели значение только в условиях монетарного бешенства – сильно отрицательные ставки в реальном выражении + неограниченная эмиссия долларов от ФРС. Вот в этой конструкции мультипликаторы могут быть практически любыми, все зависит от безрассудства, жадности и безответственности ФРС.

Дух времени меняется. Запахло жареным, паленым – у кого-то из монетарных чиновников начинает подгорать. Начинается паника и авральная нормализация ДКП, которая по моему мнению закончится очень быстро, не успев начаться. Другими словами, они не смогут довести дело до конца, что в перспективе еще больше дестабилизирует рынки и расширит дисбалансы в системе.

Из недавних заявлений чиновников FOMC: «ФРС собирается сделать два, может быть, три шага и посмотреть, как отреагируют экономика и инфляция»

Поэтому, когда болевой порог будет превышен, а болевой порог расположен в рынке акций, ФРС даст по тормозам так, как давала всегда. Значит, распад системы продолжится по наихудшей траектории.

Какие тренды стоит ожидать на среднесрочном и долгосрочном горизонте?

▪️Ставки будут расти так или иначе, как попытка выправления дисбалансов на долговом рынке и необходимость привлечения капиталов. Рост ставок приведет к банкротству перекредитованных зомбикомпаний и обнулению текущей высокой маржинальности бизнеса после 12 лет адаптации под нулевые ставки.

Для того, чтобы стабилизировать долговой рынок, необходимо спровоцировать отток капитала с фондового рынка. Оба в одной плоскости существовать не могут – либо одно, либо другое. При уходе ФРС с рынка, приоритет в долговом рынке, следовательно давление на акции будет сохраняться.

▪️Налоговая нагрузка будет расти в попытке стабилизировать дефицит бюджета. Зачем стабилизировать бюджет, если можно занимать неограниченно и в любое время? Некому выкупать на траектории устойчиво отрицательных реальных ставок. Раньше на рынке американского госдолга господствовали ФРС и первичные дилеры на деньги ФРС + иностранцы.

Рост сырья обнуляет счет текущих операций для основных поставщиков капитала из Европы и Японии, что закрывает возможность для покрытия американских дефицитов.

▪️Конкурентоспособность американского бизнеса отличали низкие энергетические издержки (нефть, газ, электричество, коммунальные расходы), теперь стоимость энергии растет, что будет негативно влиять на маржинальность, отнимая до 2 п.п. чистой маржи.

▪️Рост фонда оплаты труда (рост зарплат) будет последовательно увеличиваться на траектории деградации рабочей силы, дефицита кадров и дисбалансе спроса и предложения – еще один фактор давления на маржу компаний.

▪️Фактор сворачивания глобализации и потери рынков сбыта при безумной внешней политике США. Еще один фактор потери маржинальности. Это отдельная тема для разговора.

Оценки бизнеса в декабре 2021 были исходя из рекордно низкой налоговой нагрузки, нулевых ставок, бесконечного QE, низких расходов на энергию и рабочую силу.

Но с 2022 все меняется, поэтому:

▪️С одной стороны, будет сжатие пузырей и возврат мультипликаторов к исторической средней. А при сжатии баланса ФРС и росте ставок композиция факторов риска меняется и склонность к риску резко понижается, как и мультипликаторы бизнеса. Поэтому даже при базе прибыли 2021 года, сжатие рынка в два раза (до 2400 по S&P500 – это программа минимум).

▪️С другой стороны, начинается новая реальность – рост ставок, рост налогов, рост операционных издержек (энергия+оплата труда), что обнулит маржинальность бизнеса и прибыли в будущем будут совершенно другими. Это еще минус половина от 2400 пунктов по S&P500. Поэтому долгосрочная стоимость рынка балансируется около 1500 по S&P 500, что предполагает достаточное пространство для падения.

Если смотреть спекулятивно, реверсы возможны при падении на 20%. Сейчас наиболее логично ожидать откат вверх на 5-6% от вчерашних минимумов, но если смотреть стратегически – дна у рынка нет и все будет только ухудшаться.