Ле­ген­дар­ный ин­ве­стор: "Ве­ли­чай­ший пу­зырь в ис­то­рии го­то­вит­ся к по­след­не­му танцу"

На линии Дже­ре­ми Гр­энт­эм - спе­куль­ская ду­шон­ка, ко­неч­но, но ду­шон­ка ком­пе­тент­ная, он пра­виль­но спро­гно­зи­ро­вал крахи и 2000, и 2008 годов, со­ос­но­ва­тель Grantham, Mayo, Van Otterloo & Co. (под управ­ле­ни­ем $160 ярдов), ос­но­ва­тель од­но­го из пер­вых ин­декс­ных фон­дов еще в 70-е.

И вот что он ду­ма­ет о те­ку­щем со­сто­я­нии дел в гло­баль­ной фи­нан­со­вой си­сте­ме:

В ожи­да­нии по­след­не­го танца

Очень длин­ный бычий рынок с 2009 те­перь пре­вра­тил­ся в эпи­че­ский пу­зырь (при­ме­ча­ние alexsword - толь­ко не "пре­вра­тил­ся" сам по себе, а был со­здан гло­баль­ным пе­чат­ным стан­ком).  Экс­тре­маль­но за­вы­шен­ные ко­ти­ров­ки, их взрыв­ной рост, бе­ше­ные вы­пус­ки и ис­те­рич­но спе­ку­ля­тив­ное по­ве­де­ние ин­ве­сто­ров дают все ос­но­ва­ния счи­тать, что этот пе­ри­од в ис­то­рии будет за­пи­сан как один из ве­ли­чай­ших пу­зы­рей.

Такие пу­зы­ри это то, когда де­ла­ют­ся и ис­че­за­ют огром­ные со­сто­я­ния.  Со­здать порт­фо­лио, ко­то­рое из­бе­жит жут­кой боли при ло­па­нии пу­зы­ря - крайне слож­но. 

Этот пу­зырь лоп­нет, как бы силь­но ФРС не пы­та­лась его под­дер­жать, с по­сле­ду­ю­щим уда­ром по эко­но­ми­ке и ин­вес­тор­ским порт­фо­лио. Для боль­шин­ства се­го­дняш­них ин­ве­сто­ров это ста­нет самым важ­ным со­бы­ти­ем в их жизни. Меня, как дав­не­го ис­сле­до­ва­те­ля и ис­то­ри­ка рын­ков, это ин­тел­лек­ту­аль­но вос­хи­ща­ет и ужа­са­ет од­но­вре­мен­но.

Вы не мо­же­те из­ме­нить сле­ду­ю­щее - более до­ро­гой актив не может да­вать мень­ший воз­врат, чем более де­ше­вый актив.  Вы не мо­же­те од­но­вре­мен­но и иметь пи­рож­ное, и съесть его.  Либо вы мо­же­те на­сла­дить­ся им сей­час, либо в бу­ду­щем но не од­но­вре­мен­но - и цена, ко­то­рую мы пла­тим за рост рын­ков все выше и выше се­го­дня, озна­ча­ет что воз­врат на более дли­тель­ной пер­спек­ти­ве будет все мень­ше и мень­ше.

Боль­шую часть вре­ме­ни - при­мер­но 75% - ос­нов­ные клас­сы ак­ти­вов имеют при­вяз­ку цен друг к другу.  Ра­зум­но де­лать неболь­шие став­ки на те ак­ти­вы, ко­то­рые пред­став­ля­ют­ся недо­оце­нен­ны­ми и на­де­ять­ся, что оцен­ка была пра­виль­ной. Если на­вы­ки до­ста­точ­ны, можно ожи­дать что на этих фазах рынка, ка­пи­тал по­лу­чит­ся со­хра­нить с неболь­шим при­вес­ком.  "Неболь­шим" - по­то­му что сами от­кры­ва­е­мые здесь воз­мож­но­сти от­но­си­тель­но неболь­шие.  Со­всем грубо если, то на этих фазах рас­пре­де­ле­ние по ак­ти­вам не очень важно, хотя гра­мот­ный выбор стран, сек­то­ров и ин­ду­стрий может по­вы­сить вы­хлоп.  

Про­бле­мы с вы­бо­ром ак­ти­вов воз­ни­ка­ют в остав­ши­е­ся пе­ри­о­ды (25%), когда цены на ак­ти­вы ото­рва­ны от их спра­вед­ли­вых зна­че­ний, осо­бен­но на тех бы­чьих рын­ках, что длят­ся годы. Длин­ный бычий рынок, когда много лет ко­ти­ров­ки на­хо­дят­ся слег­ка выше спра­вед­ли­вых цен может со­про­вож­дать­ся еще и пе­ри­о­дом в 2-4 года, когда ко­ти­ров­ки су­ще­ствен­но выше этого уров­ня. И имен­но в эти пе­ри­о­ды, тер­пе­ние мно­гих ин­ве­сто­ров ис­ся­ка­ет.  Когда ко­ти­ров­ки рас­тут очень быст­ро - обыч­но в конце бы­чье­го рынка, нетер­пе­ли­вость со­про­вож­да­ет­ся нер­воз­но­стью и за­ви­стью - ничто не раз­дра­жа­ет людей боль­ше, чем смот­реть как их со­се­ди ста­но­вят­ся все бо­га­че.

Как ин­ве­сто­рам опре­де­лить раз­ни­цу между экс­тре­маль­ным со­сто­я­ни­ем рынка и ошиб­ка­ми управ­ля­ю­ще­го ин­ве­сти­ци­я­ми?  Обыч­но смот­рят на преды­ду­щие успе­хи, но длин­ные ры­ноч­ные циклы остав­ля­ют мало про­блем­ных пе­ри­о­дов между ними. Хо­ро­шая ис­то­рия в один из двух таких пе­ри­о­дов или даже в трех из трех недо­ста­точ­но убе­ди­тель­на ста­ти­сти­че­ски, вы­бор­ка слиш­ком мала. Бир­же­вые кол­лап­сы 2008, 2000 и тем более 1989 в Япо­нии те­перь стали ис­то­ри­ей. На­сколь­ко при­ме­ним успеш­ный опыт тех пе­ри­о­дов к те­ку­щей си­ту­а­ции?   Можно про­сто вспом­нить Кейн­са - "Рынок может быть ир­ра­ци­о­наль­ным доль­ше, чем ин­ве­стор со­хра­ня­ет свою пла­те­же­спо­соб­ность"  - и быть пра­вым.

Я давно уже не управ­ляю порт­фо­лио лично, но я буду рад со­об­щить свое мне­ние - очень ве­ро­ят­но, на рынке США мы на­хо­дим­ся в мас­штаб­ном пу­зы­ре того типа, что слу­ча­ет­ся раз в де­сят­ки лет.  За­кон­чит­ся он плохо, но на­звать кон­крет­ную неде­лю или даже квар­тал, когда будет прой­ден пик, невоз­мож­но.

Я кор­рект­но пред­ска­зы­вал ры­ноч­ные пики в 2008, по­ка­зал и на­ча­ло вос­ста­нов­ле­ния в 2009.  С дру­гой сто­ро­ны крах пу­зы­ря в Япо­нии я хоть и пред­ска­зал, но ошиб­ся со сро­ка­ми на три года. Мы вышли и нор­маль­но за­ра­бо­та­ли, но за эти года в пу­зы­ре за­ра­бо­та­ли бы еще боль­ше.  С дру­гой сто­ро­ны, мы ока­за­лись в сто­роне от краха, и хоть за­ра­бо­та­ли за эти три года мень­ше, чем могли, мы и рис­ко­ва­ли мень­ше.

Ана­ло­гич­но в 1997, когда S&P 500 про­шел пик 1929 года, побив план­ку в 21x до­хо­дов, мы вышли из акций США, а потом на­блю­да­ли как рынок про­дол­жил рост до уров­ня 35х до­хо­дов.  Да, в этот пе­ри­од мы не за­ра­бо­та­ли, но вполне ком­пен­си­ро­ва­ли все эти "по­те­ри", когда на­чал­ся бир­же­вой крах. 

В общем, я хо­ро­шо зна­ком со всеми этими ис­то­ри­я­ми про­шло­го.  Сей­час мы на­блю­да­ем ту же кар­ти­ну. Летом я за­явил, что все при­зна­ки позд­ней ста­дии жиз­нен­но­го цикла пу­зы­ря на­ли­цо. Наи­бо­лее ха­рак­тер­но на этих ста­ди­ях - ре­аль­но су­ма­сшед­шее по­ве­де­ние ин­ве­сто­ров, осо­бен­но част­ных.  ЗА все 10 лет преды­ду­ще­го бы­чье­го трен­да (став­ше­го самым длин­ным в ис­то­рии) мы не на­блю­да­ли столь диких спе­ку­ля­ций и в таких объ­е­мах.   При­ме­ры таких ма­ни­а­каль­ных ин­ве­сти­ций мы видим по­все­мест­но - Hertz, Kodak, Nikola и, осо­бен­но, Tesla. Ка­пи­та­ли­за­ция Теслы сей­час со­став­ля­ет $1.25 ляма ре­за­ной на каж­дый про­дан­ный ав­то­мо­биль.  Для срав­не­ния у GM этот по­ка­за­тель со­став­ля­ет $9K.

И это не от­дель­ные част­ные слу­чаи.  Боль­шая кар­ти­на вы­гля­дит еще хуже.

"Ин­ди­ка­тор Баф­фе­та", со­от­но­ше­ния всей бир­же­вой ка­пи­та­ли­за­ции к ВВП по­би­ло все ре­кор­ды.  В 2020 было 480 вы­хо­дов на IPO - это в разы боль­ше чем 206 IPO в 2008!  Ко­ли­че­ство мел­ких по­ку­пок оп­ци­о­нов (менее чем 10 кон­трак­тов) вы­рос­ло в 2020 в 8 раз по срав­не­нию с 2019, а 2019 уже был го­раз­до выше сред­не­го ис­то­ри­че­ско­го.

По­это­му я не удив­лен, что с лета рост рынка еще силь­нее уско­рил­ся, как и объ­е­мы спе­ку­ля­ций. Это ровно то, что и про­ис­хо­дит на позд­них ста­ди­ях пу­зы­ря - уско­ре­ние роста, почти вер­ти­каль­ное, неиз­вест­ной длины, но обыч­но ко­рот­кое. Конец его будет бо­лез­нен­ным и пла­чев­ным для мно­же­ства ка­рьер.

Есть стран­ное от­ли­чие этого бы­чье­го рынка от пред­ше­ствен­ни­ков.  Преды­ду­щие рынки были ос­но­ва­ны на бла­го­при­ят­ном со­сто­я­нии эко­но­ми­ки, ко­то­рое - пусть и оши­боч­но - эст­ра­по­ли­ро­ва­лось в неопре­де­лен­ное бу­ду­щее.   Со­сто­я­ние эко­но­ми­че­ско­го пре­успе­ва­ния, ко­неч­но, не дли­лось силь­но долго, но оно обыч­но и ле­жа­ло в ос­но­ве спе­ку­ля­ций.  Се­го­дня же кар­ти­на кар­ди­наль­но иная - эко­но­ми­ка в ранах, вос­ста­нов­ле­на лишь ча­стич­на, и весь­ма ве­ро­ят­но по­сле­ду­ет вто­рой обвал, за­мед­ле­ние, уро­вень неопре­де­лен­но­стей и рис­ков очень высок.  Од­на­ко бир­же­вой рынок сей­час го­раз­до выше, чем год назад, когда в эко­но­ми­ке все было го­раз­до лучше.   Се­го­дня со­от­но­ше­ние P/E на ис­то­ри­че­ски ре­корд­но вы­со­ких уров­нях, а со­сто­я­ние эко­но­ми­ки по­па­да­ет в ис­то­ри­че­ские худ­шие несколь­ко про­цен­тов. Это не имеет пре­це­ден­тов в ис­то­рии, и тоже яв­ля­ет­ся по­ка­за­тель на­ка­ла безум­ных спе­ку­ля­ций.  

Кроме того в этот пу­зырь ин­ве­сто­ра по­ла­га­ют­ся на теп­лич­ные мо­не­тар­ные усло­вия, экс­тра­по­ли­руя ну­ле­вые став­ки в бес­ко­неч­ность.  Это все равно, что счи­тать веч­ным ре­корд­ный бир­же­вой рост. Но ни то, ни дру­гое веч­ным быть не может. 

Все пу­зы­ри за­кан­чи­ва­ют­ся с почти общим мне­ни­ем, что этот пу­зырь не за­кон­чит­ся "по­то­му что".   По­то­му что в 1929 "эко­но­ми­ка вышла на по­сто­ян­но вы­со­кое плато", по­то­му что "Грин­спан в 2000 пред­ска­зал по­сто­ян­ное улуч­ше­ние про­дук­тив­но­сти", по­то­му что "Бер­нан­ке в 2006 решил, что цены на жилье со­от­вет­ству­ют силе и мо­гу­ще­ству эко­но­ми­ки США".    

Йел­лен и те­перь Пау­элл де­ла­ют ровно то же самое. Три пред­ше­ствен­ни­ка Пау­эл­ла утвер­жда­ли, что рост цен на ак­ти­вы по­мо­га­ет эко­но­ми­ке, через "эф­фект бо­гат­ства".  Но все они почему-​то из­бе­га­ли го­во­рить о по­след­стви­ях ры­ноч­ных об­ва­лов, ко­то­рые неиз­беж­но гря­дут сле­дом.   Эта игра - сдел­ка с дъ­яво­лом.   

Те­перь мы снова слы­шим, что бир­же­вые ко­ти­ров­ки на этот раз не рух­нут, так как став­ки ФРС те­перь на ре­корд­но низ­ком уровне и оста­нут­ся та­ки­ми вечно.  Ман­тра 2020 те­перь в том, что ис­кус­ствен­но низ­кие став­ки га­ран­ти­ро­ва­но предот­вра­тят обвал рын­ков. Вечно! Ко­неч­но, это такая же че­пу­ха, как и ана­ло­гич­ная че­пу­ха в 2000.     В 2000 NASDAQ рух­нул на 82%.   Ана­ло­гич­ную кар­ти­ну мы ви­де­ли потом и на "веч­ном" рынке недви­ги.  

Все "обе­ща­ния" в ко­неч­ном счете не сто­и­ли ни­че­го, кроме од­но­го - ФРС при­кла­ды­вал все уси­лия, чтобы со­брать раз­ру­шен­ную мо­за­и­ку, и за­пу­стить новый раунд "роста", как и по­сле­ду­ю­ще­го об­ва­ла.  И вот мы снова здесь, в ожи­да­нии по­след­не­го танца и, в ко­неч­ном счете, пол­ной оста­нов­ки всей этой му­зы­ки.

^{Судьбы предыдущих пузырей - на хайтеке в 2000 и на недвиге в 2006.} 

Пу­зы­ри не по­вто­ряю судь­бу преды­ду­щих пол­но­стью.  У них у каж­до­го своя форма ир­ра­ци­о­наль­но­сти.  Ны­неш­ний пу­зырь может лоп­нуть зав­тра, а может дуть­ся еще несколь­ко ме­ся­цев. В ка­че­стве вер­сии - пу­зырь до­жи­вет до весны или лета, когда вак­ци­на от COVID будет уже ис­поль­зо­ва­на ши­ро­ко.  В этот мо­мент, ста­нет невоз­мож­но ва­лить вину на пло­хое со­сто­я­ние эко­но­ми­ки на COVID, то есть "ос­нов­ная при­чи­на" про­блем будет устра­не­на.  Рынок вздох­нет с об­лег­че­ни­ем, огля­нет­ся во­круг, и уви­дит, что эко­но­ми­ка все еще слаба, мо­не­тар­ные сти­му­лы будут ре­зать, а ко­ти­ров­ки аб­сурд­ны. "По­ку­пай слухи, про­да­вай но­во­сти".

Но это лишь вер­сия, тол­чок для об­ва­ла может быть и дру­гим.

Еще одной ха­рак­тер­ной осо­бен­но­стью бы­чье­го рынка на позд­них ста­ди­ях пу­зы­ря яв­ля­ет­ся уско­ре­ние его "по­след­ней ноги".  Ис­то­ри­че­ски по­след­ние пу­зы­ри со­про­вож­да­лись скач­ком на 60% на этой ста­дии.   Сей­час ин­дек­сы США вы­рос­ли на 69% для S&P 500 и на 100% для Russell 2000 (за по­след­ние 9 ме­ся­цев).  Непло­хо! Но это озна­ча­ет,что про­бит еще один ин­ди­ка­тор пу­зы­ря на­хо­дя­ще­го­ся на по­след­ней ста­дии.

Стоит об­ра­тить вни­ма­ние также, что рынок на­хо­дит­ся на раз­ных ста­ди­ях в раз­ных стра­нах.  Если в США со­от­но­ше­ние ка­пи­та­ли­за­ции и до­хо­дов на ис­то­ри­че­ски худ­шем уровне, то рынки раз­ви­ва­ю­щих­ся стран вполне со­от­вет­ству­ют ис­то­ри­че­ски нор­маль­ным уров­ням.  Из чего сле­ду­ет оче­вид­ная идея - из­бе­гай­те рын­ков США, и ищите куда вло­жить­ся в раз­ви­ва­ю­щих­ся стра­нах.