Spydell: Курс рубля

Что оказывает фундаментальное влияние на курс рубля в среднесрочной перспективе? Деятельность спекулянтов? Нет. Прогнозы ведущих аналитиков и таргеты финансово-экономического блока правительства? Да плевать на них, кого они интересуют? Может, потоки международных инвесторов в ОФЗ? И это тоже нет, хотя косвенно в определенном смысле да.

Так в чем дело? Ключ к ответу простой, и он лежит на поверхности – это комплексные трансграничные потоки капиталов на всех уровнях, формализуемые через платежный баланс.

Счет текущих операций плюс сальдо финансового счета без учета ЗВР в полной мере определяет динамику ЗВР, а это, в свою очередь, оказывает макрофинансовое влияние на курс рубля.

Платежный баланс 1

В России был затяжной период укрепления рубля с 31 до 23.5, который происходил с 2003 по середину 2008. Именно в этот таймфрейм начался разгон счета текущих операций + финсчета без ЗВР на фоне роста цен на энергоносители и массового притока международных инвесторов в Россию.

С 2006 по начало 2008 был очень редкий и экзотический период не только для России, а вообще для большинства стран с профицитом счета текущих операций. В это время наблюдался двойной профицит из-за инвестиционного бума на развивающихся рынках, где и России досталось.

Кризис 2008-2009 характеризовался массированным оттоком капитала и давлением на счет текущих операций, который был стабилизирован в положительной области за счет обрушения импорта. В 2009-2010 чистый отток по финсчету достигал 180 млрд долл., и это перекрывалось резким сжатием ЗВР, что отражено на первом графике. С сентября 2008 по февраль 2009 произошла первая в 21 веке мощная фаза ослабления рубля, которая происходила на фоне сокращения ЗВР и сжатия финансовых потоков.

В 2010-2013 была оттепель, которая характеризовалась нормализацией счета текущих операций и умеренными потоками иностранных капиталов, которые, впрочем, перекрывались массированным бегством капиталов российских резидентов в иностранные юрисдикции. Это те самые паразитные черные дыры в сотни миллиардов долларов, сформированные преимущественно российскими олигархами и придворными кремлевскими холуями на волне либерального хайпа. Все это НЕ позволяло рублю чрезмерно укрепляться, и курс стабилизировался около 30 рублей за доллар в указанный период.

Платежный баланс 2

Начались лихие 2014-2016. Затяжное обрушение цен на энергоносители и не менее затяжные санкционные истории с частичной парализацией доступа к международному рынку капитала со стороны российских резидентов. В это время произошла вторая фаза в 21 веке жесточайшего обрушения курса рубля.

Сначала это проявлялось в резком усилении оттока капитала, преимущественно за счет погашения обязательств без права/возможности их рефинансирования, с 2016 по 2017 частично перекрылись и черные дыры. Во-первых, нечего было особенно выводить, т.к. счет текущих операций сжался почти до нуля. Во-вторых, некуда переводить — стоит поблагодарить США и Европу, которые разрушили идеализированный образ Западного мира как безопасного убежища капиталов.

С 2018 начался разгон счета текущих операций на фоне роста цен на энергоносители. Но вместе с ним и усилился отток капитала. Здесь много факторов сыграло – санкционные тиски немного разжались, и международные инвесторы начали входить на российский рынок, плюс частично возобновились каналы рефинансирования международных обязательств, что позволило российским структурам вновь занимать на Западе. Не так, как 10 лет назад, но лучше, чем в 2014-2016. Сказался эффект накопленного «недобегства» на Запад — это когда те, кто позарез хотел свинтить на Запад, но не смог по ряду причин это сделать 5 лет назад. Плюс российские регуляторы и биржи сами открыли ящик пандоры для утечек капитала через доступ к акциям американских компаний сначала на СПБ, а потом и на Мосбирже.

Во всяком случае, не удалось реализовать потенциал значительного профицита счета текущих операций в 2018-2019, поэтому курс рубля хоть и укреплялся тогда, но незначительно.

Как можно видеть на первом графике, политика управления ЗВР не меняется при смене главы ЦБ и, по сути, является отражением трансграничных потоков капитала в полной мере, что справедливо по тождеству платежного баланса (изменение счета текущих операций + капитального счета + финсчет = ЗВР). Но на практике это выполняется далеко не всегда из-за невозможности учета и систематизации всех видов потока капитала.

С 2016 по 2019 ЗВР России выросли, но не из-за эффекта Набиуллиной, а из-за комплекса макроэкономических, финансовых и политических факторов. Что происходит в 2020?

На графике данные по 2 квартал 2020 включительно, т.к. они выстраивались по окончательным полным данным. Однако предварительно за 3 квартала 2020 счет текущих операций сжался до 24.1 млрд против 54.1 млрд в 2019, при этом за 2 и 3 квартал в совокупности был всего лишь 2 млрд профицит при 21 млрд в 2019.

Однако в 2019 практически не было оттока капитала по финсчету – всего минус 3 млрд, что позволило нарастить ЗВР на 51 млрд. Но в 2020 на фоне практически нулевого баланса по счету текущих операций наблюдается отток капитала в 34 млрд, во многом обусловленный сокращением обязательств на 30 млрд. Таким образом, это привело к сокращению ЗВР на 10 млрд за 9 месяцев 2020 и на 15 млрд за 2 и 3 квартал.

Но почему рубль не упал еще сильнее? Из-за стабилизации оттока капитала. В 2014-2016 отток достигал 130 млрд в год (особенно 2014-2015), и это оказывало давление на рубль. В 2020 этого нет. Большую часть обязательств погасили 5 лет назад, а новых не брали. Столь ожесточенной блокады международных рынков капитала нет, а бегство российских резидентов ограничивает санкционное давление со стороны США и Европы. Поэтому спасибо США за санкции, которые прижали российских олигархов и околокремлевских придворных холуев и не позволили выводить сотни миллиардов долларов в режиме «как не в себя и завтра не наступит никогда».

Но и укрепляться рубль не может по причине, что нет устойчивого профицита по счету текущих операций + финсчету без ЗВР, что показано на оранжевой кривой первого графика. Наоборот, тенденция к дефициту. При текущей конъюнктуре на товарных рынках и в международных потоках капитала, когда глобальным инвесторам просто не выгодно вкладываться в российские долговые бумаги на таких ставках, укрепление рубля неизбежно разгонит импорт и приведет к дефициту счета текущих операций. А дефицит практически автоматически приводит к падению ЗВР и давлению на рубль в сторону ослабления. Это в долгосрочной перспективе самостабилизирующее тождество.

Небольшие пояснения. Счет текущих операций – это чистый экспорт товаров и услуг, плюс первичные и вторичные доходы. Где первичные доходы преимущественно содержат чистые доходы от инвестиционной деятельности – процентные платежи, дивиденды и репатриированная прибыль. Вторичные доходы преимущественно содержат чистое сальдо неинвестиционных доходов, которые обычно представлены трансграничными переводами экспатов. Например, киргизы, таджики или узбеки приезжают в Россию работать и потом отправляют доход к себе на родину. В России вторичные доходы всегда в дефиците, а у Киргизии, Таджикистана или Узбекистана, соответственно, профицит. Финансовый счет без ЗВР – это чистые потоки в прямые и портфельные инвестиции, плюс операции с деривативами и прочие доходы, которые представлены операциями с валютой, кредитами и торговыми авансами