Nouriel Roubini: Ещё более Ве­ли­кая де­прес­сия?

В на­ча­ле марта фон­до­вый рынок США всего за 15 дней сва­лил­ся на «мед­ве­жью» тер­ри­то­рию (спад на 20% от­но­си­тель­но пи­ко­во­го уров­ня) – это самый быст­рый обвал в ис­то­рии. А се­го­дня  рынки упали уже на 35%, кре­дит­ные рынки на­ча­ли ба­рах­лить, а кре­дит­ные спре­ды (на­при­мер, для му­сор­ных об­ли­га­ций) под­ско­чи­ли до уров­ней 2008 года. Даже ве­ду­щие фи­нан­со­вые ком­па­нии, на­при­мер, Goldman Sachs, JP Morgan и Morgan Stanley, ожи­да­ют, что ВВП США со­кра­тит­ся на 6% в пер­вом квар­та­ле (в го­до­вом ис­чис­ле­нии) и на 24-30% во вто­ром. Ми­нистр фи­нан­сов США Сти­вен Мну­чин пре­ду­пре­дил, что уро­вень без­ра­бо­ти­цы может взле­теть выше 20% (это вдвое выше мак­си­маль­но­го уров­ня во время кри­зи­са 2008 года).

Иными сло­ва­ми, все со­став­ля­ю­щие со­во­куп­но­го спро­са – по­треб­ле­ние, ка­пи­таль­ные рас­хо­ды, экс­порт – ока­за­лись в со­сто­я­нии бес­пре­це­дент­но­го сво­бод­но­го па­де­ния. Боль­шин­ство уте­ша­ю­щих себя ком­мен­та­то­ров ожи­да­ли рез­ко­го V-​образного спада, когда ВВП быст­ро сни­жа­ет­ся в одном квар­та­ле, а затем быст­ро вос­ста­нав­ли­ва­ет­ся в сле­ду­ю­щем. Од­на­ко сей­час уже долж­но быть по­нят­но, что кри­зис, вы­зван­ный Covid-​19, это нечто со­вер­шен­но иное. Про­ис­хо­дя­щее сей­час сжа­тие эко­но­ми­ки не вы­гля­дят как V-​образное, U-​образное (мед­лен­ное вос­ста­нов­ле­ние) или L-​образное (рез­кий спад, за ко­то­рым сле­ду­ет стаг­на­ция). Оно вы­гля­дит как I: вер­ти­каль­ная линия, де­мон­стри­ру­ю­щая па­де­ние фи­нан­со­вых рын­ков и ре­аль­ной эко­но­ми­ки.

Даже во время Ве­ли­кой де­прес­сии и Вто­рой ми­ро­вой войны ос­нов­ная часть эко­но­ми­че­ской де­я­тель­но­сти не пре­кра­ща­лась так бук­валь­но, как это про­ис­хо­дит се­го­дня в Китае, США и Ев­ро­пе. Наи­луч­шим сце­на­ри­ем ста­нет спад, ко­то­рый (с точки зре­ния сни­же­ния ку­му­ля­тив­но­го гло­баль­но­го ВВП) будет на­мно­го более су­ро­вым, чем кри­зис 2008 года, од­на­ко недол­гим, что поз­во­лит вер­нуть­ся к по­зи­тив­ным тем­пам роста уже к чет­вёр­то­му квар­та­лу ны­неш­не­го года. В этом слу­чае рынки нач­нут вос­ста­нав­ли­вать­ся, как толь­ко по­явит­ся свет в конце тон­не­ля.

Но такой наи­луч­ший сце­на­рий воз­мо­жен лишь при опре­де­лён­ных усло­ви­ях.

Во-​первых, США, Ев­ро­па и дру­гие се­рьёз­но по­стра­дав­шие стра­ны долж­ны будут за­нять­ся мас­со­вым те­сти­ро­ва­ни­ем и от­сле­жи­ва­ни­ем Covid-​19, а также его ле­че­ни­ем; вво­дить обя­за­тель­ные ка­ран­ти­ны и всё за­кры­вать, как это сде­лал Китай. А учи­ты­вая, что на раз­ра­бот­ку и мас­со­вое про­из­вод­ство вак­ци­ны может по­тре­бо­вать­ся 18 ме­ся­цев, в круп­ных мас­шта­бах надо будет при­ме­нять ан­ти­ви­рус­ные пре­па­ра­ты и дру­гие ле­кар­ства.

Во-​вторых, мо­не­тар­ные вла­сти, ко­то­рые менее чем за месяц сде­ла­ли боль­ше, чем они сде­ла­ли за три года после МФК, долж­ны про­дол­жать ис­поль­зо­вать нетра­ди­ци­он­ные меры для борь­бы с кри­зи­сом. В числе этих мер: ну­ле­вые или от­ри­ца­тель­ные про­цент­ные став­ки; рас­ши­ре­ние ин­фор­ми­ро­ва­ния о даль­ней­ших на­ме­ре­ни­ях (forward guidance); ко­ли­че­ствен­ное смяг­че­ние; кре­дит­ное смяг­че­ние (по­куп­ка част­ных ак­ти­вов) с целью под­дер­жать банки, небан­ки, фонды де­неж­но­го рынка (MMF) и даже круп­ные кор­по­ра­ции (с по­мо­щью ме­ха­низ­мов по­куп­ки ком­мер­че­ских бумаг и кор­по­ра­тив­ных об­ли­га­ций). Кроме того, ФРС США уже рас­ши­ря­ет меж­ду­на­род­ные линии ва­лют­ных сво­пов, чтобы ре­шить про­бле­му огром­но­го де­фи­ци­та дол­ла­ро­вой лик­вид­но­сти на гло­баль­ных рын­ках, од­на­ко се­го­дня нам нужно боль­ше ме­ха­низ­мов, при­зван­ных сти­му­ли­ро­вать банки кре­ди­то­вать нелик­вид­ные, но всё ещё пла­те­же­спо­соб­ные малые и сред­ние пред­при­я­тия.

В-​третьих, пра­ви­тель­ствам надо при­ме­нять мас­штаб­ные бюд­жет­ные сти­му­лы, в том числе так на­зы­ва­е­мые «день­ги с вер­то­лё­та» – пря­мые де­неж­ные вы­пла­ты до­мо­хо­зяй­ствам. Судя по раз­ме­рам эко­но­ми­че­ско­го шока, де­фи­цит бюд­же­та в раз­ви­тых стра­нах необ­хо­ди­мо уве­ли­чить с ны­неш­них 2-3% ВВП при­мер­но до 10% или выше. Лишь у цен­траль­ных пра­ви­тельств име­ет­ся до­ста­точ­но круп­ный и силь­ный фи­нан­со­вый ба­ланс, чтобы предот­вра­тить кол­лапс част­но­го сек­то­ра.

Од­на­ко все эти ин­тер­вен­ции, про­во­ди­мые за счёт уве­ли­че­ния бюд­жет­но­го де­фи­ци­та, долж­ны быть пол­но­стью мо­не­ти­зи­ро­ван­ны­ми. Если они будут осу­ществ­лять­ся с по­мо­щью стан­дарт­но­го госдол­га, тогда про­цент­ные став­ки резко воз­рас­тут, а вос­ста­нов­ле­ние эко­но­ми­ки ока­жет­ся за­ду­ше­но в ко­лы­бе­ли. В ны­неш­них об­сто­я­тель­ствах меры, ко­то­рые уже давно пред­ла­га­ют ле­вац­кие эко­но­ми­сты, при­над­ле­жа­щие к школе Со­вре­мен­ной мо­не­тар­ной тео­рии, в том числе раз­да­ча «денег с вер­то­лё­та», пре­вра­ща­ют­ся в мейн­стрим.

Од­на­ко для наи­луч­ше­го сце­на­рия плохо, что дей­ствия си­сте­мы здра­во­охра­не­ния в раз­ви­тых стра­нах пока что весь­ма да­ле­ки от того, что нужно для сдер­жи­ва­ния пан­де­мии, а об­суж­да­е­мые сей­час бюд­жет­ные меры не яв­ля­ют­ся ни до­ста­точ­но круп­ны­ми, ни до­ста­точ­но быст­ры­ми, чтобы обес­пе­чить усло­вия для свое­вре­мен­но­го вос­ста­нов­ле­ния. И по­это­му риск на­ча­ла новой Ве­ли­кой де­прес­сии (при­чём го­раз­до более глу­бо­кой, чем сам ори­ги­нал, то есть Ещё Более Ве­ли­кой де­прес­сии) уве­ли­чи­ва­ет­ся с каж­дым днём.

Если пан­де­мия не будет оста­нов­ле­на, эко­но­ми­ка и рынки во всём мире про­дол­жат сво­бод­ное па­де­ние. Од­на­ко даже в слу­чае, если пан­де­мию удаст­ся более или менее сдер­жать, эко­но­ми­ка, тем не менее, может так и не на­чать расти до конца 2020 года. Дело в том, что к концу года весь­ма ве­ро­ят­но на­ча­ло но­во­го ви­рус­но­го се­зо­на с но­вы­ми му­та­ци­я­ми, а те­ра­пия, на ко­то­рую се­го­дня мно­гие рас­счи­ты­ва­ют, может ока­зать­ся менее эф­фек­тив­ной, чем ожи­да­лось. В ре­зуль­та­те, эко­но­ми­ка вновь нач­нёт сжи­мать­ся, а рынки снова рух­нут.

Тем вре­ме­нем бюд­жет­ные меры могут ока­зать­ся бес­по­лез­ны­ми, если мо­не­ти­за­ция огром­но­го де­фи­ци­та вы­зо­вет рост ин­фля­ции, осо­бен­но в си­ту­а­ции, когда серия, свя­зан­ных с ви­ру­сом нега­тив­ных шоков на сто­роне пред­ло­же­ния, сни­зит по­тен­ци­аль­ный рост эко­но­ми­ки. Кроме того, мно­гие стра­ны про­сто не смо­гут осу­ще­ствить такие за­им­ство­ва­ния в соб­ствен­ной ва­лю­те. Кто будет спасть пра­ви­тель­ства, кор­по­ра­ции, банки и до­мо­хо­зяй­ства в раз­ви­ва­ю­щих­ся стра­нах?

В любом слу­чае, даже если пан­де­мию и её эко­но­ми­че­ские по­след­ствия удаст­ся по­ста­вить под кон­троль, в гло­баль­ной эко­но­ми­ке всё равно будет со­хра­нять­ся целый ряд ма­ло­ве­ро­ят­ных рис­ков (так на­зы­ва­е­мые «белые/чер­ные ле­бе­ди»). В США при­бли­жа­ют­ся пре­зи­дент­ские вы­бо­ры, и по­это­му на смену кри­зи­су Covid-​19 при­дёт воз­об­но­вив­ший­ся кон­фликт между За­па­дом и (как ми­ни­мум) че­тырь­мя ре­ви­зи­о­нист­ски­ми дер­жа­ва­ми – Ки­та­ем, Рос­си­ей, Ира­ном и КНДР. Все они уже ис­поль­зу­ют ас­си­мет­рич­ное ки­бе­ро­ру­жие для ослаб­ле­ния США из­нут­ри. Неиз­беж­ные ки­бе­р­ата­ки на из­би­ра­тель­ный про­цесс в США могут при­ве­сти к тому, что ре­зуль­та­ты вы­бо­ров будут оспо­ре­ны, нач­нут зву­чать об­ви­не­ния в «фаль­си­фи­ка­ции», воз­мож­но даже на­ча­ло от­кро­вен­но­го на­си­лия и граж­дан­ских бес­по­ряд­ков.

И, как я уже писал ранее, рынки аб­со­лют­но недо­оце­ни­ва­ют угро­зу на­ча­ла войны между США и Ира­ном уже в этом году, а ухуд­ше­ние китайско-​американских от­но­ше­ний за­мет­но уси­ли­лось, по­сколь­ку обе сто­ро­ны винят друг друга в том, что пан­де­мия Covid-​19 при­об­ре­ла такие мас­шта­бы. Ны­неш­ний кри­зис, ве­ро­ят­но, уско­рит на­чав­шу­ю­ся бал­ка­ни­за­цию и раз­вал ми­ро­вой эко­но­ми­ки в пред­сто­я­щие ме­ся­цы и годы.

Этих трёх групп рис­ков (неспо­соб­ность сдер­жать пан­де­мию, недо­ста­точ­ность ар­се­на­лов эко­но­ми­че­ской по­ли­ти­ки, гео­по­ли­ти­че­ские ле­бе­ди) будет до­ста­точ­но, чтобы сва­лить ми­ро­вую эко­но­ми­ку в по­сто­ян­ную де­прес­сию и спро­во­ци­ро­вать без­удерж­ный спад на фи­нан­со­вых рын­ках. После краха 2008 года ре­ши­тель­ные (хотя и за­дер­жав­ши­е­ся) дей­ствия вла­стей по­мог­ли вы­та­щить ми­ро­вую эко­но­ми­ку из про­па­сти. На этот раз нам может по­вез­ти мень­ше.

Nouriel Roubini, Professor of Economics at New York University's Stern School of Business and Chairman of Roubini Macro Associates, was Senior Economist for International Affairs in the White House’s Council of Economic Advisers during the Clinton Administration. He has worked for the International Monetary Fund, the US Federal Reserve, and the World Bank. His website is NourielRoubini.com.