Вместо резкого обвала медленное сдувание – центробанки не готовы

В то время как многие ждут, что 10-летний рост активов и надувшийся в результате него пузырь завершится резким обвалом, нас может ждать его медленное неуклонное сдувание, которое центробанки не смогут предотвратить экстренными мерами, из-за которых этот пузырь и надулся.

Потому что не существует никаких «экстренных» мер, способных предотвратить исторический спад продаж, прибыли, занятости, налоговых поступлений и цен на активы.
Поговорка «никогда не упускай возможности, которые предоставляет кризис» воплощает в себе несколько истин, о которых стоит задуматься, поскольку фондовый рынок приближается к новым вершинам. Одна из них заключается в том, что экстремальная монетарная политика, которая способна вызвать возражения в обычные периоды, может быть поддержана во время кризиса в контексте иррационального «мы должны что-то сделать».

Таким образом, хитрые инсайдеры ждут (или провоцируют) кризис, который создает для них возможности благодаря экстремальным мерам, прежде чем кто-либо поймет их долгосрочные последствия.
Вторая истина заключается в том, что кризисы и их решения, как правило, симметричны: умеренная эра позволяет реализовывать умеренные решения, кризисная эра требует экстремальных решений. Например, никто не призывает к снижению процентных ставок до нуля в периоды умеренного экономического роста. Такая крайняя политика вполне может подорвать умеренный рост, стимулируя принятие рисков и чрезмерное использование кредитного рычага (левередж).

Спекулятивные кредитные пузыри неизбежно сдуваются, и это повсеместно рассматривается как кризис, хотя этот пузырь был раздут легкими деньгами, рыночной фальсификацией, растратами и социальными рисками, поэтому, был полностью предсказуемым.

ФРС и другие центральные банки готовы к финансовому кризису, связанному с пузырями: у них есть набор мер экстремальной политики: нулевые процентные ставки, отрицательные процентные ставки, неограниченные кредитные линии, неограниченная ликвидность, скупка активов на триллионы долларов и т. п.

Но что, если текущие спекулятивные кредитные пузыри в «мусорных» облигациях, акциях и других активах не обрушатся во время кризиса? Что делать, если они будут медленно сдуваться, постепенно теряя ценность, но с периодическими всплесками, обусловленными ощущением что «центробанки в любой момент придут на помощь» и поэтому в целом «все хорошо»?

Медленный устойчивый спад – это именно то, что мы можем ожидать в эпоху истощения кредита. «Решение» мировыми ЦБ проблемы безудержной кредитной экспансии, которая перешла в недоинвестирование, заключалось в снижении процентных ставок до нуля и создании новых долгов на десятки триллионов долларов. В результате мировой долг вырос с $84 до $250 трлн. Задолженность в Китае взлетела с $7 трлн в 2008 году до $40 трлн в 2018 году.

Когда вы зависите от заимствования из будущего (то есть от долга) для финансирования текущего экономического роста, происходит забавная вещь: новый долг больше не стимулирует экономический рост, поскольку отдача от дополнительного долга уменьшается. Это приводит к истощению кредита/долга: кредиторы больше не могут найти кредитоспособных заемщиков, а они в свою очередь либо не хотят увеличения своей задолженности, либо не могут это себе позволить.

Какой бы кредит ни был выдан, он превращается в спекулятивную ставку на то, что текущий пузырь будет продолжаться бесконечно долго. И эта ставка гарантированно провалится, поскольку любой спекулятивный кредитный пузырь в конечном итоге лопнет.

Так как расширение кредитования больше не приводит к реальному экономическому росту, это долговое расширение замедляется. Со временем максимально закредитованные заемщики объявляют дефолт по своим обязательствам, поскольку их доходы сокращаются, и это вызывает соответствующую эрозию занятости и заработной платы.

Однако данный процесс развивается настолько постепенно, что не может рассматриваться как кризис, и поэтому центральные банки не могут активизировать антикризисные экстремальные инструменты. Мало того, что им не хватает политической воли для начала экстремальной политики на фоне умеренного спада, было бы неразумно опустошать запас инструментов экстремального исправления при первом намеке на проблемы. Ведь тогда их может не хватить на действительно серьезный кризис, развивающийся намного более стремительно, чем медленный спад, который «вот-вот должен развернуться к росту».

Еще хуже, если экстремальная политика не сможет восстановить быстрый рост и, что еще важнее, уверенность в его будущем ускорении. В этом случае усиление экстремальной политики будет справедливо истолковано участниками рынка как отчаянные действия беспомощных и неэффективных властей. Это подорвет доверие и вызовет тот самый кризис, который власти и пытались предотвратить, начав слишком рано разворачивать новые стимулы.

Поэтому не существует действенных экстремальных мер, способных предотвратить или развернуть исторически обусловленное снижение продаж, прибыли, занятости, налоговых поступлений и цен на активы. Тем более, что на текущих высоких уровнях их показатели поддерживались неестественно долго и искусственно, попутно привнеся в мировую финансово-экономическую систему невиданные никогда раньше искажения.

Умеренная стагнация не может быть устранена с помощью умеренных мер (понижение ключевой ставки на 25-50 базисных пунктов.). А любая попытка введения мер экстремальной политики разоблачит отчаяние властей именно тогда, когда доверие становится настолько уязвимым, что способно спровоцировать коллапс.

БКС Брокер