Почему, несмотря на ужесточение мировых ЦБ, рынки не падают

Осталось всего несколько месяцев до того, как глобальная «суперновая» ликвидность центробанков, наводнявшая мировые рынки доступными деньгами почти 10 лет, наконец, развернется вспять, превратившись в чистый отток средств регуляторов со всех рынков.

Bank of America (BofA) опубликовал результаты своего последнего исследования количественного ужесточения (QT). В данном обзоре банк отмечает, что, в то время как количественное смягчение (QE) в основном характеризовалось как среда, в которой слишком большое количество денег преследовало слишком малое количество облигаций, наблюдались низкие процентные ставки и более узкие кредитные спрэды, а волатильность была подавлена, «нет сомнения в том, что количественное ужесточение моментально приведет к противоположному состоянию, т.е. к более высоким процентным ставкам, широким кредитным спрэдам и к очень нестабильным рыночным условиям».

Однако причина, по которой весь этот «ад» еще не вырвался на свободу, заключается в том, что мы все еще находимся в «промежуточной фазе», т. е. на пути от QE (Quantitative Easing) до QT (Quantitative Tightening), где все остается упорядоченным, хотя, как пишет кредитная команда BofA, «технически характеристики кредитного рынка высококлассных активов в этом году значительно ослабли из-за меньшего спроса».

Следовательно, по мере постепенного перехода от QE к QT мы уже стали свидетелями более высоких процентных ставок более широких кредитных спрэдов (рис. 1) и увеличившейся волатильности (рис. 2). И это только начало.

Конечно, вряд ли кто-то обратит внимание, что причина, по которой рынки еще не схлопнулись, и причина, по которой мы еще не испытываем полного эффекта QT, заключаются в том, что кроме ФРС, остальные ключевые центральные банки, в частности ЕЦБ и Банк Японии, по-прежнему предоставляют огромные монетарные возможности через QE и отрицательные процентные ставки (рис. 3), даже если эти два стимула постепенно исчезают.

Данная двухкомпонентная сбалансированность позволяет системе оставаться в этом нестабильном состоянии бесконечно долго, потому что каждый раз, когда доходность американских гособлигаций увеличивается слишком сильно из-за QT и повышения ставки ФРС, – это привлекает больший приток иностранного капитала.

«Следовательно, доходность гособлигаций США не будут расти слишком сильно, а долгосрочная волатильность этого рынка остается умеренной», – поясняет Ханс Миккельсен из BofA. Когда на прошлой неделе ЕЦБ объявил о прекращении QE, он также неожиданно заявил о длительном сохранении отрицательных процентных ставок (NIRP – Negative Interest Rate Policy), тем самым предотвращая неконтролируемый коллапс рисковых активов (рис. 4).

Но в то время как NIRP контролирует короткий конец кривой доходности, не нуждается ли ЕЦБ в QE для воздействия на ее длинный конец? Не совсем: на фоне постоянно отрицательных процентных ставок, европейские инвесторы вынуждены брать либо высокий риск изменения ставок, либо большой кредитный риск (риск дефолта эмитента), чтобы заработать даже небольшую положительную доходность в 0,5%. Это приводит к тому, что покупатели сглаживают кривую доходности, оказывая давление на оба ее конца.

И именно здесь все становится интересным, или, как отмечает BofA, «мы не видели этот фильм никогда раньше», потому что, как пишет Миккельсен, «в то время как QT само по себе является редким явлением, мы никогда не были в среде QT на фоне крупного иностранного QE/NIRP. Учитывая явный провал ЕЦБ и Банка Японии в достижении их политических целей в виде инфляции в 2%, путь от QE до QT может быть очень долгим, конечно же, исчисляемым годами».

Что все это означает с точки зрения обычного инвестора, принимающего решение о сделке на долговом рынке? Здесь BofA скептически относится к тому, что бычий настрой в облигациях будет уместен, поскольку мы продолжим отходить от количественного смягчения (QE) и все сильнее приближаемся к полномасштабному количественному ужесточению (QT).

В настоящее время ЕЦБ скупает облигаций примерно на $400 млрд ежегодно, что стимулирует уход инвесторов на рынок США, где ставки намного выше. В результате сворачивания данного потока ликвидность американского рынка облигаций ухудшится.

Не стоит сбрасывать со счетов и политическую нестабильность в самой Европе, в разных уголках которой периодически вспыхивают антиевропейские «восстания» в виде победы на местных выборах популистов-евроскептиков. Недавняя подобная история, произошедшая в Италии, довольно быстро была «убрана» с инвестиционной повестки дня. Однако проблемы, поддерживающие «тление» данных процессов, никуда не исчезли и могут вспыхнуть в любой момент и распространиться более серьезным, продолжительным и разрушительным воздействием, в том числе и на все мировые рынки.

Если эти риски реализуются параллельно с ужесточением монетарной политики ЕЦБ, экстренный возврат к QE может уже не справиться с разрастающейся цепной реакцией.

Ну и большой вопрос заключается в том, что произойдет, когда повальное увлечение индексными ETF, бесконечные байбэки и вмешательства некоторых мировых ЦБ в рынок акций, чем «грешат» в основном Национальный банк Швейцарии и Банк Японии, наконец, уступят место неотвратимому возврату старых добрых рыночных законов, основанных на фундаментальных показателях и торговой логике. Что-то подсказывает, что нынешние рынки и их участники уже окончательно потеряли способность нормально существовать в подобных условиях.

БКС Брокер