«Мы сде­ла­ли фи­нан­со­вую си­сте­му более эла­стич­ной и здо­ро­вой»

The Wall Street Journal

• Майкл Дерби

Jonathan Ernst / REUTERS

Со­во­куп­ная ин­фля­ция сей­час может уско­рить­ся из-за того, что про­изо­шед­шее ранее сни­же­ние цен на энер­го­но­си­те­ли по­не­мно­гу пе­ре­ста­ет от­ра­жать­ся в по­ка­за­те­лях ин­фля­ции год к году. Так что кри­вые со­во­куп­ной и ба­зо­вой (т. е. не учи­ты­ва­ю­щей цены на энер­го­но­си­те­ли и про­дук­ты пи­та­ния. – «Ве­до­мо­сти»), по­хо­же, стре­мят­ся к сбли­же­нию друг с дру­гом. Ди­на­ми­ка ба­зо­вой ин­фля­ции до­воль­но ров­ная. Ожи­да­ет­ся, что ба­зо­вая ин­фля­ция – глав­ный для нас по­ка­за­тель – будет 1,6–1,7% к преды­ду­ще­му году.

Но ни­ка­ких при­зна­ков ре­аль­но­го уско­ре­ния не видно. В про­шлом оста­лись такие умень­ша­ю­щие ин­фля­цию фак­то­ры, как сни­же­ние цен на энер­го­но­си­те­ли и укреп­ле­ние дол­ла­ра, не го­во­ря уже о дру­гих, более сию­ми­нут­ных фак­то­рах. У нас есть все ос­но­ва­ния счи­тать, что ин­фля­ция через год-​два вер­нет­ся к по­ка­за­те­лю в 2%. Думаю, мы на пути к нашей цели по ин­фля­ции.

– Я пра­виль­но по­ни­маю – в сле­ду­ю­щем году или еще через год вы на­де­е­тесь вер­нуть­ся к 2%?

– Меня не бес­по­ко­ит особо по­ка­за­тель ин­фля­ции до тех пор, пока есть эко­но­ми­че­ский рост и, таким об­ра­зом, за­гру­же­ны из­бы­точ­ные тру­до­вые ре­сур­сы. Глав­ное вни­ма­ние я все­гда об­ра­щал на рост эко­но­ми­ки. У меня нет ощу­ще­ния, что ин­фля­ция силь­но ниже наших целей, если го­во­рить о ба­зо­вой ин­фля­ции. Мне ка­жет­ся, ин­фля­ци­он­ные ожи­да­ния в США ста­би­ли­зи­ро­ва­лись в от­ли­чие от дру­гих ре­ги­о­нов, как, на­при­мер, в Япо­нии и в мень­шей сте­пе­ни в Ев­ро­пе.

Пока име­ет­ся эко­но­ми­че­ский рост, аб­сор­би­ру­ю­щий из­бы­ток ра­бо­чей силы, про­бле­ма ин­фля­ции будет ре­шать­ся сама собой. Имен­но это сей­час и про­ис­хо­дит: мы на­блю­да­ем эко­но­ми­че­ский рост выше ожи­да­е­мо­го, и он за­би­ра­ет из­лиш­ки с рынка труда. Я думаю, что этот про­цесс будет про­дол­жать­ся и мы уви­дим по­сте­пен­ное уве­ли­че­ние ин­фля­ции до на­ме­чен­но­го по­ка­за­те­ля в 2%.

– Пре­зи­дент ФРБ Сан-​Франциско Джон Уи­льямс вы­дви­гал идею о по­вы­ше­нии тар­ге­ти­ру­е­мой ин­фля­ции. Это вы­зва­ло бур­ную дис­кус­сию. Какие вы ви­ди­те ар­гу­мен­ты в поль­зу по­вы­ше­ния цели по ин­фля­ции?

– На мой взгляд, это преж­де­вре­мен­ное ре­ше­ние. Мы по­тра­ти­ли много вре­ме­ни и сил, чтобы ин­фля­ци­он­ные ожи­да­ния ста­би­ли­зи­ро­ва­лись на ны­неш­нем уровне – около 2%. Если вы ста­не­те ме­нять це­ле­вые уров­ни ин­фля­ции, вста­нет во­прос, на­сколь­ко можно ве­рить вашим обя­за­тель­ствам.

Воз­мож­но, Джон хочет по­ста­вить дру­гую цель по ин­фля­ции из-за тех же опа­се­ний, что вы­ска­за­ла пред­се­да­тель ФРС Джа­нет Йел­лен, вы­сту­пая [26 ав­гу­ста] на сим­по­зи­у­ме в Джексон-​Хоул: а до­ста­точ­но ли у ФРС ин­стру­мен­тов, чтобы вы­та­щить эко­но­ми­ку США из сле­ду­ю­щей ре­цес­сии? Идея по­вы­сить це­ле­вой по­ка­за­тель ин­фля­ции за­клю­ча­ет­ся в том, что тогда мак­си­маль­ный уро­вень но­ми­наль­ной став­ки фе­де­раль­но­го фи­нан­си­ро­ва­ния тоже дол­жен по­вы­сить­ся, и, когда нач­нет­ся сле­ду­ю­щая ре­цес­сия, у нас будет боль­ше про­стран­ства для ма­нев­ра.

Но я счи­таю, что тут не при­ни­ма­ют­ся в рас­чет две вещи. Преж­де всего, в нашем рас­по­ря­же­нии есть набор куда луч­ших ин­стру­мен­тов, чтобы про­ти­во­дей­ство­вать спаду эко­но­ми­ки. Если мы в сле­ду­ю­щий раз снова ока­жем­ся с ба­зо­вой став­кой около нуля, у нас ведь будет на­ра­бо­тан­ный опыт по части ин­фор­ми­ро­ва­ния об ожи­да­е­мой по­ли­ти­ке цен­тро­бан­ка и де­неж­но­го сти­му­ли­ро­ва­ния. Мы в луч­шем по­ло­же­нии, чем 10 лет назад, когда мы еще не вполне по­ни­ма­ли, какие ин­стру­мен­ты у нас есть и как они ра­бо­та­ют. Так что я чув­ствую себя сей­час го­раз­до уве­рен­нее.

К во­про­су о том, как сни­зить риск, что у ФРС во время сле­ду­ю­ще­го спада будет из­рас­хо­до­ван весь запас ин­стру­мен­тов, я бы хотел до­ба­вить еще вот что: все ведь не долж­но упи­рать­ся в де­неж­ную по­ли­ти­ку. Может быть, во время сле­ду­ю­ще­го спада стоит по­ду­мать о том, чтобы уве­ли­чить роль фис­каль­ной по­ли­ти­ки? За­слу­жи­ва­ет изу­че­ния во­прос, не стоит ли нам на­ла­дить ав­то­ма­ти­че­ски сра­ба­ты­ва­ю­щие фис­каль­ные сред­ства ста­би­ли­за­ции эко­но­ми­ки.

Вот вам при­мер. Об­ра­ти­те вни­ма­ние, это при­мер, а не пред­ло­же­ние. Пред­ставь­те, что у нас на­стро­е­на си­сте­ма, при пре­вы­ше­нии уров­ня без­ра­бо­ти­цы по­ка­за­те­ля Х ав­то­ма­ти­че­ски сни­жа­ю­щая налог на фонд за­ра­бот­ной платы. Это под­дер­жит эко­но­ми­ку. Люди будут знать, что про­изой­дет при усу­губ­ле­нии ре­цес­сии. Это на­стро­ит их на оп­ти­ми­стич­ный лад, они по­ве­рят, что ре­цес­сия будет уме­рен­ной, не жест­кой. Все это может под­дер­жать эко­но­ми­че­скую ак­тив­ность.

Так что, думаю, во-​первых, в нашем рас­по­ря­же­нии сей­час есть луч­ший набор ин­стру­мен­тов, неже­ли в про­шлом. Во-​вторых, есть дру­гие спо­со­бы до­стичь целей, ради ко­то­рых Джон хочет по­вы­сить це­ле­вой по­ка­за­тель ин­фля­ции. По­хо­же, ра­но­ва­то для таких ре­ше­ний.

– По­ни­ма­ние, что у мо­не­тар­ной по­ли­ти­ки есть свои огра­ни­че­ния, а роль фис­каль­ной по­ли­ти­ки долж­на вы­рас­ти, ста­но­вит­ся все от­чет­ли­вее. Об этом го­во­рят и дру­гие офи­ци­аль­ные лица. Могли бы вы по­дроб­нее оста­но­вить­ся на этой теме? Чтобы со­здать ав­то­ма­ти­че­ские ин­стру­мен­ты ста­би­ли­за­ции, при­дет­ся про­сить об этом кон­гресс. А про­цесс при­ня­тия по­ли­ти­че­ских ре­ше­ний до­воль­но слож­ная штука, не так ли?

– Если удаст­ся ин­те­гри­ро­вать эти ин­стру­мен­ты в си­сте­му, если в фис­каль­ную по­ли­ти­ку будут встро­е­ны эти ав­то­ма­ти­че­ские мощ­ные ста­би­ли­за­то­ры, то не при­дет­ся бес­по­ко­ить­ся, со­из­во­лит ли кон­гресс дей­ство­вать во время сле­ду­ю­щей ре­цес­сии или нет. Я пред­ла­гаю по­ду­мать о вещах, ко­то­рые нужно сде­лать один-​единственный раз, а не во время каж­до­го спада в эко­но­ми­ке.

– Мо­же­те при­ве­сти еще при­ме­ры кроме за­ви­си­мо­сти на­ло­га на фонд за­ра­бот­ной платы от уров­ня без­ра­бо­ти­цы?

– Я при­вел этот при­мер имен­но как об­ра­зец са­мо­го на­деж­но­го, эф­фек­тив­но­го и свое­вре­мен­но­го сред­ства пе­ре­рас­пре­де­ле­ния денег в поль­зу людей, ко­то­рым они дей­стви­тель­но необ­хо­ди­мы. Налог на фонд за­ра­бот­ной платы ин­те­ре­сен и по­то­му, что у нас был опыт ра­бо­ты с ним в по­след­нюю ре­цес­сию. Его умень­ша­ли. К тому же этот шаг обес­пе­чи­ва­ет день­га­ми людей во всех сек­то­рах эко­но­ми­ки. Не за­бы­вай­те, что для этого на­ло­га уста­нов­лен мак­си­маль­ный уро­вень до­хо­да. Так что по­доб­ные дей­ствия под­дер­жат глав­ным об­ра­зом людей со сред­ним и низ­ким до­хо­дом.

Также можно до­ба­вить по­боль­ше ав­то­ма­тич­но­сти в про­цесс вы­пла­ты по­со­бия по без­ра­бо­ти­це. Все в курсе, что обыч­но про­ис­хо­дит во время ре­цес­сии. Кон­гресс го­ло­су­ет за уве­ли­че­ние сро­ков вы­пла­ты этого по­со­бия. Но если сде­лать этот про­цесс более ав­то­ма­ти­че­ским, люди будут знать: если они по­те­ря­ют ра­бо­ту, по­со­бие по без­ра­бо­ти­це не за­кон­чит­ся очень быст­ро.

– Как по­ла­га­е­те, кон­гресс об этом за­ду­мы­ва­ет­ся?

– Мы толь­ко на­чи­на­ем раз­го­вор на эту тему. Когда в ян­ва­ре в Белый дом при­дет новая ад­ми­ни­стра­ция, это будет важ­ной темой для об­суж­де­ния и с кон­грес­сом, и с пра­ви­тель­ством.

– Можно ли какие-​то меры, на­при­мер в бюд­жет­ном сти­му­ли­ро­ва­нии, тоже сде­лать более «ав­то­ма­ти­че­ски­ми»? Ведь все время го­во­рит­ся о том, что меры по бюд­жет­но­му сти­му­ли­ро­ва­нию за­паз­ды­ва­ют.

– Ну да, вот го­во­рят, на­при­мер, о рас­хо­дах на ин­фра­струк­ту­ру... Но про­бле­ма в том, что для за­пус­ка таких про­ек­тов необ­хо­ди­мо время. Од­на­ко если про­ект такой хо­ро­ший, то по­че­му вы не ре­а­ли­зу­е­те его без связи с ре­цес­си­ей? Все­гда хо­чет­ся спро­сить: не вы­ду­мы­ва­е­те ли вы эти про­ек­ты во время ре­цес­сии?

Никто не со­мне­ва­ет­ся в необ­хо­ди­мо­сти ин­фра­струк­тур­ных вло­же­ний и в том, что они могут в итоге при­не­сти стране поль­зу. В том числе по­то­му, что мно­гие ин­фра­струк­тур­ные ин­ве­сти­ции могут ге­не­ри­ро­вать вы­со­кую до­ход­ность, осо­бен­но в усло­ви­ях, когда ре­аль­ная про­цент­ная став­ка очень низ­кая. По­это­му мне ка­жет­ся, что во­прос рас­хо­дов на ин­фра­струк­ту­ру, на­вер­ное, будем рас­смат­ри­вать­ся. Дей­ствен­ный ли ин­стру­мент для сгла­жи­ва­ния цик­лич­но­сти эко­но­ми­ки? Может, и так, а может, дело ока­жет­ся немно­го слож­нее.

– Воз­вра­ща­ясь к цели по ин­фля­ции: мно­гие на рынке счи­та­ют уро­вень в 2% по­тол­ком. Каков ваш под­ход?

– Мно­гие из нас [ру­ко­во­ди­те­лей ФРС] по­вто­ря­ют снова и снова: 2% – это не по­то­лок. Это сред­ний по­ка­за­тель, ко­то­рый мы ожи­да­ем. То есть где-​то по­ло­ви­ну вре­ме­ни будет немно­го мень­ше 2%, а по­ло­ви­ну – немно­го боль­ше. Вот наша цель.

– По­нят­но, что пока этого не стоит ожи­дать, но если уро­вень в 2% будет про­бит, это не ста­нет про­бле­мой?

– Мы не ста­нем на­роч­но за­го­нять ин­фля­цию выше це­ле­во­го по­ка­за­те­ля. Но в то же время, если она будет чуть выше 2%, будет ли кого-​нибудь это силь­но вол­но­вать? Нет.

– Чуть рань­ше мы го­во­ри­ли о том, чтобы немно­го под­сте­ги­вать эко­но­ми­ку. Могли бы вы по­по­дроб­нее оста­но­вить­ся на этом?

– Думаю, по­лу­чит­ся нехо­ро­шо, если мы про­из­воль­но решим, что пол­ная за­ня­тость до­стиг­ну­та, и по­пы­та­ем­ся сдер­жи­вать эко­но­ми­ку. Ин­фля­ция не вер­нет­ся к по­ка­за­те­лю в 2%, а сотни тысяч людей, ко­то­рые могли бы найти ра­бо­ту, ока­жут­ся за бор­том. По­ла­гаю, что пока ин­фля­ция ниже це­ле­во­го по­ка­за­те­ля, мы можем более агрес­сив­но про­щу­пы­вать, где на­хо­дят­ся пре­де­лы пол­ной за­ня­то­сти.

Но и да­ле­ко за­хо­дить не стоит. Если во­вре­мя не оста­но­вить­ся, ин­фля­ция скак­нет за 2% и ФРС при­дет­ся резко на­жать на тор­моз, рискуя вы­звать новый спад в эко­но­ми­ке. И в то же время нель­зя тор­мо­зить преж­де­вре­мен­но, иначе мно­же­ство людей так и оста­нет­ся без ра­бо­ты. А это сде­ла­ет еще более труд­ным до­сти­же­ние по­ка­за­те­ля в 2%.

Уро­вень ней­траль­ной про­цент­ной став­ки (такое це­ле­вое зна­че­ние став­ки, ко­то­рое обес­пе­чи­ва­ет ста­биль­ный и оп­ти­маль­ный уро­вень эко­но­ми­че­ско­го роста и ин­фля­ции. – «Ве­до­мо­сти»), это озна­ча­ет, что раз­рыв между но­ми­наль­ной и ней­траль­ной став­ка­ми не очень велик. Такой раз­рыв – по­ряд­ка 100–150 ба­зис­ных пунк­тов – может быть пре­одо­лен очень быст­ро. Это сни­жа­ет необ­хо­ди­мость ско­рее уже­сто­чать мо­не­тар­ную по­ли­ти­ку.

Вот по­че­му мы так осто­рож­но себя ведем в этом году и дви­жем­ся крайне мед­лен­но к точке, в ко­то­рой со­би­ра­ем­ся уже­сто­чить мо­не­тар­ную по­ли­ти­ку. В сен­тяб­ре на за­се­да­нии Фе­де­раль­но­го ко­ми­те­та по опе­ра­ци­ям на от­кры­том рынке (FOMC) трое из при­сут­ство­вав­ших были сто­рон­ни­ка­ми уже­сто­че­ния (но став­ка оста­лась нетро­ну­той. – «Ве­до­мо­сти»). Если эко­но­ми­ка про­дол­жит раз­ви­вать­ся в том на­прав­ле­нии, ко­то­рое мы ожи­да­ем, думаю, до­воль­но скоро мы под­ни­мем став­ку.

– Что зна­чит «до­воль­но скоро»?

– По моим ожи­да­ни­ям – в этом году.

Я хочу ска­зать, что все за­ви­сит от по­ка­за­те­лей. Если по каким-​то при­чи­нам эко­но­ми­че­ские про­гно­зы по­ме­ня­ют­ся, я из­ме­ню свои взгля­ды на то, какой долж­на быть мо­не­тар­ная по­ли­ти­ка.

– До конца этого года оста­лось еще два за­се­да­ния FOMC, но рынок с осо­бен­ным нетер­пе­ни­ем ждет того, что на­зна­че­но на де­кабрь. Есть мне­ние, что каж­дая встре­ча – ра­бо­чая (име­ет­ся в виду ав­гу­стов­ское вы­ска­зы­ва­ние пре­зи­ден­та ФРБ Клив­лен­да Ло­рет­ты Ме­стер: «Каж­дое за­се­да­ние – это ра­бо­чее за­се­да­ние, я иду на каж­дое за­се­да­ние без какого-​то за­ра­нее при­ня­то­го ре­ше­ния». – «Ве­до­мо­сти»). Но за­се­да­ние в но­яб­ре слу­чит­ся за счи­тан­ные дни до пре­зи­дент­ских вы­бо­ров. Их исход может силь­но по­вли­ять на эко­но­ми­ку. В июне ФРС воз­дер­жа­лась от по­вы­ше­ния став­ки от­ча­сти из-за ре­фе­рен­ду­ма по Brexit и опа­се­ний за фи­нан­со­вую ста­биль­ность. Если став­ка оста­нет­ся неиз­мен­ной и в но­яб­ре, это будет от­ча­сти из-за неже­ла­ния вол­но­вать рынок перед вы­бо­ра­ми. Но так ли плоха об­ста­нов­ка, чтобы не пред­при­ни­мать в но­яб­ре ни­ка­ких дей­ствий?

– Я толь­ко могу по­вто­рить, что это будет ра­бо­чая встре­ча. Но в то же время, как я го­во­рил чуть ранее, нет на­сущ­ной необ­хо­ди­мо­сти прямо сей­час пред­при­ни­мать какие-​либо дей­ствия в об­ла­сти мо­не­тар­ной по­ли­ти­ки.

– Вам не ка­жет­ся, что рынки слиш­ком боль­шое вни­ма­ние об­ра­ща­ют на фак­тор вре­ме­ни?

– Не мне ре­шать, не слиш­ком ли рынки за­цик­ли­лись на этом во­про­се. Будь я ин­ве­сто­ром, думаю, тоже бы много вни­ма­ния уде­лял этому. Но мы здесь для того, чтобы по мере сил до­би­вать­ся луч­ших ре­зуль­та­тов для всех аме­ри­кан­цев в об­ла­сти за­ня­то­сти и ин­фля­ции. А не для того, чтобы уго­ждать иг­ро­кам рынка. Важно при­знать, что, дви­га­ем мы став­ки или нет на от­дель­ных за­се­да­ни­ях, не надо вос­при­ни­мать это как экс­тра­ор­ди­нар­ное со­бы­тие. Речь всего лишь о том, из­ме­ним ли мы став­ку на чет­верть про­цент­но­го пунк­та или нет. Это не такая уж важ­ная вещь, осо­бен­но учи­ты­вая, на каком уровне про­цент­ная став­ка была семь по­след­них лет.

Никто не го­во­рит о том, чтобы уже­сто­чить мо­не­тар­ную по­ли­ти­ку так, чтобы по­ло­жить конец эко­но­ми­че­ско­му росту. Мы го­во­рим лишь о по­тен­ци­аль­ной воз­мож­но­сти сде­лать ее чуть менее сти­му­ли­ру­ю­щей по мере того, как мы при­бли­жа­ем­ся к пол­ной за­ня­то­сти и при этом более уве­ре­ны, что в сред­не­сроч­ной пер­спек­ти­ве до­стиг­нем по­став­лен­ной цели по ин­фля­ции в 2%.

– Да­вай­те вспом­ним за­се­да­ния ФРС за год, ска­жем, с про­шло­го де­каб­ря, и про­гно­зы чле­нов FOMC от­но­си­тель­но того, на каких уров­нях они ждут про­цент­ную став­ку в бу­ду­щем.

– Про­бле­ма в том, как люди ин­тер­пре­ти­ру­ют наши про­гно­зы и ожи­да­ния. Это про­гноз на опре­де­лен­ное время на ос­но­ве ме­ди­ан­но­го мне­ния экс­пер­тов FOMC. Это не обя­за­тель­ство. Это не обе­ща­ние. Это ме­ди­ан­ное зна­че­ние про­гно­зов чле­нов FOMC – всех, не толь­ко го­ло­су­ю­щих пот став­кам (в числе 12 по­сто­ян­ных чле­нов ко­ми­те­та – семь управ­ля­ю­щих ФРС и пять пре­зи­ден­тов Фе­де­раль­ных ре­зерв­ных бан­ков из 12; у осталь­ных семи есть право толь­ко со­ве­ща­тель­но­го го­ло­са. – «Ве­до­мо­сти»). Если мне­ние чле­нов FOMC по­ме­ня­ет­ся, по­ме­ня­ет­ся и про­гноз. Про­бле­ма в том, что люди вос­при­ни­ма­ют его слиш­ком бук­валь­но.

Можно ли на ос­но­ве этих про­гно­зов кри­ти­ко­вать FOMC и рас­суж­дать об из­лиш­нем оп­ти­миз­ме его чле­нов по по­во­ду эко­но­ми­ки и вли­я­нии их мне­ний на мо­не­тар­ную по­ли­ти­ку? Вполне можно. Но идея, что опуб­ли­ко­вав про­гно­зы, мы обя­за­ны дей­ство­вать в со­от­вет­ствии с ними, безум­на. Она со­вер­шен­но не со­от­вет­ству­ет тому, на­сколь­ко неста­би­лен мир. Про­гноз из­ме­ня­ет­ся после каж­до­го со­бы­тия, про­изо­шед­ше­го как здесь, так и за ру­бе­жом.

– Учи­ты­вая ожи­да­ния людей в конце про­шло­го года и то, как про­шел 2016 год, удив­ля­е­тесь ли вы тому, что став­ка не по­вы­ша­лась более часто или не было сде­ла­но боль­ше, чем ожи­да­ли от вас в про­шлом де­каб­ре?

– Во всем мире эко­но­ми­ка ока­за­лась сла­бее, чем мы про­гно­зи­ро­ва­ли. В Ев­ро­пе и Япо­нии мо­не­тар­ная по­ли­ти­ка смяг­чи­лась боль­ше, чем мы ожи­да­ли. Одной из при­чин, по­че­му мо­не­тар­ная по­ли­ти­ка США ока­за­лась мягче, чем ожи­да­лось, со­сто­ит в том, что она ока­за­лась мягче и в осталь­ном мире. Мо­не­тар­ная по­ли­ти­ка аме­ри­кан­ских вла­стей стро­ит­ся с огляд­кой на мо­не­тар­ную по­ли­ти­ку всего осталь­но­го мира.

Кроме того, стало по­нят­но, что про­цент­ная став­ка, ас­со­ци­и­ру­ю­ща­я­ся с ней­траль­ной, ока­за­лась ниже, чем мы ожи­да­ли, и эко­но­ми­ка по­лу­ча­ет мень­ше сти­му­лов от ны­неш­ней мо­не­тар­ной по­ли­ти­ки. Надо чест­но при­знать, что в пер­вой по­ло­вине года рост эко­но­ми­ки разо­ча­ро­вы­вал. Но с тех пор мы по­до­бра­лись ближе к циф­рам, ко­то­рые ожи­да­ли в на­ча­ле этого года. По­ла­гаю, во вто­рой по­ло­вине года рост будет боль­ше, в пре­де­лах 2–2,5%. Таких ре­зуль­та­тов ожи­да­ли ско­рее от це­ло­го года, а не его по­ло­ви­ны.

– Если пред­по­ло­жить, что в этом году став­ку под­ни­мут один раз, чего стоит ожи­дать от 2017 г.? Ваш кол­ле­га пре­зи­дент ФРБ Фи­ла­дель­фии Пат­рик Хар­кер го­во­рил о том, что, воз­мож­но, став­ку уве­ли­чат в 2 раза.

– По­смот­рим. Как я ска­зал, ве­ли­ка ве­ро­ят­ность того, что де­неж­ная по­ли­ти­ка будет ре­а­ли­зо­вы­вать­ся осто­рож­но. По­то­му что по упо­мя­ну­тым мной ранее при­чи­нам нет спеш­ной необ­хо­ди­мо­сти уже­сто­чать мо­не­тар­ную по­ли­ти­ку, пока рост эко­но­ми­ки чуть выше ожи­да­е­мо­го, на рынке труда до сих пор из­бы­ток ра­бо­чей силы, ин­фля­ция не до­тя­ги­ва­ет до наших ори­ен­ти­ров, а ре­аль­ная ба­зо­вая став­ка фе­де­раль­но­го фи­нан­си­ро­ва­ния не так уж да­ле­ка от уров­ня, ко­то­рый мы счи­та­ем ней­траль­ным. В силу всех этих при­чин я по­ла­гаю, что ско­рее всего будет вы­бран осто­рож­ный под­ход.

Но есть су­ще­ствен­ный фак­тор неопре­де­лен­но­сти. Эко­но­ми­ка может ис­пы­тать удар. Может ока­зать­ся, что ее струк­ту­ра в ре­аль­но­сти иная, неже­ли мы сей­час пред­по­ла­га­ем. Без­ра­бо­ти­ца может ока­зать­ся да­ле­ка от наших ожи­да­ний. Есть мно­же­ство пе­ре­мен­ных, ко­то­рые могут за­ста­вить нас от­ка­зать­ся от осто­рож­но­го под­хо­да.

– А вы не ду­ма­е­те, что рынки ожи­да­ют от вас боль­шей яс­но­сти в про­гно­зах, чем это воз­мож­но?

– Думаю, они хо­те­ли бы от нас боль­шей опре­де­лен­но­сти, но не счи­таю это воз­мож­ным. Мир – весь­ма слож­ная штука. Аме­ри­кан­ская эко­но­ми­ка тоже весь­ма за­пу­та­на. У нас нет по-​настоящему хо­ро­ших ма­те­ма­ти­че­ских мо­де­лей даже для ин­фля­ци­он­ных про­цес­сов. По­го­во­ри­те с людь­ми – и вы узна­е­те, что ин­фля­ция за­ви­сит от ин­фля­ци­он­ных ожи­да­ний. А от чего же тогда за­ви­сят ин­фля­ци­он­ные ожи­да­ния? (Сме­ет­ся.)

Эко­но­ми­че­ские про­гно­зы – дело весь­ма непро­стое. Людям стоит быть сдер­жан­нее, пы­та­ясь про­гно­зи­ро­вать. Ста­рая по­го­вор­ка гла­сит, что можно точно опре­де­лить время или уро­вень, но ни­ко­гда – оба по­ка­за­те­ля сразу. (Сме­ет­ся.)

– Одна из при­чин, по­че­му люди оза­бо­че­ны со­хра­не­ни­ем став­ки на крайне низ­ком уровне и ее очень мед­лен­ным по­вы­ше­ни­ем, за­клю­ча­ет­ся в том, что про­ис­хо­дит на рынке фи­нан­со­вых ак­ти­вов (ко­то­рые силь­но вы­рос­ли за годы де­неж­но­го сти­му­ли­ро­ва­ния. – «Ве­до­мо­сти»). На­сколь­ко эта оза­бо­чен­ность обос­но­ва­на?

– Ко­неч­но, мы не со­би­ра­ем­ся на­ду­вать новый фи­нан­со­вый пу­зырь. При­хо­дит­ся по­сто­ян­но мо­ни­то­рить фи­нан­со­вую си­сте­му, от­сле­жи­вая, что и где не в по­ряд­ке.

Я бы хотел сде­лать два за­ме­ча­ния. Во-​первых, мяг­кая мо­не­тар­ная по­ли­ти­ка при­зва­на сде­лать более удоб­ны­ми фи­нан­со­вые усло­вия. Это спо­соб­ству­ет росту фи­нан­со­вых рын­ков. Это де­ла­ет­ся на­роч­но <...> но не по­то­му, что мы хотим под­дер­жать фи­нан­со­вые рынки сами по себе. А по­то­му что рост на фи­нан­со­вых рын­ках при­во­дит к упро­ще­нию усло­вий их ра­бо­ты, и в итоге все это под­дер­жи­ва­ет эко­но­ми­че­скую ак­тив­ность. Окон­ча­тель­ная цель – имен­но под­дер­жать эко­но­ми­че­скую ак­тив­ность.

 

Во-​вторых, от цен на ак­ти­вы за­ви­сит то, на­сколь­ко здо­ро­вой будет фи­нан­со­вая си­сте­ма. По­след­ствия пу­зы­ря на­чи­на­ют по-​настоящему ощу­щать­ся, когда он ло­па­ет­ся, и стресс от этого об­ру­ши­ва­ет­ся на фи­нан­со­вую си­сте­му. Если та силь­на и эла­стич­на, риск по­стра­дать сни­жа­ет­ся. Одна из вещей, ко­то­рых мы смог­ли до­бить­ся в про­шед­шие годы, – мы сде­ла­ли фи­нан­со­вую си­сте­му более эла­стич­ной и здо­ро­вой: по­вы­си­лись тре­бо­ва­ния к ка­пи­та­лу, улуч­ши­лась лик­вид­ность, рас­чи­ще­ны ба­лан­сы, по­вы­ше­но ка­че­ство управ­ле­ния и ан­ти­кри­зис­но­го пла­ни­ро­ва­ния.

На мой взгляд, сей­час мало что сви­де­тель­ству­ет о том, что где-​то за­ро­ди­лись на­сто­я­щие пу­зы­ри. Неко­то­рые опа­се­ния есть по по­во­ду ком­мер­че­ской недви­жи­мо­сти, но это не такой уж круп­ный сек­тор эко­но­ми­ки. Глядя на сто­и­мость фи­нан­со­вых ак­ти­вов, можно ска­зать, что она до­воль­но спра­вед­ли­ва по от­но­ше­нию к до­ход­но­сти об­ли­га­ций. Став­ка 10-​летних каз­на­чей­ских бон­дов – 1,75% – ка­жет­ся мне несколь­ко низ­кой в усло­ви­ях, когда мы близ­ки к пол­ной за­ня­то­сти и не так уж да­ле­ки от до­сти­же­ния це­ле­вой ин­фля­ции. В сле­ду­ю­щем году, думаю, цены ак­ти­вов из­ме­нят­ся.

На про­ис­хо­дя­щее на рынке каз­на­чей­ских обя­за­тельств силь­но вли­я­ет мо­не­тар­ная по­ли­ти­ка за­ру­беж­ных вла­стей. Ко­ли­че­ствен­ное смяг­че­ние в Япо­нии и Ев­ро­пе, на мой взгляд, до­ста­точ­но прямо свя­за­но с низ­ки­ми до­ход­но­стя­ми об­ли­га­ций в США.

– Не бес­по­ко­ит ли вас это вли­я­ние из-за ру­бе­жа? Хар­кер недав­но за­ме­тил, что мо­не­тар­ная по­ли­ти­ка не ока­зы­ва­ет та­ко­го же силь­но­го воз­дей­ствия, как в преж­ние вре­ме­на. Если клю­че­вая про­цент­ная став­ка так под­вер­же­на вли­я­нию извне и не очень за­ви­сит от крат­ко­сроч­ных дей­ствий ФРС, воз­ни­ка­ет во­прос: на­сколь­ко дей­ствен­ны меры эко­но­ми­че­ской по­ли­ти­ки?

– Во время про­шло­го эко­но­ми­че­ско­го подъ­ема в 2004–2006 гг. вста­вал во­прос о том, что зна­чи­тель­ное по­вы­ше­ние ФРС крат­ко­сроч­ных ста­вок не ведет к уже­сто­че­нию усло­вий на фи­нан­со­вых рын­ках, по­то­му что эта мера не при­во­ди­ла к адек­ват­но­му росту до­ход­но­стей дол­го­сроч­ных каз­на­чей­ских об­ли­га­ций. Этот ас­пект нужно по­сто­ян­но дер­жать в го­ло­ве. Если мы ре­ша­ем уже­сто­чить фи­нан­со­вые усло­вия, по­вы­ша­ем крат­ко­сроч­ную став­ку и не до­сти­га­ем цели, то что же, нам нужно еще боль­ше ее под­ни­мать? Я бы не стал де­лать вывод, что мо­не­тар­ная по­ли­ти­ка бес­силь­на. Думаю, по про­ше­ствии вре­ме­ни она нач­нет эф­фек­тив­но вли­ять на эко­но­ми­че­скую ак­тив­ность, сдер­жи­вая ее. Но вы аб­со­лют­но правы на­счет неопре­де­лен­но­сти того, на­сколь­ко силь­но при­дет­ся жать на этот рычаг, осо­бен­но учи­ты­вая, что дол­го­вые рынки на­хо­дят­ся под дав­ле­ни­ем мо­не­тар­ных ре­ше­ний, при­ни­ма­е­мых по всему миру.

– Если дол­го­сроч­ные про­цент­ные став­ки не из­ме­ня­ют­ся так, как вы хо­ти­те, до­пус­ка­е­те ли вы более пря­мое вме­ша­тель­ство ФРС?

– На нашем ба­лан­се на­хо­дит­ся много дол­го­сроч­ных ак­ти­вов. До сих пор мы ясно да­ва­ли по­нять, что нач­нем со­кра­щать их объем, не за­ме­щая об­ли­га­ции, по ко­то­рым на­сту­па­ет срок по­га­ше­ния, толь­ко когда наша став­ка пе­рей­дет на более вы­со­кий уро­вень. Мы да­ва­ли по­нять, что этот про­цесс будет пас­сив­ным: мы не со­би­ра­ем­ся про­да­вать ак­ти­вы, мы поз­во­лим им ис­течь сроку их по­га­ше­ния. Та­ко­ва ны­неш­няя по­зи­ция. Так, думаю, все и будет про­ис­хо­дить.

Если бы сло­жи­лась си­ту­а­ция, когда дол­го­сроч­ные про­цент­ные став­ки оста­ва­лись крайне низки и это нам ме­ша­ло, мы могли бы пе­ре­смот­реть по­ли­ти­ку в от­но­ше­нии име­ю­щих­ся на ба­лан­се ак­ти­вов и из­ме­нить свое по­ве­де­ние. Но это все фан­та­зии. Мы не имеем по­ня­тия, что слу­чит­ся с дол­го­сроч­ны­ми став­ка­ми, когда мы по­вы­сим крат­ко­сроч­ные.

– Воз­вра­ща­ясь к во­про­су о 10-​летних каз­на­чей­ских об­ли­га­ци­ях. Их до­ход­ность низка, но это не пу­зырь и не что-​то, что нужно немед­лен­но ис­пра­вить?

– Став­ки на дол­го­вом рынке, воз­мож­но, немно­го ниже, чем я мог бы ожи­дать. Но, срав­ни­вая наши об­ли­га­ции с ев­ро­пей­ски­ми и япон­ски­ми, я не особо бес­по­ко­юсь по этому по­во­ду. (Сме­ет­ся.)

– Есть еще один во­прос ка­са­тель­но ста­биль­но­сти. Что фон­до­вый рынок на­хо­дит­ся на ны­неш­них уров­нях – это дей­ствия ФРС. И если вы нач­не­те уже­сто­чать де­неж­ную по­ли­ти­ку, то воз­ник­нет угро­за сни­же­ния ко­ти­ро­вок, их па­де­ния и даже ло­па­ния пу­зы­ря.

– Если вы по­смот­ри­те на ны­неш­ний фон­до­вый рынок, он до­воль­но вы­со­ко оце­нен. Но если срав­нить его с рын­ком каз­на­чей­ских рас­пи­сок, все в пре­де­лах нормы. Если под­счи­тать пре­мию за риск по ак­ци­ям (раз­ни­цу между пред­по­ла­га­е­мым до­хо­дом по ним и каз­на­чей­ским об­ли­га­ци­ям), она вы­гля­дит вполне нор­маль­ной.

Не за­бы­вай­те, что если мы под­ни­ма­ем про­цент­ную став­ку, то сде­ла­ем это лишь по­то­му, что эко­но­ми­ка чув­ству­ет себя хо­ро­шо. Так что я бы не бес­по­ко­ил­ся по этому по­во­ду. Мы ви­де­ли мно­же­ство ры­ноч­ных цик­лов. Спады и подъ­емы на рынке акций вли­я­ют на фи­нан­со­вые усло­вия в эко­но­ми­ке. Нужно при­ни­мать это в рас­чет, про­во­дя мо­не­тар­ную по­ли­ти­ку.

Если на рынок вли­я­ет что-​то извне, об этом тоже нужно пом­нить. Вспом­ни­те ян­варь и на­ча­ло фев­ра­ля этого года. Усло­вия на фи­нан­со­вых рын­ках резко ухуд­ша­лись из-за се­рьез­ных опа­се­ний по по­во­ду раз­ви­ва­ю­щих­ся рын­ков и низ­ких цен на сырье. Я думаю, это ухуд­ше­ние было важ­ным фак­то­ром, одной из при­чин на­ря­ду со сла­бым ро­стом в эко­но­ми­ке США в пер­вой по­ло­вине года, ко­то­рые за­ста­ви­ли нас воз­дер­жать­ся [от по­вы­ше­ния став­ки].

Пе­ре­вел Антон Оси­пов

http://www.vedomosti.ru/economics/characters/2016/10/20/661694-​finansovu...

Ре­ги­о­наль­ный ре­зерв­ный банк, вхо­дя­щий в ФРС США
Фи­нан­со­вые по­ка­за­те­ли (на 12 ок­тяб­ря 2016 г.): ак­ти­вы – $2,5 трлн, ка­пи­тал – $13,04 млрд, чи­стый убы­ток (2015 г.) – $5,6 млрд.

ФРБ Нью-​Йорка – один из 12 ре­ги­о­наль­ных ре­зерв­ных бан­ков, вхо­дя­щих в ФРС США. Ре­ги­о­наль­ные ре­зерв­ные банки – это го­су­дар­ствен­ные кредитно-​финансовые ин­сти­ту­ты, ко­то­рые вы­пол­ня­ют функ­ции цен­траль­ных бан­ков в осо­бых окру­гах, объ­еди­ня­ю­щих несколь­ко шта­тов. ФРС через свой Совет управ­ля­ю­щих, ре­зерв­ные банки и ко­ми­тет по опе­ра­ци­ям на от­кры­том рынке раз­ра­ба­ты­ва­ет и осу­ществ­ля­ет денежно-​кредитную по­ли­ти­ку США. К функ­ци­ям ре­зерв­ных бан­ков от­но­сят­ся над­зор за бан­ка­ми ре­ги­о­на, хра­не­ние ре­зер­вов бан­ков, предо­став­ле­ние ре­фи­нан­си­ро­ва­ния, пла­теж­ных услуг, раз­ме­ще­ние го­су­дар­ствен­ных цен­ных бумаг, вы­пуск банк­нот. Фор­маль­но ре­ги­о­наль­ные ре­зерв­ные банки на­хо­дят­ся в соб­ствен­но­сти ак­ци­о­не­ров – ком­мер­че­ских бан­ков в каж­дом окру­ге. ФРБ Нью-​Йорка от­ве­ча­ет за меж­ду­на­род­ные опе­ра­ции. В до­пол­не­ние к обыч­ным функ­ци­ям ре­зерв­ных бан­ков он за­ни­ма­ет­ся про­ве­де­ни­ем опе­ра­ций на от­кры­том рынке от имени ФРС, ин­тер­вен­ци­я­ми на ва­лют­ных рын­ках от имени мин­фи­на США, хра­не­ни­ем мо­не­тар­но­го зо­ло­та для ино­стран­ных цен­траль­ных бан­ков, пра­ви­тельств и меж­ду­на­род­ных агентств. Пре­зи­дент ФРБ Нью-​Йорка имеет право по­сто­ян­но­го го­ло­са на за­се­да­ни­ях Фе­де­раль­но­го ко­ми­те­та по опе­ра­ци­ям на от­кры­том рынке (FOMC), опре­де­ля­ю­ще­го про­цент­ные став­ки и на­прав­ле­ния мо­не­тар­ной по­ли­ти­ки. Осталь­ные 11 бан­ков по­лу­ча­ют право го­ло­са на ос­но­ве ро­та­ции.