Спидэлл: параметры долговой нагрузки в России и на Западе.

Развитая финансовая система от недоразвитой отличается в первую очередь механизмами и инструментами рефинансирования. На этом базируется как денежно-кредитная политика с управлением процентными ставками и объемами ликвидности, так и вся долговая конструкция.

Основа современной финансовой системы не предполагает сокращение долгов, а сконструирована под перманентное расширение, где стабильность поддерживается через инструменты рефинансирования, а жизнеспособность финансового спрута через процентные спрэды. Им не нужно, чтобы заемщики погашали долги, так как сокращается доходная база, - они сконцентрированы на поддержании процентных спрэдов, обеспечивающих им приемлемый доход вне зависимости от уровня ставок на денежном рынке. Другими словами, для финансовой системы важны не процентные ставки в абсолютном выражении, а дифференциал между средневзвешенной стоимостью привлечения средств по всем направлениям и средневзвешенным ставкам по ссудам и займам.

Поэтому на самом деле первичной задачей ЦБ являются не штампованные кричалки о поддержке занятости и уровне инфляции, а регулирование ликвидности в системе на таком уровне, чтобы не возникали кассовые разрывы, препятствующие бесперебойному функционированию системы рефинансирования долгов на всех уровнях.

В макрофинансовом смысле не имеет значения насколько велик долг к доходу заемщика, т.к. главным образом акцент ставится на способности этот долг обслуживать. Если предполагается, что механизмы рефинансирования работают должным образом (заемщики имеют способность бесконечной пролонгации ссуды), то приоритет смещается в сторону процентной ставки и дюрации долга в случае, если рассматриваются кредитные инструменты. При облигациях все сводится к одной переменной – процентные ставки.

Поэтому, если в одном случае долг к доходу равен 300%, но сосредоточен в облигациях под 1% с развитой системой рефинансирования, а в другом случае долг к доходу равен 50% в кредитных инструментах под ставку 15% на срок до 3 лет с нестабильной финсистемой, то какой вариант обременителен?

По ставкам в первом случае отвлекается лишь 3% от дохода, а во-втором как минимум 7.5%, даже при том, что долг/доход ниже в 6 раз. Но реально значительно больше, т.к во втором варианте необходимо погашать тело долга. Если кредит на 3 год, то с учетом погашения тела кредита заемщик вынужден будет отвлекать около 20.8% в год при условии, что долг не рефинансируется и не пролонгируется. Т.е. в лучшем случае 7.5%, а в худшем почти 21%, если финансовая система гнилая и контрагенты не доверяют друг другу, а заемщик имеет низкий рейтинг и отсутствие возможности привлекать займы.

Это собственно один из секретов устойчивости Японии, США и Великобритании – стран, имеющие запредельные долги. По формальным признакам там все плохо, т.к. показатели долг к доходу субъектов экономики выходит за все мыслимые границы, но при более близком рассмотрении можно увидеть, что системообразующие субъекты экономики сосредоточили долги в облигациях под исключительно низкие процентные ставки и имеют гарантированную возможность рефинансирования долгов за счет договоренности с ведущими ЦБ мира и прайм дилерами.

По другую сторону баррикад находятся, например, страны ПИГС и некоторые страны Восточной Европы (Польша, Чехия, Венгрия), которые вроде бы свои, но во втором эшелоне и не так близки к «телу богоизбранных персон». Отсюда Испанию стали расшатывать, когда госдолг к ВВП приближался всего лишь к 80%, а Япония были устойчива, как скала при госдолге к ВВП за 200%.

На всех не хватает. В первый эшелон элиты попадают только лучшие из лучших. Именно они собирают биды на размещении самых платежеспобных инвесторов, именно они имеют связи и гарантии с ЦБ и первичными дилерами о поддержке долговой конструкции. Остальным достается то, что останется - объедки. Поэтому по законам пищевой цепи сначала ложится третий эшелон (Россия, страны СНГ, Бразилия, Турция, Аргентина, ЮАР), потом второй эшелон (рукопожатные страны Восточной Европы, ПИГС) и лишь затем первый эшелон при условии, если питательной среды от второго и третьего эшелона будет недостаточно.

Почти все страны мира увеличили долговую нагрузку относительно 3 кв 2007 (последний докризисный период)

Для развитых стран некой долговой нормой является уровень в 260% совокупного нефинансового (государство, население и весь бизнес) долга к ВВП. Принято считать, что США лидер по долгу, но это не так. У них 252%, в Еврозоне 270%, в Японии под 400%, в Великобритании 266%, в Канаде под 290%. Американская долговая проблема не уникальна. Все развитые страны в аналогичной ситуации. Хотя абсолютные цифры американского долга завораживают, но в относительном измерении – около среднего уровня по больнице. Хотя, конечно, поддержание и финансирование многотриллионной конструкции требует незаурядных ходов с шантажом авианесущей группы и прочими американскими развлечениями по принудительной демократизации. 

В развивающихся странах все иначе. Долги в разы меньше относительно ВВП, за исключением Китая, который вышел на европейский уровень долговой нагрузки – за 250%
Наиболее низкий долг среди представленных стран в Индонезии – 66%, потом Аргентина 69%. У России нефинансовый долг под 90%.

Однако столь низкая долговая нагрузка по соотношению долг к ВВП ничего не говорит об долговой обремененности и устойчивости. Во-первых, средневзвешенные ставки в США сейчас ниже 4% для всех субъектов экономики, в России за 12%, т.е. уже в 3 и более раза выше. Получается, как бы не 90%, а под 270% если приводить в сопоставимый вид. Далее, в США около 80% от всего долга представлено в облигациях с возможностью бесперебойного рефинансирования за счет развитой финсистемы, договоренности с ЦБ и дилерами. В России лишь треть долга в облигациях, остальное в кредитных инструментах, что накладывает дополнительные издержки из-за необходимости погашать тело долга и не всегда кредитный долг автоматический пролонгируется, тем более сейчас. 

Дюрация средневзвешенного долга в США с 2008 года стремится за 6.5 лет и дальше, не считая ипотечных долгов, в России ниже 3 лет. Ну и наконец, международный авторитет и уровень развития национальной финансовой системы США настолько высоки, что могут закрывать кассовые разрывы и успешно рефинансироваться, как на внутренних рынках, так и на внешних. Россия себе этого позволить не может. От внешнего рынка Россия отрезана, а внутренний высоко деградирован для размещения крупных сумм денег. Даже государство не может толком разместиться, а о бизнесе даже речи не идет. Центральная проблема в России еще в том, что многие заемщики и кредиторы принципиально не уверены в будущем и не знают в какой формации, при каких ставках и конъюнктуре будут существовать даже не через 3 года, а всего через год.

Доверие контрагентов очень низкое, высокий уровень неопределенности, что накладывает дополнительные издержки. Кредиторы требуют премию за риск (финансовый, политический и экономический). Поэтому долги очень короткие и дорогие и далеко не факт, что удастся долг рефинансировать, пролонгировать. Отсюда заемщики закладывают значительный буфер, подушку безопасности, чтобы не обанкротиться.

В этом плане США и Европа имеют конкурентное преимущество, т.к имеют возможность работать с более высоким плечом (низким обеспечением), это в перспективе повышают маржу бизнеса и прибыльность, но с другой стороны и риски тоже повышаются.

Поэтому по ряду признаков степень долговой обремененности (и стоимости обслуживания долгов) в России намного выше, чем в США, даже несмотря на то, что нефинансовый долг к ВВП ниже (90% против 252%). В России средневзвешенные ставки в три и более раза выше, долг преимущественно краткосрочный и сосредоточен в кредитах, а не облигациях. Уровень развития финансовой системы очень низкий, а механизмы рефинансирования не работают, плюс к этому перекрыт доступ на внешние рынки капитала и более того, существуют валютные риски по долгу из-за девальвации, чего нет в США.

Это актуально не только для России, но и для многих стран третьего эшелона. При более детальном рассмотрении низкий показатель долг/доход может свидетельствовать не о потенциале долгового расширения, а о забитости кредитных каналов запредельными издержками, короткими и тяжеловесными долгами в плане невозможности их рефинансирования.

Что касается развитых стран, то центральная проблема для них - это потенциальная траектория роста процентных ставок, что без демпфирования через сопоставимый рост выручки может заживо их похоронить. 

В этой статье я схематично наметил профессиональный подход к оценке долговой нагрузки, сущности долгов и пределов долгового расширения с оценкой потенциально уязвимых мест.

Продолжение следует… Источник данных в гистограмме: собственно я и BIS