Приватизация. Роснефть. Цена вопроса. Популярная экономика. (дополнено).

^{Превращать национализированные предприятия одним ударом в капиталистические так же опасно, как и обратно — капиталистические в национализированные.}

^{Не только можно, но непременно следует представить национализированным предприятиям и дальше работать на тех же самых основаниях.}

 ^{К.Каутский, "Большевизм в тупике", 1930 г.}

Правительство озвучило желаемую цену продажи в этом году 19,5 % акций Роснефти (2066,6 млн. шт.) - 550 млрд. руб. (уже 700, дополнено 20 июня). Нам интересно знать много это или мало, ведь национальное достояние. Попробуем разобраться.

Подойдем к делу как учил Ф.Э.Дзержинский - с холодной головой, горячим сердцем и чистыми руками.

Отставим в сторону предпосылки и возможные виды зависимости/угрозы продажи части компании, т.е. рассмотрим данный вопрос только в денежном измерении.

По сути, займёмся ценовым анализом акции Роснефти и попытаемся выявить справедливую цену за 19,5 % - ю долю компании. Дело скучное, требует скрупулёзного труда.

Различные книги, в т.ч. учебники и пособия по данному вопросу достаточно сложны для восприятия и уж тем более применения на практике "обыкновенным" человеком, пожелавшим приобрести акции (один из минусов "народных IPO" - люди не имеют понятия о методах оценки акций, не имеют времени и усидчивости для такой работы и становятся в силу этого обманутыми. Пример - народное IPO ВТБ). Однако, есть всё-таки доступные путеводители.

В 2006 году свет увидело русское издание замечательной книги - "Баффетология", раскрывающей "неизвестные" приемы, благодаря которым Уорен Баффет стал самым знаменитым и богатым инвестором в мире. Книгу написали жена сына Баффета (бывшая) - Мэри Баффет и инвестиционный аналитик и давний друг семьи Баффетов - Дэвид Кларк, т.е. практически - инсайдеры. На мой взгляд проще и популярнее методичек нет.

В общем, предлагаю рассмотреть вопрос по методике "Баффетологии", опираясь на данные Роснефти.  

Прежде хотел отметить, что в 2015 году например, согласно отчёта по российским стандартам учёта (они же будут и далее использоваться) Роснефть заработала 239,4 млрд. руб. чистой прибыли. Если иметь в виду 19,5 % - й пакет акций, то на него из этой прибыли пришлось 46,7 млрд. руб.

Из этого получаем, что правительство оценивает этот пакет акций в 12 годовых прибылей (приходящихся на него: 550 млрд. руб./46,7 млрд. руб. в год = 11,8 лет.

По истечении указанного времени для государства перестанет действовать эффект от продажи акций, если правительство не сможет разумно распорядиться вырученными деньгами (создать новый бизнес "на продажу" или получить другую экономическую выгоду в сумме не меньшей от выпадающих из доходов условных 46,7 млрд.руб.).

Интересно, что в день объявления о предполагаемой цене продажи пакета акций "невидимая рука рынка" оценила бы его по данному критерию на 14 процентов дороже, чем правительство: 303 руб./акцию * 10 598 млн.акций * 0,195 доля на продажу = 626 млрд.руб. Это наводит на мысль, что стратегический инвестор уже определен.

К слову, сейчас (17 июня, 320,65 за акцию) рынок оценивает этот пакет в  662 млрд.руб.

Интересно наблюдать, как сторонники невмешательства государства из числа чиновников сами же игнорируют свои догматы.

Здесь сделаю ещё одно замечание (необязательно):

Главная идея Уоренна Баффета в том, чтобы покупать (будем оценивать Роснефть с позиции покупателя) преуспевающие предприятия по цене, имеющей смысл с точки зрения бизнеса. Смысл с точки зрения бизнеса имеют те предприятия, которые обеспечат инвестору высокий предсказуемый годовой доход.

При этом Баффет является реалистом и прогнозирует стоимость компании не больше чем на пять или десять лет.

Чтобы не нагромождать материала будем очень сжато идти по методике Баффета.

1. Прибыль на одну акцию за период с 2005 по 2015 год выглядела так:

табл.1

Год	Прибыль на акцию, руб.	Собственный капитал на акцию (балансовая стоимость акции),руб.	Дивиденд на акцию, руб.
2005	6,23	24	1,25
2006	20,12	27	1,33
2007	15,29	41	1,6
2008	13,33	53	1,92
2009	19,64	70	2,3
2010	18,03	86	2,76
2011	22,34	105	7,53
2012	28,12	120	8,05
2013	12,96	131	12,85
2014	47,34	128	8,21
2015	22,59	135	11,75
Средний рост в год	13,47 %	9,48 %	В среднем - 28,13 % от годовой прибыли
2016	25,63 (прогноз: 22,59*1,1347)

За период с 2005 по 2015 год прибыли на акцию росли в среднем на 13,74 процента в год. При этом очевиден не прогнозируемый характер роста.

Ежели за период расчёта принимать 2006 г. (когда состоялось первичное IPO компании) - 2015 г., то здесь прибыли на акцию росли в среднем на 1,3 процента в год. Прямо скажем - не фонтан.

Рентабельность собственного капитала (СК - активы за вычетом всех обязательств) в данном периоде:

                                                                         табл.2

Год	Рентабельность собственного капитала (%)
2005
2006	95,98
2007	56,21
2008	32,40
2009	37,10
2010	25,64
2011	25,96
2012	26,77
2013	10,83
2014	36,13
2015	17,66

Средняя величина рентабельности капитала за последние пять лет составляет 23,47 %, очень даже прилично.

Определим первоначальную рентабельность акции Роснефти и её стоимость по отношению к государственным облигациям.

По итогам 2015 г., как раз к моменту объявления предполагаемой цены продажи пакета, на одну акцию приходилось, 22 рубля 59 копеек чистой прибыли (табл.1).

Разделим эту цифру на норму доходности государственных облигаций (примем за эту норму 4,54 процента, за которые Минфину удалось привлечь в условиях санкций валюту по недавнему займу. К тому же высока вероятность что и покупать госдолю Роснефти будет иностранный инвестор). 22,59/4,54 *100 = 498 рублей.

Это относительная стоимость акции. За такую сумму инвестор был бы готов приобрести акцию, если бы хотел получить доходность на уровне гособлигации (498*4,54% = 22,6 руб.).

"Правительственная" же цена акции составляет 266 рублей (550 млрд.руб./ 2066,6 млн.акций). По истине, Россия - премиальный рынок. Т.е., прикидываем, если иностранный инвестор вопреки санкциям купил российские бонды по ставке 4,54 %, что соответствует цене акции Роснефти с такими же условиями в 498 рублей, то зачем ему предлагать цену в 266?

Напомню при этом, что сейчас биржа оценивает акцию Роснефти примерно в 320 рублей.

Впрочем, если за ставку принять доходность рублевых гособлигаций, которая сейчас на уровне 9,1%, то мы получим относительную стоимость акции (22,59/9,1*100 =) 248 рублей. Близко к назначенной правительством.

Но дальше смотрим, что интересно.

При покупке по рыночной стоимости и исходя из прогнозируемой прибыли на акцию в 2016 г. в 25,63 руб. (табл.1) первоначальная рентабельность инвестиции, т.е. за первый же год, составит 25,63/320 = 8,01 процентов.

А при покупке по правительственной цене - 25,63/266 = 9,63 процентов.

Правительство предлагает почему-то не хилый такой дисконт.

В 2015 г. собственный капитал на акцию Роснефти составлял 135 руб. (табл.1). Если компания сохранит среднегодовой рост собственного капитала (балансовой стоимости) на акцию на уровне 9,48 % и в течение следующих десяти лет, то в 2026 г. балансовая стоимость акции достигнет примерно 367 руб., а прибыль на акцию при сохранении рентабельности капитала в 23,47 % составит 86 руб. (табл.3):

табл.3

Год	Собственный капитал на акцию (балансовая стоимость акции),руб.	Прибыль на акцию, руб.	Расчётный дивиденд на акцию, руб.
2016	135*1,0948 = 148	148*0,2347= 35	8,93
2017	148*1,0948 = 162	38	9,78
2018	178	42	10,71
2019	194	45	11,72
2020	213	50	12,84
2021	233	55	14,05
2022	255	60	15,39
2023	279	65	16,85
2024	306	72	18,44
2025	335	78	20,19
2026	367	86	22,11
Итого			161,01

Если котировать акции по коэффициенту "цена/прибыль", самый низкий из которых был равен 4, а самый высокий - 22, то рыночная стоимость одной акции в 2026 году может находится в диапазоне от 344 рублей (86*4) до 1892 рублей (86*22). Прибавим расчётную величину дивидендов на период 2016 - 2026 гг. в сумме 161,01 руб. (табл.3), получим возможный доход при продаже акции через десять лет: от 505 (344+161) до 2053 рублей.

Таким образом, можно вычислить прогнозируемую величину годовой накапливаемой доходности данной инвестиции:

- к сегодняшней рыночной цене в 320 руб. - от 4,67 до 20,4 процента в год.

- к правительственной цене в 266 руб. - от 6,62 до 22,67 процента в год.

В общем, по нижнему диапазону, конечно, ежегодная доходность никакая, но мы считали по минимальному коэффициенту Ц/П за всю историю Роснефти - 4. Это было в 2014 году в связи с известными событиями. Средний же коэффициент - 9 - 14 (в 2015 г. мин - 9, макс - 13). Т.е. можно рассчитывать на "середину коридора":

от (86*9) = 774 рублей до (86*14) = 1204 рублей за акцию. Прибавив сумму дивидендов в 161 рубль, получим доходность в зависимости от варианта Ц/П:

- к сегодняшней рыночной цене в 320 руб. - от 11,32 до 15,6 процента в год.

- к правительственной цене в 266 руб. - от 13,4 до 17,8 процента в год.

Скорее так и будет.

2. Баффет использует и другой метод - с использованием показателя среднегодового роста прибылей на акцию за предшествующие годы. Из табл.1 мы знаем, что у Роснефти он составляет примерно 13,47 процентов в год. Это означает, что в 2026 г. прибыль на акцию составит примерно 93 рубля, а сумма дивидендов за 2016 - 2026 гг. 164,36 руб.:

                                                                                                         табл.4

Год	Прибыль на акцию, руб.	Расчётный дивиденд на акцию, руб.
2016	22,59*1,1374= 26	26*0,2813 (табл.1) = 7,31
2017	26*1,1374 = 29	29*0,2813 = 8,16
2018	33	9,28
2019	38	10,69
2020	43	12,1
2021	49	13,78
2022	56	15,75
2023	63	17,72
2024	72	20,25
2025	82	23,16
2026	93	26,16
Итого		164,36

Это значит, что при коэффициенте Ц/П в 9-14 (будем его использовать, как срединное значение), рыночная стоимость акции составит от (93*9) = 837 до (93*14) = 1302 рублей. Прибавив сумму дивидендов в 164 рубля, получим доходность в зависимости от варианта Ц/П:

- к сегодняшней рыночной цене в 320 руб. - от 12,1 до 16,4 процента в год.

- к правительственной цене в 266 руб. - от 14,2 до 18,6 процента в год.

Как видим, в обоих вариантах расчёта уровень годовой накапливаемой доходности примерно одинаков. Является ли он приемлемым каждому решать самостоятельно. Баффет считает нормальной - 15 процентов. Его собственная "Berkshire" к 2006 году имела доходность в пределах 14,7 - 23 %.

Почём сегодня Роснефть?

И всё же, какова справедливая цена пакета акций крупнейшей российской компании?

"Уоренн определяет внутреннюю стоимость компании как сумму всех её будущих прибылей, приведённую к текущей стоимости. Причём за ставку дисконта принимается уровень доходности государственных облигаций."

Возьмёмся за итоговые расчёты. Мы получили прогнозные уровень цены акции и суммы дивидендов за 2016 - 2026 гг., используя доходность гособлигаций попробуем определить текущую стоимость пакета акций для каждого из вариантов. За ставку примем сегодняшний индекс правительственных рублёвых бондов - 9,1 %.

Метод 1. Доход от продажи акции в 2026 г. от (774+161 див.)=935 до (1204+161)=1365 руб.

Получим текущую ("на сегодня") стоимость от 391 до 571 руб. за акцию или за весь пакет от 808 до 1180 млрд.руб.

Метод 2. Доход от продажи акции в 2026 г. от (837+164 див.)=1001 до (1302+164)=1466 руб.

Получим текущую ("на сегодня") стоимость от 419 до 614 руб. за акцию или за весь пакет от 866 до 1269 млрд.руб.

Сравним с ожидаемыми правительством 550 млрд.руб.