«В военной эйфории появились трещины. Целевой показатель дефицита бюджета слишком оптимистичен»

Главные экономисты финансовых институтов Израиля предупреждают и не разделяют макроэкономическую оценку правительства:

целевой показатель дефицита кажется слишком амбициозным и оптимистичным, и вполне разумно ожидать дефицита в размере около 5,5% ВВП.

Фискальный риск еще не в полной мере учтен в ценах. Рост также будет ниже, чем прогнозирует Министерство финансов.

  1. Систематическое изучение еженедельных макроэкономических обзоров израильских финансовых институтов, публикующих свои прогнозы каждую неделю,

не оставляет места для сомнений: израильский рынок капитала отказывается принимать обновленную макроэкономическую картину, которая, следует подчеркнуть,

не совсем радужна, представленную министром финансов Бецалелем Смотричем и высокопоставленными чиновниками его аппарата на прошлой неделе на заседании правительства,

где был обновлен государственный бюджет на 2026 год в свете новой многофронтовой войны.
Что особенно бросается в глаза на этой неделе, так это единодушное мнение о том, что целевой показатель дефицита, представленный правительством, в 5,1% ВВП,

что составляет приблизительно 117 миллиардов шекелей, воспринимается как слишком оптимистичный и амбициозный, а предположения, на которых он основан,

вызывают глубокие сомнения у экономистов, регулярно освещающих израильскую экономику.

   Новый потолок дефицита представляет собой скачок более чем на 1% ВВП по сравнению с первоначальным потолком, установленным накануне начала второго раунда

войны с Ираном две недели назад (3,9% ВВП), который также считался довольно высоким в то время.
Наиболее резкая критика касается самого целевого показателя дефицита. Алекс Збжезинский, главный экономист Meitav, заявляет, что «целевой показатель дефицита

бюджета слишком оптимистичен», и подробно описывает проблему: правительство повысило свой прогноз по сбору налогов именно во время войны. Как там написано,

«повышение прогноза по сбору налогов на 11 миллиардов шекелей во время войны... не кажется особенно консервативным предположением».

   Таким образом, B'Meitab уже предлагает альтернативный сценарий: «Мы предполагаем, что разумно ожидать дефицита около 5,5%».

То есть, увеличение как минимум на 9 миллиардов шекелей к концу года. Збжезинский также делает шаг вперед и оценивает,

что бюджетная значимость такого отклонения очевидна — резкий скачок на 20% в темпах государственных заимствований.

   Этот аргумент повторяется и в других обзорах. Банк «Хапоалим» также выразил опасения по поводу очень высокого потолка дефицита,

который уже сейчас кажется очень низким по сравнению с реальной ситуацией. Виктор Бахар, главный экономист банка, пояснил в своем обзоре

под названием «Трещины в военной эйфории», что «мы склонны оценивать, что рост будет значительно ниже прогноза Министерства финансов.

Это также подразумевает вероятность дефицита, превышающего 5,1% ВВП». Другими словами, и дефицит, установленный Министерством финансов,

слишком низок, и рост слишком высок. Реальный смысл заключается в том, что ожидается, что долг вырастет гораздо больше, чем утверждает Министерство финансов.

2. Главный экономист Министерства финансов Шмуэль Абрамсон пересмотрел прогноз роста на 2026 год в сторону понижения, с 5,2% до 4,7%,

в свете войны и ее влияния на экономику. Главный экономист Банка Хапоалим отмечает, что «учитывая, что 12 дней войны во втором квартале 2025 года

(операция «Ам Калави», АП) привели к снижению ВВП на 4% в годовом исчислении, разумно предположить, что сокращение ВВП в первом квартале 2026 года

будет как минимум аналогичного масштаба. А если война продлится до конца месяца, снижение, вероятно, будет более глубоким».

«С окончанием войны мы увидим некоторую компенсацию и очень высокий рост в следующем квартале». Однако, как уже упоминалось, он предупреждает,

что рост за весь год будет ниже, чем прогнозирует Министерство финансов.

Эти утверждения приобретают новую актуальность после того, как в конце недели крупнейший в мире банк J.P. Morgan резко снизил свой прогноз роста в Израиле до

уровня всего лишь 4,1%. Если исходный показатель роста слишком оптимистичен, то целевой показатель дефицита, вытекающий из него, также будет трудно поддерживать,

поскольку налоговые поступления формируются за счет экономической активности, главным образом потребления, недвижимости и рынка капитала. Другими словами,

при снижении темпов роста доходы будут сокращаться.
За последние три года был зафиксирован дефицит более 5% ВВП (по данным Центрального статистического бюро), поэтому ожидается, что это будет четвертый год с

таким огромным и необычным дефицитом. Джонатан Кац, главный экономист Leader Capital Markets и бывший старший экономист Министерства финансов,

указывает на ту же проблему, но анализирует ее с несколько иной точки зрения.

По его словам, целевой показатель дефицита в 5,1% ВВП «основан на относительно оптимистичных предположениях о дальнейшем росте налоговых поступлений». Таким образом, вывод очевиден: «Целевой показатель дефицита кажется слишком амбициозным».

  Проблема, по словам Каца, заключается в том, что этот прогноз основан на очень оптимистичном макроэкономическом сценарии,

включающем пересмотр доходов в сторону повышения на 11 миллиардов шекелей: «Прогноз доходов Министерства финансов на 2026 год основан

на предположении об относительно быстром окончании боевых действий».
Кац поднимает парадокс, который никто на рынке капитала не упустил из виду: в то время как Министерство финансов резко снизило прогноз роста,

оно «не пересмотрело в сторону понижения прогноз доходов после войны и даже повысило его примерно на 11 миллиардов шекелей после профицита поступлений в январе-феврале».
3. В этом контексте следует прояснить два важных момента: Во-первых, главный экономист уточнил,

что неожиданный «профицит» января-февраля в размере 10-11 миллиардов шекелей — это весь годовой профицит.

Другими словами, с марта профицита не ожидается, а в дальнейшем в течение года ожидается даже снижение (некоторое из них значительное) поступлений.

Второй момент заключается в том, что не весь экономический рост приводит к увеличению государственных доходов, и наоборот.

Например, рост, ориентированный на инвестиции, приносит гораздо меньше налогов, чем рост, ориентированный на потребление.

   

Финансовые чиновники попросили министра Смотрича временно отменить снижение подоходного налога (расширение налоговых ставок)

и повышение потолка освобождения от НДС для импорта, чтобы минимизировать дефицит, — но они отказались.
Однако недоверие израильского рынка капитала к картине, нарисованной министерством финансов Смотрича, уже начинает проникать на сами рынки, хотя и медленно.
В одном обзоре отмечается, что в отличие от первой недели войны, «шекель ослаб на 1,6% по отношению к корзине валют, индекс Тель-Авив-125 упал на 4,9%,

а доходность облигаций немного выросла». Другими словами, рынки начинают закладывать в цены гораздо меньше оптимизма.

4. И все же именно там, где фискальный риск должен отражаться наиболее четко — на рынке государственных облигаций — картина гораздо менее ясна.

В лучшем случае, отмечают, что «реакция внутреннего рынка облигаций кажется несколько пессимистичной в отношении краткосрочных облигаций

и слишком оптимистичной в отношении долгосрочных». Другими словами, график, который должен отражать долгосрочный бюджетный риск,

по-прежнему недостаточно чувствителен. Например, доходность двухлетних облигаций выросла на 35 пунктов с минимума 4 марта (пика эйфории),

в то время как доходность десятилетних облигаций выросла на 24 пункта.
Фактически, «долгосрочная доходность в Израиле выросла гораздо меньше, чем в любой другой стране», — отмечает Мейтаб,

и поэтому вывод очевиден: «долгосрочные облигации в Израиле недооценивают риск в свете ожидаемого увеличения дефицита».

Другими словами, риск еще не учтен в цене.
Если сложить все эти элементы вместе, получится тревожная картина: ведущие экономисты, ежедневно отслеживающие израильскую экономику,

уже ставят под сомнение правительственные данные, которые и так далеки от идеальной картины. Некоторые рынки уже начинают реагировать, но, похоже,

реальный фискальный риск еще не в полной мере учтен в ценах.
В первую неделю войны шекель резко вырос вместе с фондовым рынком, а доходность облигаций упала.

Похоже, что политика правительства и последние события в ходе войны действительно развеяли первоначальную эйфорию.