Анализ денежно-кредитной политики ЦБ РФ

Попробуем тезисно проанализировать опубликованные 30 октября "Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2025 год и период 2026 и 2027 годов".

1 Цели и принципы
Цель ДКП — защита и обеспечение устойчивости рубля посредством поддержания ценовой стабильности. Банк России установил цель по инфляции — вблизи 4% в год.

Ценовая стабильность — это ключевой элемент макроэкономической стабильности наряду со сбалансированной бюджетной политикой. В предсказуемой экономической среде компаниям проще планировать деятельность, а инвесторы с большей готовностью вкладывают финансовые ресурсы. Долговое и долевое финансирование становится доступнее, в том числе за счет более низких процентных ставок. Доходы и сбережения граждан защищены от непредсказуемого обесценения, а значит, сохраняется их покупательная способность. Таким образом, при низкой и стабильной инфляции формируются благоприятные условия для инвестиций и развития экономики. Кроме того, благодаря ценовой стабильности внутри страны повышается привлекательность ее валюты для международных расчетов и контрактов.

Т.е. указывается, что уровень процентных ставок зависит от уровня инфляции, а не наоборот.

Низкая инфляция защищает доходы и сбережения граждан от обесценения. Таким образом, стабильные реальные доходы граждан обеспечивают стабильный внутренний спрос.

Плавающий валютный курс
С конца 2014 года Банк России придерживается режима плавающего валютного курса. Это означает, что курс иностранной валюты к рублю определяется рыночными силами. Банк России не устанавливает целевых ориентиров и ограничений по уровню курса или темпам его изменения.

Стабильность валютного курса не является целью ДКП и не является параметром устойчивости рубля для ЦБ.

Чтобы ограничить риски для финансовой стабильности в условиях блокировки валютных счетов Банка России и санкций, с 2022 года в России ужесточены ограничения на движение капитала. Эти ограничения смягчались по мере снижения рисков для финансовой стабильности. Остающиеся ограничения компенсируют эффект внешних санкций, направленных на стимулирование вывода капитала зарубежных инвесторов из России и запрет на потенциальный приток капитала в будущем.

У ЦБ РФ есть эффективный инструмент в виде ограничений на движение капитала для компенсации санкций и для купирования оттока капитала. Валютные интервенции ЦБ в последнее время носят только корректирующий характер.

Несмотря на ограничение движения капитала, курс рубля остается плавающим. В новых условиях он определяется в большей степени, чем ранее, балансом спроса импортеров на иностранную валюту и ее предложения со стороны экспортеров. Влияние потоков капитала на динамику курса остается менее значительным, чем раньше.

Курс рубля в последнее время мало зависит от спекулятивных движений капитала, а в большей степени отражает соотношение импорта и экспорта.

То есть, девальвация рубля говорит о том, что в условиях постоянно положительного торгового баланса спрос на валюту со стороны импортеров (хотя вроде в сторону импортозамещения движемся семимильными шагами) превышает предложение валюты со стороны экспортеров. В чем причина?

Тут надо вспомнить введенное год назад требование по обязательной продаже валютной выручки экспортерами. 

С 16 октября 2023 года требовалось, чтобы экспортеры зачисляли на счета в России от 80% валютной выручки, а продавали — 90% от этого объема, но не меньше 50% от получаемых средств от каждого экспортного контракта (в рублях или валюте) в течение 30 дней после получения. Меру вводили для «обеспечения стабильности валютного курса и устойчивости российского финансового рынка» на фоне роста курса валют: доллар тогда преодолел отметку 100 руб., а евро торговался по 106 руб. После введения данной меры произошло укрепление рубля, курс доллара был в диапазоне 88–93 руб., евро — 96–100 руб. Однако после ввода американских санкций против Мосбиржи и прекращения биржевых торгов долларом и евро правила были смягчены: в июне 2024 года порог уменьшился до 60%, а в июле — до 40%.

В январе 2024 года параметры указа были также скорректированы. Тем компаниям, которые получают более 50% экспортной выручки в рублях, разрешили не исполнять все требования указа, писали «Ведомости». Это было сделано для того, чтобы избежать «круговорота рублей», когда бизнес, получающий за экспорт рублевую выручку, должен был покупать на нее валюту для повторной ее конвертации уже в российском контуре для соблюдения требований указа.

Теперь с 11 октября 2024 года экспортеры по-прежнему обязаны возвращать в страну 40% валютной выручки и продавать 90% от возвращенного. Однако требование реализовывать в стране в течение 30 дней 50% средств, полученных от каждого контракта, теперь снизили до 25%.

Чистые продажи иностранной валюты со стороны крупнейших экспортеров в сентябре снизились на 30% относительно августа и составили $8,3 млрд. Снижение чистых продаж было связано с изменением структуры расчетов по экспорту, в которой все большую роль стали играть расчеты в рублях, сообщал Банк России в недавнем обзоре рисков финансовых рынков.

Получается, что переход на расчеты в рублях по экспортным контрактам сужает предложение валюты на внутреннем рынке и, как это не парадоксально, является фактором падения курса рубля. Кроме того, смягчили требования по обязательной продаже валютной выручки. Отсюда и вылезает причина резкого ослабления рубля.

Остается вопрос, если растет доля экспортных контрактов в рублях, то откуда у зарубежных покупателей эти рубли? Они же должны увеличивать спрос на рубль и укреплять его?

Основной инструмент ДКП — ключевая ставка. С ее помощью Банк России формирует денежно-кредитные условия в экономике, которые позволяют поддерживать инфляцию на цели. Ключевая ставка влияет на рыночные процентные ставки, от которых зависит склонность граждан и бизнеса к потреблению, сбережению, инвестированию. В зависимости от этого формируется внутренний спрос, от соотношения которого с предложением зависит динамика цен.

2 ДКП в конце 2023 и в 2024 году
Ключевая ставка Банка России и инфляция

Источники: Росстат, Банк России.

На этом графике видно, что практически на всем временном промежутке месячная инфляция (розовым) достаточно чутко реагировала на уровень ключевой ставки ЦБ. Видно, что в 2020 году на резкое повышение инфляции в начале года ЦБ не отреагировал повышением ключевой ставки, а наоборот, снижал ее, стимулируя потребительский спрос в условиях карантина и пандемии. В итоге момент был упущен и плавное повышение ставки в течение 2021 года уже не приводило к снижению инфляции. И только шоковое повышение ключевой ставки в марте 2022 резко обвалило рост цен до отрицательных значений.

В 2023 году рост инфляции был временно купирован повышением ставки до 16%. Но вот к стабильному снижению инфляции это не привело и теперь ЦБ вынужден все больше ужесточать ДКП, чтобы погасить разгон инфляции. Рост инфляции на фоне высокой ключевой ставки регулятор объясняет критическим перегревом экономики - когда рост производства и предложения не поспевает за ростом спроса.

Начиная со второй половины 2023 года экономика значительно отклонилась вверх от траектории сбалансированного роста. Основным драйвером был внутренний спрос. Рост доходов населения и уверенные потребительские настроения вместе с высокими темпами роста кредита поддерживали сильную потребительскую активность. Инвестиционная активность была на исторически максимальных значениях. Однако возможности расширения предложения для удовлетворения растущего спроса были ограничены. Производственные мощности и трудовые ресурсы были задействованы почти полностью.

Однако, несмотря на ужесточение денежно-кредитных условий и усиление сберегательной активности, кредитование продолжало расти быстрыми темпами. Это было связано с ростом доли кредитов, слабочувствительных к изменению ключевой ставки, а также с ожиданием заемщиками ее скорого снижения при повышенных инфляционных ожиданиях. Кроме того, рост доходов и прибыли позволял заемщикам брать кредиты даже по высоким ставкам.

Тут ЦБ говорит, видимо, о субсидируемых бюджетом кредитах. Стимулирование правительством инвестиций через различные программы снизило безработицу до беспрецедентно низких уровней, создало дефицит кадров и рост заработных плат. А рост доходов также обеспечивался за счет зарплат бюджетников. Т.е. правительство своими бюджетными расходами разгоняло инфляцию, а ЦБ вынужден бороться с последствиями.

В II квартале 2024 года процесс дезинфляции остановился. Отклонение экономики от траектории сбалансированного роста не уменьшалось. Внутренний спрос оставался высоким, и возможности расширения предложения для его удовлетворения по‑прежнему были ограничены.

В октябре Банк России оценивал, что инфляция по итогам 2024 года составит 8,0–8,5%. Такое значительное отклонение от цели связано, во-первых, с большей инерцией инфляционных ожиданий из-за того, что инфляция уже более четырех лет превышает целевой уровень. Во-вторых, c дополнительным ростом бюджетных расходов, в том числе их влиянием на рост как розничного, так и корпоративного кредитования. В-третьих, на рост кредита повлияли и послабления в банковском регулировании, введенные для поддержки банков в 2022 году.

Опять виноваты бюджетные расходы и льготные кредиты от государства. А вот промышленный рост в статистике не приводит к сопоставимому росту предложения потребительских товаров. Отсюда и сохраняющееся инфляционное давление. Наверное, временной лаг от инвестиций в производство до полок магазинов гораздо больше наших хотелок. Надо подождать.

Но ЦБ и сам признается, что послабления для банков, введенные в 2022 году, уже пора сворачивать. Но почему-то не торопится это делать, а только манипулирует ключевой ставкой.

Динамика инфляции, инфляционных ожиданий, кредитования и внутреннего спроса, а также дополнительное увеличение бюджетных расходов в 2024 году, повышенная индексация тарифов и рост утилизационного сбора обусловливали необходимость дальнейшего ужесточения ДКП. В совокупности в июле – октябре Банк России повысил ключевую ставку на 5 п.п., до 21,0% годовых, и существенно скорректировал ее прогнозную траекторию вверх.

Опять бюджетные расходы (решение правительства), повышенная индексация тарифов (с разрешения правительства), рост утильсбора (решение правительства). Налицо отсутствие скоординированной денежно-кредитной и финансовой политики. Каждый пытается добиться своих целей только в своей зоне ответственности. В итоге разбалансированность экономики нарастает.

3 Прогнозные сценарии

Источник: Банк России.

Базовый сценарий

	2023 (факт)	2024	2025	2026	2027
Инфляция в целом за год, в %	7,4	8,0–8,5	4,5–5,0	4,0	4,0
Ключевая ставка, % годовых, в среднем за год	9,9	17,5	17,0–20,0	12,0–13,0	7,5–8,5
Валовой внутренний продукт	3,6	3,5–4,0	0,5–1,5	1,0–2,0	1,5–2,5
— в %, IV квартал к IV кварталу предыдущего года	4,9	2,0–3,0	0,5–1,5	1,0–2,0	1,5–2,5

С учетом перегрева российской экономики ВВП в 2024 году вырастет на 3,5–4,0%. В 2025–2026 годах темпы роста замедлятся, в том числе под влиянием жесткой ДКП, но устойчивый рост инвестиционного спроса продолжится. Это отражает сдвиг в структуре экономики в сторону увеличения доли инвестиций. В 2027 году российская экономика вернется на траекторию сбалансированного роста в 1,5–2,5%.

Вот видно, что для нашего ЦБ траектория сбалансированного роста это 1,5-2,5%. А не "выше среднемировых (с)", к которому стремится правительство. Поэтому темпы роста замедлятся, в том числе под влиянием жесткой ДКП. Как должно при таких темпах роста расширяться предложение и, тем более, происходить импортозамещение не понятно.

Сценарий «Дезинфляционный (Выше потенциал)»

Дезинфляционный сценарий предполагает более существенное расширение инвестиций в основной капитал и более высокие темпы прироста совокупной факторной производительности. Это приводит к увеличению потенциального выпуска, за счет более высокого предложения товаров и услуг удается удовлетворить высокий внутренний спрос. Динамика ВВП складывается позитивнее, чем в базовом сценарии, за счет более высоких темпов роста конечного потребления и валового накопления. При этом благодаря увеличению производительности труда снижается проинфляционное влияние высоких темпов роста реальных зарплат. В результате инфляционное давление снижается быстрее, чем в базовом сценарии. Это позволит Банку России перейти к снижению ключевой ставки раньше, чем заложено в базовом сценарии.

Вот в Дезинфляционном сценарии расширяются инвестиции, растет производительность, выпуск и предложение товаров и услуг. Только непонятно, что от чего зависит? Расширение инвестиций от процентной ставки или оно само должно как-то расшириться и углУбиться? Может быть имеется ввиду, что бюджетные субсидии дадут наконец ожидаемый эффект по росту производительности и предложению?

Сценарий «Проинфляционный (Выше спрос)»

В проинфляционном сценарии факторы роста спроса носят более устойчивый характер и сохраняются в 2025 году. Рынок труда остается жестким. Необходимость расширения предложения обусловливает повышенный инвестиционный спрос. В результате высокий внутренний спрос и рост издержек предприятий на оплату труда усиливают давление на инфляцию.

Этот альтернативный сценарий также предполагает более высокие расходы бюджета на программы льготного кредитования. Это становится дополнительным фактором расширения внутреннего спроса и ускорения инфляции. В сценарий также заложено усиление мер протекционистского характера и ввод тарифов на импорт для стимулирования импортозамещения. Это приводит к удорожанию импортных товаров, росту спроса на российские товары и, соответственно, цен на них.

В Проинфляционном сценарии опять во всем виноваты бюджетные расходы и льготное кредитование. Многие в споре про высокую ставку и невозможность развития бизнеса говорят про льготные программы финансирования ФРП. А оно вон как выходит - это самый главный фактор роста инфляции.

Вывод

Получается, что только увеличение выпуска товаров и услуг может замедлить инфляцию, при растущих доходах, а для этого необходимы инвестиции, а для этого необходимы кредиты по низкой ставке. Только вот если эти инвестиции не приводят к существенному увеличению производительности труда, то они превращаются из лекарства в яд для экономики. В итоге, ЦБ и правительство вынуждены играть в "злого полицейского" и "доброго полицейского", проводя прямо противоположную финансовую политику. Это зачастую приводит к неэффективному расходованию ресурсов и раздуванию финансово-экономического блока, и, конечно, коррупции. Если бы такая политика была скоординированной, то правительство могло бы не само в ручном режиме отфильтровывать ценные проекты для льготного финансирования и отслеживать их реализацию, а назвать ключевые параметры и целевые показатели, а ЦБ вменил бы эти требования коммерческим банкам для выдачи кредитов, а ключевую ставку установил бы на комфортном для здоровой экономики уровне 4-6%.