Президентом, о котором идет речь, был Луис Инасиу Лула да Силва из Бразилии, а местом встречи был Новый банк развития в Шанхае 13 апреля. Когда я посетил Сан-Паулу на прошлой неделе, эти последние новости о Луле вызвали большой интерес. Для меня, однако, поразительным было то, насколько это было не ново. Слова Лулы сразу напомнили мне размышления другого президента более полувека назад:

Соглашение, согласно которому доллару придается исключительная ценность в качестве международной валюты, больше не основывается на его первоначальной базе. ... Тот факт, что многие штаты принимают доллары ... для того, чтобы восполнить дефицит [американского] платежного баланса, позволил Соединенным Штатам бесплатно выплачивать долги иностранным странам. Действительно, то, что они должны этим странам, они платят ... в долларах, которые они сами могут выпускать по своему желанию. … Это одностороннее средство, приписываемое Америке, помогло распространить идею о том, что доллар является беспристрастным международным [средством] обмена, тогда как это кредитное средство, присвоенное одному государству.

Тогда выступал президент Франции Шарль де Голль, а дата была 4 февраля 1965 года. Именно решительный шаг де Голля по отношению к доллару побудил его министра финансов Валери Жискара д'Эстена произнести запоминающуюся фразу “непомерные привилегии”, которая заключала в себе жалобу Франции.

Другими словами, быть сытым по горло доминированием могущественного доллара - это старая шляпа. Действительно, это настолько повторяющаяся тема финансовой журналистики, что можно выявить циклы в использовании фразы “непомерные привилегии”. Последние пики, по данным Google, были в 2007, 2011 и 2014 годах. Google “Ngram” для “дедолларизации” следует аналогичному пути.

Впервые я написал статью на эту тему почти два десятилетия назад, в июне 2004 года. Тогда я был случайным автором для The New Republic, и моей темой был серьезный вызов доминированию доллара, брошенный созданием единой европейской валюты.

“Для Соединенных Штатов, - многозначительно написал я, - вопрос в том, как долго может продержаться долларовый стандарт? Пока доллар растет, Соединенные Штаты могут продолжать испытывать огромный торговый дефицит и дефицит бюджета, не беспокоясь о серьезных экономических последствиях. Но если доллар потеряет свой статус мировой резервной валюты и потерпит более резкое падение, это может иметь серьезные последствия. К сожалению для американцев, огромные масштабы дисбалансов наряду с появлением подходящей альтернативы — евро — сделали это реальной возможностью ”.

К счастью для меня, человек не находится под присягой, когда пишет такие вещи.

Поэтому читатели поймут, почему моя первоначальная реакция - это скептицизм в отношении любых новых заявлений о том, что крах доллара неизбежен. Но вот они приходят снова — не только Лула, но и группа широко уважаемых экономических комментаторов. По словам Питера С. Эрла из Американского института экономических исследований, “судьба доллара как языка общения в мировой торговле в долгосрочной перспективе, возможно, уже решена”.

По мнению Эрла, виновато чрезмерное использование американцами финансовых санкций. Чем больше США используют свою власть, чтобы исключить экономику противников из системы долларовых платежей, тем больше другие страны хотят уменьшить свою подверженность этому риску. Отсюда недавние соглашения между Китаем и Бразилией, Китаем и Францией, Индией и Малайзией о расчетах в валютах друг друга.

“Готовьтесь к многополярному валютному миру”, - таково было послание Джиллиан Тетт в недавней статье Financial Times. Ранее в этом месяце, когда президент Китая Си Цзиньпин находился в Москве, президент России Владимир Путин пообещал ввести юань для “платежей между Россией и странами Азии, Африки и Латинской Америки”, чтобы уменьшить подверженность России “токсичным” активам, номинированным в долларах.

Из-за таких тенденций, по словам Стивена Джена из Eurizon SLJ Capital, доллар уже “потерпел ошеломляющий крах”. “ДОЛЛАР теряет свою долю рынка в качестве резервной валюты гораздо более быстрыми темпами, чем принято считать”, - написала Джен в недавней исследовательской заметке, которую подробно цитирует Робин Риглсворт в FT. “Основной причиной падения резервного статуса доллара США в 2022 году, возможно, стала паническая реакция на то, что права собственности оказались под угрозой” из-за замораживания валютных резервов России после ее вторжения в Украину. “То, что мы наблюдали в 2022 году, было своего рода моментом ”защиты глобальной полиции" ".

Это хорошая фраза, но таким же было падение курса доллара 19 лет назад. Итак, давайте внимательнее посмотрим на данные. Это правда, что, если оценивать традиционно, на доллар сейчас приходится меньшая доля международных резервов, чем в 1999 году — с чуть более 70% тогда до 59%. Однако, как отметил Брэд Сетсер из Совета по международным отношениям, если вы перенесете ось X в 1995 год, вы увидите, что доля доллара в международных резервах сегодня выше, чем тогда.

В любом случае, основной сдвиг, произошедший с 1990-х годов, заключается в том, что евро стал второй по популярности резервной валютой в мире (что было бы разумнее, но скучнее и, следовательно, менее доступно для публикации, если бы я предсказал это в 2004 году). То же самое касается выпуска международных долговых обязательств, международных займов, оборота иностранной валюты и глобальных платежей через Swift: в каждой области (особенно в последней) евро четко зарекомендовал себя как номер один.

Тот факт, что страны еврозоны присоединились к США в введении финансовых санкций против России, значительно ослабляет аргумент о том, что американское злоупотребление санкциями подрывает господство доллара. Как отмечает Сетсер, вторжение в Украину и последующие санкции, похоже, не оказали заметного влияния на распределение резервов, даже если принять во внимание различные суверенные фонды благосостояния, которые также накапливают активы в иностранной валюте. Китайцы фактически увеличили свои запасы так называемых “агентских” облигаций, выпущенных государственными структурами США, такими как Федеральное управление жилищного строительства и Государственная национальная ипотечная ассоциация.

На прошлой неделе убедительные данные были предоставлены Брентом Доннелли из Spectra Markets, который использовал статистику Банка международных расчетов, чтобы показать, что, когда дело доходит до доли основных валют в глобальных транзакциях, привилегии доллара по-прежнему непомерны. Каждые три года, начиная с 1989 года, БМР устанавливал, что доля доллара составляет от 80% до 90%. Тенденции к снижению не было.

Нетрудно объяснить, почему китайский юань остается такой небольшой долей международных резервов: “контроль за движением капитала” - это единственные два слова, которые вам нужно сказать, чтобы закончить дискуссию. Как недавно утверждал Майкл Николетос, без контроля за движением капитала очень большое количество китайского капитала покинуло бы страну в поисках диверсификации и более безопасных прав собственности. Банк Англии высказал это мнение в редко цитируемой, но превосходной статье десять лет назад. Контрафактом конвертируемого юаня является одна из значительно обесценившихся валют.

Бывший министр финансов Ларри Саммерс высказался по этому поводу еще в 2019 году. “Вы не можете заменить что-то ничем”, - сказал он. Какая другая валюта предпочтительнее доллара в качестве резервной и торговой валюты, “когда Европа - музей, Япония - дом престарелых, Китай - тюрьма, а Биткоин - эксперимент”?

Если у вас структурная длинная позиция по доллару (как у меня) и вам нравятся такого рода вещи (как я), я также могу порекомендовать обнадеживающие выводы от моих коллег по Bloomberg Тайлера Коуэна и Джона Отерса. Иностранцам просто нравятся наши ткани зеленого цвета с суровыми лицами основателей и причудливой масонской иконографией, утверждает первый. “Дедолларизации вообще не происходит”, - говорит последний, потому что “доллар - это самая чистая грязная рубашка”.

Это клише - говорить, что мы живем в постоянно меняющемся мире. Но если что—то не изменится в течение полувека - доллар является доминирующей валютой, и некоторые иностранные лидеры возмущены этим — почему экономисты и финансовые журналисты продолжают предсказывать падение доллара каждые шесть или семь лет?

Конечно, в истории есть много вещей, которые оставались неизменными в течение 50 лет, а затем внезапно изменились. Именно это делает историю труднопрогнозируемой. Вот почему люди любят цитировать обмен из книги Хемингуэя "И восходит солнце":

“Как вы обанкротились?” Билл спросил.

“Есть два пути”, - сказал Майк. “Постепенно, а затем внезапно”.

Но нет никаких оснований полагать, что резервные валюты теряют свой статус чем-либо похожим на эти способы. Переход от доминирования фунта стерлингов к доминированию доллара был постепенным, даже если он периодически прерывался кризисами фунта стерлингов. Это происходило примерно раз в десятилетие с 1931 по, ну, скажем, прошлый год. И, несмотря на все кризисы, на стерлинг по-прежнему приходится около 5% мировых резервов. Это гонка черепах.

Итак, нам нужно искать признаки того, что может начаться еще одно такое постепенное изменение. Точно так же, как создание евро в 1990-х годах проложило путь новому серебряному призеру в гонке резервных валют, так и — если присмотреться — есть значимые признаки того, что китайская валюта набирает достаточный импульс, чтобы стать значимым претендентом на бронзу, скажем, в 2043 году, обогнав иену и фунт.

В важной новой статье экономический историк из Беркли Барри Айхенгрин и соавторы назвали это “нетрадиционным путем юаня к статусу резервной валюты”. Их аргумент заключается в том, что Китаю не нужна полная финансовая либерализация, включая открытый счет движения капитала, для увеличения международного использования своей валюты.

Во-первых, быстрый рост своп-линий центрального банка порождает “уверенность в том, что юань можно получить от центрального банка Китая”. Во-вторых, распространение оффшорных рынков юаня “убеждает управляющих резервами центрального банка и других инвесторов, что они могут конвертировать юань в доллары по стабильным и предсказуемым курсам”.

Масштабы обоих этих событий поражают. Примерно с 2009 года Народный банк Китая, центральный банк страны, заключил двусторонние соглашения о валютных свопах на общую сумму 3,7 трлн юаней (550 млрд долларов) как минимум с 39 центральными банками. С 2010 года, когда торговля юанем в Гонконге была впервые разрешена, оффшорные рынки возникли в 24 других городах по всему миру. К июлю 2021 года на оффшорных счетах было размещено 1,25 трлн юаней (200 млрд долларов) — на порядок меньше, чем оффшорные долларовые депозиты, но не ничего.

В то же время, как еще одна отличная новая статья Хорна и др.показывает, что Китай зарекомендовал себя как международный кредитор последней инстанции, запустив "новую глобальную систему трансграничного кредитования стран, находящихся в тяжелом долговом положении”.

За последние годы более чем 20 странам была оказана поддержка ликвидности на сумму более 170 миллиардов долларов, включая неоднократные пролонгации свопов, наступающих в срок. Китайские государственные банки и предприятия выделили дополнительные 70 миллиардов долларов в виде спасательных кредитов для поддержки платежного баланса. В целом, помощь Китаю эквивалентна более чем 20% от общего объема кредитования Международного валютного фонда за последнее десятилетие.

Авторы подводят итог своей истории как “Меры по спасению в рамках ”Пояса и пути"", отмечая, что получателями средств, как правило, являются заемщики инициативы "Пояс и дорога" и что процентные ставки, которые они платят, относительно высоки по сравнению с западными кредитами странам в аналогичных обстоятельствах.

Серьезное изучение истории - это распознавание образов. Обе группы авторов отмечают одну и ту же закономерность. “Юань сегодня, - пишут Эйхенгрин и др., - мало чем отличается от доллара 1950-х и 1960-х годов. Конвертируемость юаня в доллары сегодня ограничена ограничениями счета операций с капиталом, в то время как конвертируемость долларов в золото была ограничена денежно-кредитным законодательством США при Бреттон-Вудсе. 1950-е и 1960-е годы были десятилетиями Бреттон-Вудской системы, когда доллар должен был быть обеспечен золотом, но не был конвертируемым в металл в США. Офшорный рынок золота в Лондоне тогда и офшорный рынок юаней сегодня являются продуктами схожего явления, а именно несовершенной конвертируемости международной валюты (доллар тогда, юань сейчас) в конечный резервный актив (золото тогда, доллар сейчас) ”.

Хорн и др. также смотрите “исторические параллели с эпохой, когда США начали свой подъем как глобальная финансовая держава, особенно в 1930-х годах и после Второй мировой войны, когда они использовали американский Ex-Im Bank, Валютный стабилизационный фонд США и ФРС для предоставления спасательных средств странам с большими обязательствами перед американскими банками и экспортерами. Со временем эти специальные действия США превратились в проверенную систему управления глобальным кризисом, по пути, которым, возможно, пойдет и Китай ”.

До меня не до конца доходило, пока я не прочитал эти статьи, что доллар США достиг глобального доминирования до финансовой либерализации, которая произошла в 1980-х и 1990-х годах. И часть его роста приняла форму действия в качестве международного кредитора последней инстанции.

Еще одной причиной, по которой доллар медленно вытеснял фунт стерлингов, было то, что американские финансовые технологии опережали британские. Нечто подобное происходит и сегодня: Китай впервые внедрил платформы онлайн-платежей в гораздо большем масштабе, чем все, что у нас есть на Западе. Как отмечает мой коллега из Стэнфорда Даррелл Даффи, хваленая цифровая валюта центрального банка Китая (e-CNY) - это не то, на что стоит обращать внимание. Это все еще Alipay, который обрабатывает на три порядка больше транзакций, чем e-CNY, и уже имеет большое международное присутствие, включая 2,2 миллиона пользователей в США.

Между тем, правительство США испытывает значительно более высокий дефицит, чем тот, о котором я писал в 2004 году. И, в отличие от двух десятилетий назад, Федеральная резервная система монетизирует большую часть дефицита. Тогда баланс ФРС составлял 6% ВВП. Теперь, после последовательных раундов количественного смягчения и других интервенций, он вырос до 35%. Всплеск инфляции в США в 2021-23 годах нельзя объяснить без ссылки на серьезные ошибки фискальной и денежно-кредитной политики. Если США намерены сохранить свое глобальное валютное доминирование, они очень хорошо скрывают это намерение.

Одним из поразительных последствий этих событий стал значительный скачок долларовой цены на золото, которая выросла более чем на 50% за последние пять лет, в то время как казначейские облигации США упали на 8%. Джон Мейнард Кейнс, как известно, назвал золотой стандарт “варварским пережитком”, но нет ничего варварского в беспроцентном активе, который превосходит процентный. Данные Всемирного совета по золоту свидетельствуют на этот счет. Согласно самым последним данным, на еврозону приходится 30% от общего объема мировых официальных запасов золота, на США - 23%, тогда как на Россию и Китай вместе приходится всего 12%.

Тем не менее, основными покупателями золота в период с 2002 по 2023 год были Россия (1876 метрических тонн) и Китай (1525 тонн), с некоторым отставанием от Турции, Индии и Казахстана. Лидерами продаж за тот же период были зона евро (минус 1726 тонн) и Швейцария (минус 1158 тонн), а англоязычные страны (минус 87 тонн) сильно отстали.

Однако это не означает, что золото является другим, более древним конкурентом доллара. Далеко не очевидно, что накопление золота решит российскую и китайскую проблему уязвимости к санкциям США. Это просто хорошая иллюстрация того, как медленно меняется глобальная денежно-кредитная система.

За год до обличительной речи де Голля против доллара был выпущен мой любимый фильм о Джеймсе Бонде. Голдфингер остается замечательным кинематографическим достижением, начиная с первой жертвы злодея — актрисы Ширли Итон, одетой только в золотую краску, — и заканчивая изысканным обменом между Бондом и Гертом Фробе, когда лазерный луч приближается к паху Шона Коннери:

007: Вы ожидаете, что я буду говорить?

Голдфингер: Нет, мистер Бонд. Я ожидаю, что ты умрешь!

Но, помимо почти неприкрытого сексизма, один аспект Goldfinger абсурдно устарел. Это момент, когда человек из Банка Англии объясняет, почему подозрительное накопление золота Голдфингером является проблемой, требующей внимания 007:

Мы здесь, в Банке Англии, являемся официальным хранилищем золотых слитков. Точно так же, как Форт-Нокс, штат Кентукки, для Соединенных Штатов. Мы знаем суммы, которые есть у каждого из нас, и суммы, размещенные в других банках. Мы можем оценить, что удерживается для промышленных целей. Таким образом, оба правительства могут установить истинную стоимость доллара и фунта.

Те дни закончились в течение семи лет, когда президент Ричард Никсон разорвал связь между золотом и долларом, которая была якорем Бреттон-Вудской системы. С тех пор мировые валюты колебались друг против друга и против золота, иногда довольно сильно, иногда едва заметно.

Просто посмотрите на взвешенный по торговле реальный эффективный обменный курс доллара со времен “шока Никсона”. С июля 1971 по октябрь 1978 года падение составило 32%. Затем наблюдается рост на 49% по сравнению с мартом 1985 года. Еще одно падение на 36% по сравнению с августом 1992 года. Затем рост на 33% по сравнению с февралем 2002. Падение на 26% к июлю 2011. И вплоть до роста на 53% к октябрю 2022 года.

Вы можете говорить что угодно о долларе, но он, несомненно, неустойчивый. И именно это отсутствие жесткости объясняет сохранение денежной системы после 1971 года. В отличие от золотого стандарта, долларовая система имеет эластичный якорь - бумажный доллар, предложение которого в первую очередь определяется внутренними экономическими соображениями.

Конкуренция с другими валютами приветствуется: евро, юань - и (кто знает?) возможно, будущая “валюта БРИКС”, которую представил Лула в Шанхае. Но не ожидайте, что “дедолларизация” будет следовать двухэтапной модели Хемингуэя. Мир меняет свой денежный якорь только одним способом. Постепенно.