Экономическое, частично философское эссе о монетарной политике сквозь призму венчурной индустрии. Посвящено всем тем, кто считает дешёвые кредиты неоспоримым благом.

На днях повстречалась занимательная статья от либертарианского аналитического центра Института Людвига фон Мизеса с заголовком «Как советы зафиксировали инфляцию, но разрушили экономику». Там рассказывают про монетарную политику СССР и показывают, как рос кумулятивный дефицит в восьмидесятых, покрываемый рублёвым печатным станком, что в итоге привело к разрушению экономики и, как следствие, к разрушению самого СССР.

Примечательно, что американские либертарианцы из упомянутого выше think tank изучают плачевный опыт советских эмиссионных механизмов, а господин Дерипаска в то же время призывает понизить ставку до 5% и запустить QE, или политику количественного смягчения

Причём тон у него ещё такой — мол, даже студентам очевидно, что дешёвые кредиты — это хорошо, а госпожа Набиуллина словно принципиально не желает видеть роста отечественной экономики. (Может, она просто понимает гораздо больше, чем какие-либо студенты или бизнесмены?)

Если так, то неужели QE с низкими ставками всегда вредны, а главы центробанков стран G7 — в отличие от нашего ЦБ — ничего не понимают? Не всё так однозначно. Мир гораздо сложнее и многообразнее, и вообще: бинарное мышление ущербно. Важно осознавать, что главы ФРС и ЕЦБ существуют в совершенно иной парадигме, и помнить: что дозволено Юпитеру, не дозволено быку.

Когда у тебя есть возможность печатать резервные валюты вроде доллара или евро (а не деревянные рубли) и когда в твоей развитой экономике дефляционный импульс создают развивающиеся страны (например, Китай и Индия с дешёвой рабочей силой), ты можешь позволить себе напечатать много денег при низкой ключевой ставке и даже не спровоцировать этими действиями галопирующую инфляцию.

Впрочем, всему есть мера. Если ты за несколько лет пандемии увеличиваешь денежную массу M2 на 40% (печатаешь слишком много), то получаешь инфляцию, значительно опережающую целевое значение. Возможно, ты просто переоценил силы, а, возможно, гнался за политическими очками и рассчитывал на безрассудную любовь электората в краткосрочной перспективе для себя, пренебрегая долгосрочными перспективами для страны.

Но если в 2022 году в России ты хочешь попечатать рублей и понизить ключевую ставку до уровня вдвое меньшего уровня инфляции, то тебе точно следует ждать разгона цен. Поспорить с этим готов разве что господин Эрдоган, но сегодня куда разумнее опираться не на турецкий опыт, а на классическую монетарную теорию и правило Тейлора, которое неспроста вспоминал недавно глава ФРБ Сент-Луиса Джеймс Буллард.

В экономической истории США было десятилетие с низкими процентными ставками и среднегодовой дефляцией в 1,92%. Многим подобная ситуация покажется сущей благодатью, однако то десятилетие, представьте себе, называется Великой депрессией. То есть период с дешевеющими товарами и крайне дешёвыми кредитами был на самом деле очень плохим. У некоторых обывателей сей факт может вызвать диссонанс, но такова реальность.

Для выхода из дефляционной спирали требовалось стимулирование экономики, и его реализовали через новый план Рузвельта. Стремительное увеличение правительственных расходов позволило запустить маховик экономики, но такая фискальная политика привела к росту госдолга США — с 20% ВВП в 1933 году до 40% ВВП к 1936 году. И хваля «нацпроекты» Рузвельта, современники часто забывают про Указ № 6102 о фактической конфискации золота у населения и организаций.

После Второй мировой войны размер государственного долга США превышал 100% ВВП, но установленный мировой порядок с гегемонией доллара в значительной степени поспособствовали процветанию американской экономики, и долговая нагрузка быстро начала снижаться.

Нужно учитывать, что не каждый сможет набрать кучу заёмных средств и столь успешно ими воспользоваться, как это сделали США. Существует множество важных нюансов. Там стимулы запускали при раскручивающейся дефляции и жуткой безработице. Текущая ситуация в России иная, если не противоположная, но при этом господин Дерипаска, а также ряд других бизнесменов с экономистами требуют снижения ставки и запуска QE.

 Здесь позволю себе озвучить аллегорию, которую нахожу весьма выразительной: количественное смягчение в экономике подобно венчурному механизму в бизнесе.

И как раз о венчурных инвестициях предлагаю порассуждать теперь. Для некоторых размер чека является мерилом абсолютного блага. Однако они не осознают трудностей освоения капитала и наверняка не знакомы с понятием ran out of cash — когда баланс компании становится заложником стратегии её быстрого масштабирования.

Иными словами, венчур даёт возможность разогнаться, но тормозов не предоставляет. А чем больше скорость, тем опаснее ехать. Именно поэтому до финиша (экзита), будь то IPO или M&A, доезжает в лучшем случае десятая часть участников. И мы привыкли помнить победителей, но редко поминаем ушедших.

Большие деньги в принципе расхолаживают бизнес, о чём я подробно писал в статье про декаданс капитала. Привыкшие к венчурным инъекциям компании регулярно субсидируют спрос, продавая доллар за полцены в надежде показать высокую доходность на совершенно космических объёмах. Мол, «когда у меня будут миллиарды пользователей и всевозможные сетевые эффекты, то я буду очень прибыльным — честное слово».

Реализовать задуманное удаётся крайне редко, а возводимые подобными методами конструкции шаткие и могут рухнуть при малейшем дуновении ветра. История знает множество компаний, которые привлекли раунды по миллиардным оценкам и через пару лет канули в небытие. Причём это происходило в «хорошие времена». В период макроэкономической нестабильности же они падут первыми. Именно поэтому кладбище единорогов сегодня неуклонно ширится.

Свеженапечатанные деньги тоже расхолаживают бизнес, просто эффект от мягкой монетарной политики проявляется гораздо медленнее и заметен лишь на длинной дистанции. При количественном смягчении и низких процентных ставках предприятия начинают интенсивнее занимать и инвестировать, привыкая к дешевым деньгам. Однако в экономике всё циклично, и окончание цикла неизбежно приведёт к разрушению былых укладов. А выросшим в тепличной среде будет крайне трудно адаптироваться к новым реалиям.

Приведу в пример Uber, который в прошлом году выпустил конвертируемые облигации с нулевым купоном на $1 млрд: то есть занял миллиард долларов совершенно бесплатно. Инвесторы, покупающие эти бонды, рассчитывали на дефляцию или на то, что акции Uber будут выше цены конвертации. Примеров заимствования под нулевой или близкий к нулевому процент было масса. А когда показатель WACC (средневзвешенная стоимость капитала) меньше ROIC (рентабельности инвестированного капитала), то жить можно.

Грубо говоря: если ты занял под 1%, тебе позволительно увеличивать расходы на сотрудников, рекламу и прочее до уровня маржинальности в 3%. Ты всё равно приумножаешь капитал, причём твоя доходность выше инфляции и кратно больше ставки ФРС.

Но когда все процессы твоего бизнеса настроены под эти проценты, тебе будет очень трудно перестроиться под ключевую ставку в 3%. Именно так появляется множество зомби-компаний, прибыль которых меньше процентных расходов.

Так вот предприниматели всегда будут просить больше дешёвых денег, зачастую переоценивая свои возможности и потенциал, а ЦБ — как «инвестор» — должен думать о качестве «дью-дилидженс» и рисках. Заливая бизнес или экономику деньгами, ты ускоряешь процессы в надежде увидеть «экспоненциальный рост», но риск всегда пропорционален доходности.

Получается, всё упирается в инвестиционную культуру и толерантность к рискам. Так что лично мне очень симпатично, что наш ЦБ консервативен.

Господин Дерипаска со всякими проплаченными экономистами продолжат формировать общественный запрос на необходимость сокращения ключевой ставки при высокой инфляции и убеждать нас в том, что это благо. Только советский опыт говорит об обратном, западный — тоже.

А турецкий настолько безумен, что уже невольно начинает мерещиться какой-то глубокий смысл в этой затее. Похожее у меня происходит при попытке понять некоторые экземпляры современного искусства вроде NFT, но по итогу я всегда убеждаюсь, что это просто какая-то хрень.

 Большое спасибо всем за внимание. Если вам интересны подобные рассуждения, не вписывающиеся в формат полноценной статьи, подписывайтесь на мой канал «Грокс».