Момент Мински: что происходит в европейской экономике

Евро подешевел до 20-летнего минимума и торгуется ниже доллара, инфляция на историческом максимуме, аномальными темпами растёт дефицит внешней торговли, ЕЦБ в цугцванге, в Евросоюзе экзистенциальный кризис.

Как я и предполагал в июне, опираясь на данные по ценам производителей, потребительские цены продолжили увеличиваться и теперь двузначная инфляция наблюдается не в трети, а в подавляющем большинстве стран Европы. К клубу вот-вот должны присоединиться Италия, Испания и Португалия. А сейчас десятка лидеров антирейтинга выглядит следующим образом:

В крупнейшей европейской экономике, в Германии инфляция увеличилась до 10,9%, это рекорд с 1951 года. И, судя по росту цен производителей, тенденция сохранится — в августе ИЦП (PPI, индекс цен производителей) Германии совершил рекордный рывок за всё время ведения статистики с 1948 года и вырос на 7,9% за месяц. Годовая динамика цен производителей поставила рекорд за все времена — 45,8% г/г.

В Еврозоне июльский ИЦП увеличился на 43,3% г/г, без учёта электроэнергетики — на 14,5% г/г. Основным драйвером роста цен была энергия, которая подорожала на 116,8% г/г, однако также активно дорожают потребительские товары краткосрочного пользования. В товарах долгосрочного пользования рост цен сохранился на июльских уровнях и составил 9,8% г/г.

Главные рекордсмены по скорости увеличения ИЦП — Ирландия (97,4%), Румыния (70,9% г/г) и Болгария (68,3% г/г). Из крупных экономик хуже всего ситуация в Италии (50,5% г/г), лучше — во Франции (29,5%). Не забывайте, что среднее время трансмиссии производственных цен в потребительские составляет несколько месяцев.

Промышленная инфляция, согласно Евростату

Баланс внешней торговли Евросоюза продолжил стремительно ухудшаться. За год экспорт вырос на 20,7% г/г до €219 млрд в августе, но импорт увеличился на 52,7% до €276,7 млрд и таким образом получился рекордный месячный дефицит за всю историю ведения статистики в размере €57,7 млрд. А за первые восемь месяцев 2022 года дефицит превысил €309 млрд. Для сравнения, в прошлом году было положительное сальдо на уровне €91 млрд.

Основная причина происходящего, конечно же, — рост дефицита в секторе энергетики, который вырос со €152 млрд в 2021 году до €423 млрд в 2022 году. С января по август практически удвоился дефицит торговли ЕС с Китаем (с €140 млрд до €259 млрд), утроился дефицит торговли с Россией (с €37 млрд до €115 млрд) и многократно вырос дефицит торговли с Норвегией (с €2,6 млрд до €60 млрд).

С достаточно стабильных ~€25 млрд положительного ежемесячного сальдо внешней торговли в 2015-2021 годах, регион перешёл к отрицательному сальдо в ~€60 млрд, что при оптимистичном (sic!) сценарии приближает приведённые к годовым общие потери к цифре в полтриллиона евро и это, мягко говоря, много.

Баланс внешней торговли, согласно Евростату

Обыватель плохо осознаёт вышеупомянутые цифры и зачастую слоняется между двумя крайностями: «в Гейропе дело худо, её жители этой зимой замёрзнут» и «ничего страшного в великой Европе с её многоквековой историей не происходит». Происходит, но не замёрзнут. Причём многие даже не ощутят разницы, а некоторые заживут ещё лучше, чем раньше.

Например, в девяностых Россия была на дне. Просто днище. Афедрон. Это очевидно каждому, кто работал с финансами и хотя бы немного изучал экономику. Однако большинство россиян в девяностых всё также радовалось жизни, заводили детей, а некоторые даже сегодня вспоминают тот период истории, как очень хорошее, самое свободное время.

Поэтому для тех, кто плохо чувствует цифры, хочу поделиться фактами и оценочными суждениями по поводу разгорающегося в Европе кризиса от столпов американской медиасферы. Причём от тех из них, чей нарратив смещён или строго направлен в левую сторону и полностью противоположен российской пропаганде.

Bloomberg: Промышленность Европы проседает под тяжестью высоких цен на энергоресурсы. Производители химической, стекольной, металлургической и бумажной промышленности изо всех сил пытаются не закрыться.

WSJ: США извлекли наибольшую выгоду из энергокризиса. Пострадавшие от стремительного роста цен на газ европейские компании переносят производство в США из-за более стабильных цен на энергоносители и мощной государственной поддержки.

CNN: Европе будет больно, и риск раскола в регионе реален. Граждане могут восстать против западной стратегии экономической изоляции России. Посмотрим, насколько суровой будет зима.

В интернете всё чаще встречаются истории про аномально высокие счета за электричество, при которых бизнес становится нерентабельным. Например, владелице небольшого кафе в Атлоне, Ирландия за лето пришла квитанция на €9024, что на 250% больше, чем было в прошлом году. А хозяин пекарни в Мюльхайме, Германия по итогу года ожидает четырёхкратное увеличение расходов на электричество.

Но одна из самых ярких иллюстраций кризиса, на мой взгляд, — факт того, что при пиковых значениях на спотовом рынке необходимая для производства тонны алюминия энергия стоила дороже поставочного фьючерса на LME с тонной этого самого алюминия почти в два раза. Не даром чёрные металлурги Европы предупреждают об угрозе существования отрасли, а не просто возросших издержках.

Есть ещё интересные данные из Германии. В сентябрьском исследовании промышленного сектора 90% компаний сообщили, что рост цен на электричество и сырьё представляет либо опасность для их существования, либо серьёзный риск. Почти каждая пятая компания рассматривает возможность переноса производства за границу. И их с радостью (с льготами и субсидиями) готовы встретить в США, что сильно беспокоит Берлин и Париж.
 

Европа уже стремительно сокращает потребление энергии: отключает ночную подсветку зданий в городах, снижает объёмы подачи горячей воды, ограничивает отопление общественных зданий и всеми силами призывает своих граждан к экономии: от советов принимать реже душ до штрафов за нарушение температурного лимита на кондиционерах. Тем не менее прогнозы от самых авторитетных аналитиков по-прежнему остаются неутешительными:

 По нашим оценкам, счета за электроэнергию достигнут максимума в начале 2023 года и составят около €500 в месяц для типичной европейской семьи, это означает увеличение примерно на 200% по сравнению с 2021 годом. Для Европы в целом это означает рост расходов на €2 трлн, или около 15% ВВП. А при нулевом потоке из России счета за электроэнергию могут вырасти до €600 в месяц.

Goldman Sachs Equity Research

Но всё это лишь вершина айсберга. В начале сентября вице-президент норвежского нефтяного гиганта Equinor, сообщил Bloomberg о необходимости предоставления ликвидности европейским энергетическим компаниям на сумму не менее $1,5 трлн (sic!) из-за маржинальных требований. Причём эту оценку для поддержки бумажной торговли он ещё считает консервативной.

Поясняю: производители энергии и трейдеры продают фьючерсы на газ, чтобы хеджировать сделки между США и Европой, пока суда пересекают океан. Ещё подробнее: дабы застраховаться от ситуации, при которой компания купит СПГ у американцев по $3000, а к моменту доставки груза он подешевеет до $2000, компания открывает короткую позицию на фьючерс по СПГ.

Однако, когда рынок лихорадит как никогда ранее, и цена на газ ходит вверх-вниз на $1000 за неделю, хотя относительно недавно он стоил всего около $200, требования по обеспечению позиций в клиринговых центрах изменились. И дабы не словить маржин-коллы, которые могут запустить целый каскад банкротств, нужно снабдить энергетические компании ликвидностью на полтора триллиона баксов. И это мёртвый капитал, завязанный на деривативах.

«Кризис переходит в следующую стадию. Если одна из крупных энергетических компаний рухнет, то есть опасения, что может возникнуть эффект домино» — заявил недавно бывший топ-менеджер HSBC и основатель Lambert Commodities. В общем, происходит то, о чём именитый аналитик Золтан Пожар из Credit Suisse предупреждал ещё в начале марта, говоря о кризисе ликвидности, «Lehman-like» спирали и так называемой «margin call doom loop».

График цен на газ и электроэнергию в Германии от Гольдманов

Просто представьте себя на месте финансового директора торгового дома Трафигура, которому в марте потребовалось ну прямо очень оперативно найти пару ярдов баксов. С кондачка такие деньги не одалживаются даже для Трафигуры. И вообще нужно понимать, что когда тебе нужно столько, то есть очень ограниченное число кредиторов, которые в принципе тебе могут помочь.

Проблема, связанная с бумажной торговлей ресурсами, лишь одна из проблем, которые нависли над энергетическим сектором в Европе. Сбытовые предприятия продают часть электроэнергии заранее, чтобы обеспечить определённую цену, но должны внести денежный депозит на биржах на случай дефолта до того, как будет произведена электроэнергия. А стремительный рост цен на неё привёл к тому, что фирмы должны размещать более крупные депозиты с маржой.

То есть с одной стороны «cash squeeze» провоцируют требования клиринговых центров по обеспечению производных финансовых инструментов, с другой — требования энергетических бирж. Сложившейся ситуацией довольны владельцы солнечных или ветряных ферм, ведь их себестоимость производства энергии не изменилась, что не скажешь про тех, кто работает с ископаемым топливом. И многие компании сейчас изо всех сил пытаются резко нарастить свои краткосрочные заёмные средства.

Незелёные энергетики утверждают, что есть всего два выхода из ситуации: либо предоставление госкредитов, либо изменение регуляторных правил по обеспечению. Одна единственная немецкая Uniper теряет по $30 мультов ежедневно и попросила у правительства помощи на $9 с лишним ярдов, но дела в Uniper были настолько плохи, что в итоге компанию национализировали.

Всего с марта Германия в качестве стимулов уже раздала почти €100 млрд и подготовила план ещё на €200 млрд, коим, к слову, сильно недовольны в Париже. В сентябре об экстренной помощи энергетикам объявила Швеция, Финляндия, Швейцария и Австрия. Великобритания обсуждает план помощи на £150 млрд.

И теперь задумайтесь, что сейчас происходит в финансовом секторе Европы, если ЕЦБ активизирует дискуссии с руководителями банков по поводу их готовности к потенциальному всплеску дефолтов компаний. То есть вопрос уже давно не в том, что будет ли плохо, а насколько будет плохо и достаточно ли капитализированы банки. Отстановимся на этом подробнее.

Баланс Европейского центрального банка, синее — Public Sector Purchase Programme (публичный сектор или гособлигации стран Еврозоны).

С 2015 года страны Еврозоны возжелали решить все проблемы с помощью кредита и начали активно занимать деньги (продавать гособлигации). По установленной на тот момент околонулевой ставке покупателей долга в нужном количестве не нашлось, и поэтому облигации начал скупать ЕЦБ (печатать евро).

Рынок залили ликвидностью, и все радовались вертолётным деньгам — субсидиям на электромобили, высокими пособиям по безработице и прочим бонусам. Наши Шариковы, завидуя, даже приводили в пример столь щедрые и человечные европейские правительства, которые, к примеру, раздавали по несколько тысяч евро своим гражданам в период пандемии.

Из-за монетарной и фискальной политики евро стало сильно больше, а из-за коронавирусных ограничений и порушенных логистических цепочек товара стало сильно меньше. Спрос начал превышать предложение и начала расти инфляция. При печатании денег это произошло бы неизбежно, но пандемия ускорила и усилила этот процесс, а энергитический кризис ещё пуще усугибил ситуацию.

Для обуздания инфляции есть два действенных метода: повышение ключевой ставки и сокращение баланса ЦБ (распродажа облигаций), которое приведёт к повышению доходности облигаций. При обоих вариантах деньги подорожают, ибо занять их станет дороже, а потому с ними реже захотят расставаться и что-то на них покупать, от чего инфляция начнёт замедляться. Однако это ведёт к сокращению экономической активности и разрушению былых укладов.

ЕЦБ как и другие центральные банки G7 долго игнорировал инфляцию, оттягивая решение по её купированию и значительно усугбляя тем самым проблему. Но в итоге он начал поднимать ставку и недавно довёл её до 2%, что при инфляции свыше 10% ничтожно мало с точки зрения классической денежной теории и, наверное, слишком много для господина Эрдогана с его экстравагантным представлением о монетарной политике.

Поднятие ставок привело к распродаже на долговом рынке и соответственному росту их доходностей. А при падении цены облигаций возникает дефицит ликвидности — теперь её доступно меньше через операции РЕПО и теперь её требуется больше на фоне балансовых потерь и поддержания позиций. На минуточку, рынок РЕПО в Еврозоне оценивается примерно в €9 трлн.

Дисбаланс в TARGET2 от Euro Crisis Monitor

А вот так выглядят дисбалансы в межбанковской платёжной системе транс-граничных трансферов TARGET2. Это, грубо говоря, аналог SWIFT, только не для коммерческих, а для национальных банков Еврозоны. И если один национальный банк имеет дефицит в TARGET2 по отношению к другим, то это значит, что он ссудил деньги (предоставил ликвидность через РЕПО) своим коммерческим банкам для покрытия платежей, вместо того, чтобы провести их через систему расчётов.

Крупнейшими дебиторами являются Португалия, Италия, Греция и Испания, чья общая задолженность превышает €1,2 трлн. Судя по графику, может показаться, что их кредитуют исключительно Германия и крохотный Люксембург, но такое искажение обусловлено тем, что эти две страны — крупные финансовые центры, через которые проходят расчёты. В действительности «доноров» ПИГИ гораздо больше.

Самое интересное, что в теории дисбаланса не должно быть вовсе, и обратите внимание, что его не было до кризиса 2008 года, пока не обнаружились махинации с РЕПО в Lehman Brothers. Поэтому какие проблемы таит в себе европейская банковская система, как будут реструктуризироваться долги при общеевропейском дефиците ликвидности и выдержит ли это существующая конструкция — большой вопрос.

Хорошая иллюстрация к сказанному скозь призму положения дел в именитом швейцарском банке. Банкротства ждать не стоит, ибо «too big to fail», но дефолтные свопы взлетали в цене очень даже прилично. Недавно CS объявил об увольнении 9000 сотрудников.

Но и это по-прежнему «вершки». Скажем, повышение ставок влияет на рынок деривативов и процентные свопы в частности. А пенсионные фонды, полагаясь на стабильность своего государства, могут заключать соглашение о выплате плавающей ставки в обмен на фиксированную. И поскольку тут риски минимальны, они могут это делать с большим плечом. Однако в период высокой турбулентноcти и растущего LIBOR, фонд может схлопотать марджин колл, что уже прозошло в Великобритании.

По этой причине, грозившийся обуздать инфляцию Банк Англии, капитулировал и объявил об интервенции на рынке долга. То есть снова запустил программу QE, хотя планировал QT — начал печатать фунты и наращивать баланс, хотя обещал его сокращать. То есть борется (через повышение ставки) и поддерживает инфляцию (через скупку облигаций) одновременно. Да, Британия с 2020 года не Европа, но ЕЦБ находится примерно в том же положении.

В общем, погружаться в «нижние слои» финансового мира и говорить о конкретных проблемах в Еврозоне можно ещё очень долго, но это будет неинтересно для неподготовленной аудитории, и в рамках одной статьи обо всём не рассказать. Поверьте, происходящие события будут подробно описываться в учебниках и изучаться на экономических факультетах.

Апофеоз

Центральные банки в «развитых» экономиках из-за оголтелой эмиссии денег фактически загнали себя в положение цугцванга и теперь ищут баланс между высотой инфляции и глубиной рецессии. А положение дел в Евросоюзе на фоне энергетического кризиса всё больше напоминает момент Мински. На этом месте я хочу перечислить тезисы из недавнего выступления пенсионера брюссельской бюрократии и председателя Европарламента Жозепа Борреля на ежегодной конференции послов ЕС:

• Мы сталкиваемся с одним из крупнейших энергетических кризисов со времен первого нефтяного шока в семидесятых годах.
• Мы живём в эпоху радикальной неопределенности. Скорость и масштаб изменений исключительны.
• События, о которых мы думали, что они никогда не произойдут, происходят одно за другим. Чёрных лебедей будет ещё больше.

• Мы страдаем от последствий многолетнего процесса, в котором мы отделили источники нашего благополучия от источников нашей безопасности.

• Наше процветание было основано на дешевой энергии, поступающей из России. Русский газ — дешёвый и доступный, безопасный и стабильный.

• Китайские рабочие с их низкими зарплатами сделали гораздо больше для сдерживания инфляции, чем все центральные банки вместе взятые.

• Нам необходима полная реструктуризация экономики. Перестройка будет жесткой, и это создаст политические проблемы.
• Мира, в котором США обеспечивали нашу безопасность, а Китай с Россией — основу нашего процветания, больше нет.
• Все следуют за ФРС, поскольку в противном случае валюта будет девальвирована. Все бегут повышать процентные ставки. Это приведёт нас к мировой рецессии.

Рекомендую прочитать стенограмму выступления самостоятельно хотя бы для того, чтобы убедиться, что моё изложение в основном состоит из прямых цитат Борреля. К тому же он сказал ещё много важного и не очень, но точно интересного, как например то, что при всех проблемах в ЕС его волнует нежелание Конго жертвовать своим экономическим развитием ради борьбы с изменением климата. То есть кризис кризисом, а зелённое лобби по расписанию.

Хочу ещё раз подчеркнуть, что это не журналист с «прокремлёвских изданий» и не ведущий с «пропагандистских телеканалов», а глава евродипломатии объясняет своим гражданам и вам, что гарантами макроэкономической стабильности в Еврозоне были Россия и Китай. Они поставляли дешёвые вещи, которые были источником дефляционных страхов на Западе. Это, в свою очередь, давало ЕЦБ возможность годами заниматься печатанием денег.

То есть, представьте себе, экономическое благополучие в Европе зиждилось не на демократических ценностях, честных выборах, сменяемости власти, верховенстве права и свободе меньшинств, а на русском газе и китайских товарах.

Напоследок процитирую того самого аналитика Золтана Пожара из Credit Suisse, который был одним из ведущих специалистов Минфина США, ФРС, МВФ и Всемирного банка, а также одним из авторов (и исполнителей) спасения экономики США в 2008-2009 при запуске печатного станка:

 Если посмотреть на особые отношения между Китаем и Россией в этом контексте, вы можете увидеть в этих отношениях «альянс ресурсов», который поставляет Западу то, что ему нужно для обеспечения социальной стабильности, для тех, кто находится внизу экономической пирамиды.

Воспринимайте Россию как «Глобальный системно-значимый банк природных ресурсов», а Китай как «Глобальный системно-значимый банк трудовых ресурсов», которые являются крупнейшими мировыми производителями сырья и потребительских товаров, соответственно. Они предоставляли два базовых фактора, обеспечивающих золотой век низкой инфляции.

Credit Suisse Economics: War and Interest Rates от 01.08.2022

Большое спасибо всем за внимание. Если вам интересны подобные рассуждения, не вписывающиеся в формат полноценной статьи, подписывайтесь на мой канал Грокс.