Zoltan Pozsar: Война и кредитные ставки

Zoltan Pozsar  из Credit Suisse в своей новой аналитической записке "War and Interest Rates" констатирует тот факт, что старая привычная модель экономического взаимодействия метрополия-колония, в которой базисом для экономического роста метрополий являлись поставки дешевых товаров и энергоресурсов из колоний, завершается на наших глазах. В этой связи он приводит серьезную аргументацию, подвергающую сомнению основательность того оптимизма, что в настоящий момент царит на финансовых рынках, закладывающих в сценарии дальнейшего развития событий успешную борьбу ФРС с  высокой инфляцией в США.

Далее привожу перевод этой интересной статьи, сделанный с помощью гугл-переводчика (прошу снисхождения за возможные корявости).

P.S. Текст длинный, и по большей части предназначен для читателей, посвященных в экономику и финансово-денежную сферу, имейте это ввиду. Совсем не обязательно тратить своё время на написание комментариев о количестве букв в тексте. Кому надо, тот поймёт.
 

Войны бывают самых разных видов и форм. Есть горячие войны, холодные войны и то, что Пиппа Мальмгрен называет горячими войнами в холодных местах – киберпространстве, космосе и глубоко под водой. Мы бы также добавили к списку холодных мест “коридоры власти” в Вашингтоне, Пекине и Москве, где великие державы ведут горячие войны, связанные с потоками технологий, товаров и товаров – горячие экономические войны, которые в последнее время вносят основной вклад в инфляцию.
Инфляция началась не с горячей войны в Украине, но война раздула инфляционные потоки, которые уже начались: важно понимать сегодняшнюю инфляцию как результат эскалации экономической войны и затяжной пандемии, поскольку, если политика войны и борьбы с Covid сохранится, мнение о том, что инфляция в основном носит циклический характер, обусловленный чрезмерными стимулами, неверно.
После посещения более 150 клиентов в 8 европейских столицах в течение 6 недель у меня сложилось впечатление, что ожидаемый курс западных процентных ставок основывается на двух надеждах:
во-первых, что инфляция вот-вот достигнет пика;
во-вторых, что мы близки к пику воинственности.

Очевидно, что если первая точка зрения верна, то и вторая точка зрения тоже верна. Но риск первого взгляда заключается в том, что он предполагает стабильный мир без надбавок за геополитический риск, где управление спросом имеет большее значение, чем вопросы, связанные с предложением, тогда как на самом деле мы живем в нестабильном мире, где надбавки за геополитический риск растут и где проблемы со стороны предложения имеют большее значение, чем управление спросом. Из этого следует, что если первая точка зрения неверна (инфляция вызвана экономической войной, а не стимулированием), вторая точка зрения тоже неверна (мы не на пике ястребиного настроя).
Цель сегодняшней рассылки - подчеркнуть риски для пика ястребиного взгляда. Мы не будем делать прогнозов. Мы будем наблюдать. И вы сделаете свои выводы. Таким образом, с небольшим преувеличением, мир с низкой инфляцией держался на 3 китах:
во-первых, дешевая рабочая сила иммигрантов удерживала зарплаты в секторе услуг на прежнем уровне в США;
во-вторых, дешевые товары из Китая повышали уровень жизни на фоне стагнации заработной платы;
в-третьих, дешевый российский газ обеспечивал энергией немецкую промышленность и ЕС в целом.
Американские потребители поглощали все дешевые товары, которые мог предложить мир: богатые, извлекая выгоду из десятилетий количественного смягчения, покупали в Европе высококачественные товары, произведенные с использованием дешевого российского газа, а домохозяйства с низким доходом покупали все дешевые товары, поступающие из Китая. Все это работало десятилетиями, пока национализм, протекционизм и геополитика не дестабилизировали мир с низкой инфляцией. Иммиграционная политика президента Трампа, направленная на умиротворение нативистов, стоила США 2 млн. рабочих мест, что привело к нынешней нехватке рабочей силы и давлению на заработную плату. Covid-19 еще больше изменил рынки труда: досрочный выход на пенсию и другие изменения усугубили нехватку рабочей силы и еще больше усилили давление на заработную плату. Жесткий подход президента Трампа к Китаю превратился в двухпартийную позицию, которая привела к введению протекционистских тарифов на Китай, и то, что началось как торговая война, превратилось в технологическую войну: США перешли от тарифов на дешевые товары к запрету ASML продавать Китаю самые современные литографические машины для того, чтобы баланс технологической мощи оставался  в руках США.
Политика президента Си Цзиньпина по борьбе с Covid продолжает препятствовать потоку дешевых товаров, вызывая периодические остановки в глобальных цепочках поставок и задержки в портах; торгово-экономические отношения между США и Китаем стали инфляционными, в отличие от предыдущих десятилетий, когда отношения между США и Китаем были дефляционным.
Усилия президента Путина сделать Европу зависимой от дешевого российского газа, чтобы изменить баланс экономических сил в Европе в сторону от США, были сорваны санкциями США на "Северный поток–2" в ноябре прошлого года, а затем разочарование президента Путина в связи с изменением баланса военной мощи в Европе (НАТО) выплеснулось наружу. 24 февраля в Украине началась горячая война, которая усилила экономическую войну. Обе стороны быстро стали “ядерными” в экономическом плане: США превратили доллар США в оружие, а затем Россия превратила товары в оружие. Добро пожаловать в военную экономику, где главы государств значат больше, чем главы ЦБ.

Раньше наша работа была простой. ЦБ стали воплощением прозрачности, и, с небольшим преувеличением, единственным навыком, который нам требовался для работы на рынках, была способность читать и понимать английский: руководители ЦБ уже более десяти лет говорят, что их целью является борьба с дефляцией путем взвинчивания цен на активы, и все, что нам нужно было сделать - занимать по низким ставкам и покупать активы независимо от качества. Теперь наша работа становится все труднее. Политики, которым нужно следовать, – это уже не руководители ЦБ, а главы государств на вершине власти, не прозрачны своим мышлением, особенно во время войны. Переводить речи с русского и китайского и давать "пять" вместо ударов кулаком становится важнее, чем разбор тонких грамматических нюансов в политических высказываниях руководителей ЦБ. Цели политики ЦБ меняются и они перешли от ведения войны против дефляционных импульсов, вызванных глобализацией дешевых ресурсов (рабочей силы, товаров и товаров), к “очистке” инфляционных импульсов, вызванных сложной экономической войной.
Подумайте об экономической войне между США, Китаем и Россией как о чем–то, что ослабит столпы глобализованного мира с низкой инфляцией, описанного выше - процесс будет медленным, не внезапным, но он будет определенным, и продолжающееся экономическое “сражение” за “поражение” может привести к стимулированию все большей и большей инфляции. Подумайте об экономической войне как о борьбе между Западом, ориентированным на потребителя, где уровень спроса был максимальным, и Востоком, ориентированным на производство, где уровень предложения был максимальным для удовлетворения потребностей Запада, пока отношения между Востоком и Западом не испортились, и предложение не вернулось. Если вы видите “особые отношения” между Китаем и Россией в этом контексте, вы можете рассматривать их как “союз ресурсов”, который обеспечивает потребности Запада, необходимые для обеспечения социальной стабильности на нижних уровнях распределения доходов: подумайте о России как о “гиганте сырьевых товаров”, а о Китае как о “гиганте фабрик”, которые являются крупнейшими в мире производителями сырьевых товаров и потребительских товаров, соответственно, обеспечивая два столпа мира с низкой инфляцией, который мы описали выше. В дальнейшем Россия и Китай были главными “гарантами макромира”, предоставляя все дешевые товары, которые были источником опасений дефляции на Западе, который, в свою очередь, дал ЦБ лицензию на годы печатания денег (QE).
Но это не значит, что основы мира с низкой инфляцией меняются и ЦБ покончили с борьбой с дефляцией с помощью инфляции цен на активы и теперь борются с инфляцией с помощью дефляции цен на активы. ЦБ приспосабливаются к миру, в котором слишком много товаров и недостаточно спроса, к миру, в котором недостаточно товаров и слишком много спроса. Сегодняшняя инфляция больше касается предложения и меньше спроса, и больше касается геополитики, чем (внутренней) политики. Возможно, чтобы понять отсюда путь инфляции, нам следует меньше читать Фридмана и Шварца и гораздо-гораздо больше Бжезинского и Макиндера, поскольку особые отношения между Китаем и Россией охватывают большую часть Евразии, а в Евразии есть все необходимое для достижения целевых показателей инфляции на Западе.
Чтобы проверить наш тезис о том, что мы действительно имеем дело с военной экономикой и крупным глобальным конфликтом, рассмотрим, что крупные войны предполагают “всеобщую мобилизацию” и мир действительно мобилизуется для борьбы с войнами, дефицитом и пандемией: Россия приняла законы, требующие от промышленности увеличить свой вклад в  военные действия (всеобщая мобилизация промышленности). Во Франции президент Макрон призвал к “всеобщей мобилизации”, поскольку Европа пытается приспособиться к жизни без газа (всеобщая мобилизация для экономии ресурсов). На другом конце света Китай стремится ликвидировать Covid (всеобщая мобилизация путем карантина).
Только США не участвуют во “всеобщей мобилизации”. Вместо этого они использует дипломатию, чтобы добывать больше за меньшие деньги: больше добычи ОПЕК; российское производство за меньшие деньги; китайские товары без тарифов. Инфляция - это проблема (“враг общества номер один”, по словам президента Байдена), и ФРС постоянно находится в центре внимания. Пауэлл изо всех сил пытается завоевать доверие к себе как к борцу с инфляцией –“всеобщая мобилизация” наследия Пола Волкера – и он либо преуспеет в этом, либо нанесет долгосрочный ущерб доверию к ФРС. На самом деле, будет ли Джером Пауэлл запомнен экономическими историками как Пол Волкер или Артур Бернс, зависит от хода экономической войны. Война, в которой Восток и Запад ведут неограниченную экономическую войну, чтобы изменить и поддерживать, соответственно, глобальный баланс сил в трех областях: военная сфера, технологическая сфера, и производственная сфера, которая связывает производителей сырья, производственные мощности и судоходные компании на Востоке потребителям на Западе через сложную сеть цепочек поставок.

Если мы правы в том, что экономическая война является правильным контекстом для понимания инфляции, тогда у западных ЦБ не будет никаких хороших вариантов для снижения инфляции. Они, конечно, могут снизить спрос, повысив ставки, но что, если кривые предложения смещаются внутрь быстрее, чем кривые спроса? Рынок не задумывается об этом.
Войны трудно прогнозировать как и все “козыри” за  в неограниченной геостратегической игре в Го (или шахматы, в зависимости от вашей точки зрения). Поскольку вы сосредотачиваетесь на вкладе цен на подержанные автомобили, эквивалентной арендной плате для владельцев (OER) и запасах Target, чтобы спрогнозировать следующую распечатку CPI  и то, что ФРС будет делать дальше, но разворачивающаяся экономическая война между великими державами носит случайный, а не линейный характер, и то, что инфляция будет делать в будущем, зависит не только от потрясений, которые произошли в недавнем прошлом, но и от многих потрясений, которые могут произойти еще. К ним относятся новые санкции и дальнейшее превращение сырьевых товаров воружие, а также новые технологические санкции и дополнительные проблемы с цепочками поставок дешевых товаров. Правильное понимание того, куда идет инфляция, в основном зависит от перспективы: считаете ли вы инфляцию циклической (беспорядочное возобновление после Covid, усугубляемое чрезмерными стимулами) или структурной (беспорядочный переход к многополярному мировому порядку, где две великие державы бросают вызов мощи и гегемонии США). Если первое, то инфляция достигла пика. В последнем случае инфляция едва началась, и ее можно рассматривать как прямой инструмент войны, поскольку, как сказал Ленин, “лучший способ дестабилизировать капиталистическую систему - это обесценить валюту”.
Наконец, еще два замечания, чтобы завершить наше вступительное эссе о войне и инфляции.
Во-первых, наблюдение Пиппы Мальмгрен: “Питер Друкер откладывал публикацию своей книги "Конец экономического человека: истоки тоталитаризма" до 1939 года, потому что он боялся сказать, что вот-вот начнется Вторая мировая война. Я чувствую его тревогу, когда пишу о своем убеждении, что мы уже вступили во Третью мировую войну. Но прежде чем выпрыгивать из кожи вон, постарайтесь вспомнить, что война меняется: конфронтации и конфликты нашего времени могут отличаться от того, что мы испытывали раньше.  Новые театры конфликтов - это уже не только физическая территория и люди на линии фронта, но и киберпространство, космос и открытое море, а также трубопроводы, системы SWIFT, машины ASML, валюты, товары и инфляция, как описано в нашем вступительном эссе выше.
Во-вторых, наблюдение о макроинвестировании в условиях бушующей экономической войны: макроинвестирование пережило свой золотой век в эпоху после окончания холодной войны, и такие инвесторы, как Джордж Сорос, Стэнли Дракенмиллер, ПолТюдор Джонс и Луис Бэкон, торговали в условиях мира, прерываемого лишь относительно небольшими военными конфликтами. Все крупные конфликты, в которых участвовали эти инвесторы, были “номинальными конфликтами”, и в них участвовали рынки и ЦБ, а также первые 3 из 4 цен денег: номинал, процент и иностранная валюта. Но сегодняшний конфликт, сложная экономическая война между “империями”, определяет четвертую цену денег: уровень цен и его производную – инфляцию. ЦБ не борются с рынками, а “устраняют” инфляционные последствия экономической войны; осажденные цены – это не номинальные, валютные привязки и базы между различными ставками, а уровень цен на товары и услуги, который растет быстрее целевого. Джон Мейнард Кейнс - один из инвесторов, который приходит на ум, который, как мы знаем, практиковал макроинвестирование в межвоенный период, а другой инвестор - Натан Мейер Ротшильд, который нажился на gilts, когда узнал раньше всех о победе Веллингтона над Наполеоном в битве при Ватерлоо. Ни один из этих деятелей не подходил к своим инвестициям, используя восходящее, микро-понимание целевых показателей инфляции ЦБ и функций реагирования – это игра мирного времени. Вместо этого они использовали политические и геополитические линзы, чтобы понять “экономические последствия мира” и победы, соответственно, чтобы делать ставки на процентные ставки. Сегодня пришло время больше думать о риске того, что инфляция будет оставаться выше дольше из-за экономической войны, и меньше о том, что инфляция вызвана беспорядочным процессом повторного открытия и стимулированием.

В контексте “Войны и процентных ставок” в центре внимания сегодняшней рассылки - инфляция и ФРС. В последующих сообщениях мы поговорим о том, что потребуется,чтобы решить проблемы со стороны предложения на Западе; почему Бреттон-Вудс III является “естественной” реакцией Востока на решения Запада в области предложения; и почему ЦБ не смогут выйти из QE (нет QT), даже несмотря на то, что инфляция, вероятно, останется высокой.

Итак, давайте начнем с некоторых наблюдений о природе сегодняшней инфляции. Сегодняшняя инфляция - это в основном история о “мести” общей инфляции в сочетании с чрезвычайно напряженным рынком труда в секторе услуг в США (и на развитом Западе вцелом). Напряженность на рынке труда является результатом протекционистской иммиграционной политики в США (или Brexit в Великобритании) и раннего выхода на пенсию, а также гораздо меньшей глобальной мобильности рабочей силы из-за пандемии, а “месть” цен на продовольствие и энергоносители - результат войны в Украине. После десятилетий пренебрежения цены на продовольствие и энергоносители нельзя сбрасывать со счетов, чтобы сосредоточиться только на базовой инфляции. Цены на продукты питания и энергоносители - предметы первой необходимости – особенно опасны на структурно ограниченном рынке труда, поскольку работники требуют повышения заработной платы не тогда, когда дискреционные товары, такие как телевизоры и автомобили, стоят дороже, а когда предметы первой необходимости стоят дороже зарплаты уже находятся под давлением во всем мире: из-за проблем со стоимостью жизни государственным служащим в Австралии недавно повысили зарплату на 5%, что задаст тон корректировке заработной платы в частном секторе; рабочие нефтяных вышек в Норвегии недавно объявили забастовку после того, как им предложили повышение заработной платы на 5%, но не требуемые 10%; в порту Лос-Анджелеса грузчики добились повышения заработной платы на 10%, а также положения, которое ограничивает автоматизацию в порту и, как следствие, замену рабочей силы машинами; наконец, в США а в Германии пилотам, которые досрочно вышли на пенсию во время пандемии, предлагается 50% сверх зарплаты действующих пилотов, если они вернутся к полетам, чтобы уменьшить нехватку пилотов летом. Все эти примеры включают повышение заработной платы, которое, по крайней мере, соответствует 5%-му росту заработной платы в США или кратно этому: вдвое или в 10 раз быстрее. Давление на заработную плату является проблемой; 3 года инфляции выше целевого уровня начинают влиять на динамику цен на заработную плату. Комментарии руководителей корпораций в течение сезона доходов за 2 квартал также предполагают, что ценовое давление в обозримом будущем сохранится во всем мире, а это означает, что помимо инфляции продуктов питания, энергии и основных услуг (обусловленной заработной платой, см. выше), инфляция основных товаров также останется проблемой, обусловленной главным образом предложением проблемы с цепочкой из-за политики президента Си по борьбе с Covid. Мы намеренно опустили вклад стимулирующих мер в наше обсуждение природы сегодняшней инфляции: в то время как щедрые стимулирующие проверки в США, несомненно, способствовали повышению темпов инфляции, инфляция повышается повсюду, в том числе в странах, где стимулирование было менее щедрым. Инфляция сегодня просто повсюду. Совершенно невозможно разговаривать с кем-либо, кто не жалуется на рост цен, или читать финансовую прессу без статей об инфляции. Также невозможно провести встречу с клиентом, на которой инфляция не является центром обсуждения. Как недавно отметил Джеймс Эйткен, “инфляционные ожидания хорошо закреплены, когда никто не говорит об инфляции”, и по этой мере инфляционные ожидания становятся явно не закрепленными. Как недавно объяснил мне относительно молодой член экономической команды Credit Suisse, “опыт прогнозирования инфляции в постпандемический период был унизительным; прогнозы всех были далеки от истины, включая прогнозы ФРС”. Итак, если экономист, окончивший университет, понимает, что в стохастическом мире, где цены на все меняются случайным образом из–за пандемии и неограниченной экономической войны, инфляцию невозможно предсказать, почему рынок так уверен, что инфляция вот–вот достигнет пика? Потому что так говорит ФРС? Будьте осторожны, если да, поскольку недавние прогнозы ФРС были очень плохими, и поэтому, если рынок сделает скидку на прогнозы ФРС, вас может ждать сюрприз относительно того, когда закончится цикл повышения ставок ФРС. Выступление председателя FOMC Джерома Пауэлла зависит от данных, а не от прогнозов, и точечные графики могут быть точечными…Некоторым участникам рынка нравится видеть луч надежды в сегодняшних условиях, утверждая, что цены на энергоносители сегодня не так важны, как в 1970-х годах, потому что экономика, ориентированная на обслуживание, менее энергоемка. Это чушь: то, что нефть для индустриальной экономики, люди для экономики услуг, и когда Билл Дадли говорит, что за свою сорокалетнюю карьеру в финансах он не видел такого напряженного рынка труда, я предполагаю, что он имеет в виду, что экономика услуг переживает свой “момент ОПЕК”. Я не могу провести встречу с клиентом без того, чтобы кто-нибудь не спросил меня, куда подевались все работники. Понятия не имею, но они, по-видимому, ушли, и через некоторое время ждать Godot становится бессмысленно. Но, возможно, самая тревожная параллель с 1970-ми и началом 1980-х годов - это предположение ФРС и рынка о том, что все, что потребуется для снижения инфляции, - это повышение процентных ставок при решительности и решимости председателя Пола Волкера. Пол Волкер, без сомнения, несет ответственность за глубокую рецессию начала 1980-х годов, но мы не должны предполагать, что повышение ставок и рецессия - это все, что нужно, чтобы избавиться от инфляции в системе. Рецессии могут помочь, но могут оказаться недостаточными, особенно если Рэй Далио и Ларри Финк правы и мы движемся к стагфляции, то есть к среде, в которой инфляция сохраняется независимо от того, есть рост или нет.
Рассмотрим два события, которые помогли председателю Волкеру бороться с инфляцией.
Во–первых, в период между ценовыми шоками ОПЕК и приходом Пола Волкера на пост председателя ФРС крупные энергетические компании вложили миллиарды долларов в новые энергетические проекты - были разработаны нефтяные месторождения Северного моря, а также Норвежское море, а также нефтяные месторождения в США. Все эти новые поставки нефти в сочетании с рецессией начала 1980-х годов привели к обвалу цен на нефть, что, несомненно, было одной из ключевых составляющих феноменального успеха Пола Волкера.
Во-вторых, 1981 год был годом, когда президент Рейган уволил авиадиспетчеров, которые объявили забастовку, положив начало периоду, когда власть профсоюзов ослабла: институциональная практика привязки повышения заработной платы к уровню инфляции закончилась, и, вероятно, именно так Волкер “повторно закрепил” инфляционные ожидания на практике (никакой вудфордианской магии вуду, просто какое-то жесткое политическое вмешательство).

Сегодняшняя среда не может быть более другой.
Во–первых, в отличие от 1970-х годов, когда крупные нефтяные компании инвестировали в течение десятилетия, чтобы добывать больше, мы только что закончили десятилетие небольших инвестиций в нефтяные месторождения — наследие политики ESG. Да, цена на нефть падает из-за опасений рецессии, но она не падает. Предложение на нефтяном рынке ограничено, и выбросы из SPR не будут длиться вечно: в то время как в 1970-х годах мы инвестировали в нефть, сегодня мы истощаем запасы нефти, и на разработку новых месторождений уходит много лет. Рынок нефти станет жестче вовремя текущей кампании ФРС по ужесточению, а не проще, как при Волкере: недавний визит президента Байдена в Эр-Рияд не привел к быстрому увеличению добычи, только к обязательству увеличить производственные мощности Эр-Рияда до 13 млн. баррелей в сутки к 2027 году, по сравнению с его текущими производственными мощностями в 12 млн. баррелей в сутки, “после чего у [Эр-Рияда] не будет никаких дополнительных мощностей для увеличения производства”. Это максимум на 1 млн. баррелей в сутки больше от крупнейшего производителя нефти за 5 лет, когда США в настоящее время выпускают 1 млн. баррелей в сутки из SPR.
Во-вторых, в 1980-х годах сократить давление на заработную плату и цены было относительно легко, поскольку для этого требовалась только политическая воля. Но сегодня у нас есть более серьезная проблема: нехватка рабочей силы, особенно в сфере услуг, которая обусловлена сочетанием таких факторов, как ужесточение иммиграционной политики для умиротворения нативистов; ранний выход на пенсию и другие изменения на рынке труда, вызванные пандемией; и чрезвычайный рост благосостояния, подрывающий участие рабочей силы, с одной стороны (“чувствовать себя богатым, работать меньше”) и стимулирование спроса на услуги с другой стороны (“чувствовать себя богатым, тратить больше”). Это беспорядок: легче иметь дело с политикой установления заработной платы, чем с “выращиванием” людей – даже в Матрице это возможно только со временем. До тех пор мы будем сталкиваться с нехваткой рабочей силы, а главный юрист президента Байдена по трудовым вопросам - Антирейган: она поощряет объединение работников от Amazon до Starbucks в профсоюзы, в противовес от их увольнения. Может быть, это потому, что у меня нет докторской степени, но я не понимаю, почему инфляция вот-вот достигнет пика. Почему он не может подняться выше отсюда? Учитывая сегодняшнюю инфляцию, а также сходства и различия между "сейчас" и "тогда", давайте поговорим об ужесточении кампании ФРС по замедлению инфляции. Я тщательно выбрал слово “кампания”, поскольку считаю, что в корне неверно называть то, что сейчас делает ФРС, “циклом ужесточения”.  Это потому, что “цикл ужесточения” - это то, что соответствует “бизнес-циклу”, а бизнес-циклы касаются ЦБ, управляющих краткосрочными несоответствиями между спросом и предложением. Но в нашем вступительном эссе подчеркивалось, что то, что мы переживаем сейчас, носит структурный характер, и поэтому мы имеем дело не с деловым циклом, а скорее с чем-то прямо из Книги Бытия: “семь тучных лет, за которыми следуют семь скудных лет” - что-то в этом роде. Как мы сформулировали выше, ФРС перешла от структурного формирования спроса, чтобы поглотить избыточное предложение дешевых товаров, к структурному сдерживанию спроса, чтобы приспособиться к дефициту. Это называется правильным выбором, или затягиванием поясов, которые являются структурными, а не циклическими делами. Из этого следует, что то, чем в настоящее время занимается ФРС, - это не цикл повышения ставки, а кампания по ужесточению структурных мер. Кампания ужесточения, которая необходима, потому что предложение дешевой рабочей силы, товаров и энергии закончилось, а уровень спроса слишком высок и недостаточно быстро отреагировал на снижение предложения (или сам по себе), что, в свою очередь, является фундаментальным источником инфляции. Помните таргетирование номинального ВВП? Мы все еще делаем это, но теперь в противоположном направлении: вместо того, чтобы играть в “догонялки” с тенденцией совокупных доходов до GFC, мы теперь играем в “догонялки” с тенденцией совокупного предложения после нативизма, после Covid и после Украины.

Уровень экономической активности должен снижаться в форме буквы “L”. Если этого не произойдет, у нас будет больше проблем с инфляцией. В этом контексте переоценка ценности рецессии / отсутствия рецессии на рынке смешна: если смещение кривых предложения внутрь по нескольким направлениям (рабочая сила, товары и сырьевые товары) является основной движущей силой сегодняшней инфляции; если спрос необходимо значительно ограничить, чтобы замедлить инфляцию; и если существенное сокращение совокупный спрос означает “L”-образный путь для экономики, почему так чертовски трудно понять, что нам нужна рецессия, чтобы обуздать инфляцию? Вместо вопроса “стоит ли”, почему бы нам не подумать о “глубине” рецессии, необходимой для сдерживания инфляции? Как недавно заявил Билл Дадли в серии статей для Bloomberg, ФРС должна кое-что объяснить, почему она ожидает замедления инфляции до целевого уровня, когда она не прогнозирует ни рецессии, ни существенного увеличения уровня безработицы. Такие несоответствия прогнозов трудно понять, особенно в условиях, когда, помимо внутреннего давления на заработную плату, другие источники инфляции (продукты питания, энергоносители и товары) находятся вне контроля ФРС и где рынок труда настолько напряжен, что инфляция начинает влиять на заработную плату. В условиях глобальной экономической войны не каждая крупная страна, кроме США, может участвовать во “всеобщей мобилизации”, и если Джей Пауэлл участвует во“всеобщей мобилизации” наследия Пола Волкера, ему также необходимо участвовать во “всеобщей мобилизации” потребителей США, чтобы тратить намного-намного меньше; то есть “всеобщая мобилизация” в США означает рецессию. Большое, длительное очищение менталитета “сверхразмерного я” и замена его темой Джимми Картера о бережливой жизни (“культурная революция”). И это включает в себя не только замедление чувствительных к процентным ставкам секторов экономики (жилье и товары длительного пользования), но и снижение спроса на рабочую силу в секторе услуг, который зависит от уровня благосостояния по целому ряду активов (жилье, акции, а также крипто), чтобы исключить из системы менталитет “чувствовать себя богатым, тратить больше” и “чувствовать себя богатым, работать меньше”. И что говорит нам ФРС, когда она категорически отвергает два квартала отрицательного роста ВВП, так это то, что она не уделяет столько внимания чувствительным к ставкам частям экономики, как это было в прошлом. Вместо этого он уделяет гораздо больше внимания экономике услуг и рынку труда, которые все еще остаются сильными. И в этом заключается предостерегающая история для рынка, который ожидает, что ФРС “струсит” из-за роста в своей борьбе с инфляцией. По сути, это одна из причин, по которой рынок ожидает смягчения политики ФРС через год.
Другой - принятие желаемого за действительное заключается в том, что инфляция достигла пика. Выше мы изложили риски для оценки инфляции на рынке. Теперь мы сформулируем риски для перспектив роста рынка. У ФРС двойной мандат: инфляция и полная занятость. Теперь рассмотрим, что инфляция сегодня намного выше целевого уровня, а занятость “намного больше, чем заполнено” – вакансий больше, чем людей, чтобы их заполнить, и “полная-полная”занятость является частью проблемы инфляции. Выполнение обоих мандатов ФРС требует меньшего роста: не в измеримых товарах, а в неизмеримых услугах, где мы измеряем состояние сектора через заработную плату и спрос на рабочую силу. И сегодня спрос на услуги и спрос на рабочую силу по-прежнему остаются слишком высокими. Рынок может сколько угодно говорить о “мягкой посадке”, но, как объяснялось выше,нам нужна корректировка активности в форме буквы “L”, а форма буквы “L” состоит из двух частей: сначала “I”, которую вы можете представить как вертикальное падение (возможно, глубокая рецессия); во-вторых, “_”, который вы можете рассматривать как плоскую линию (стагнация, как при стагфляции). Что касается первого аспекта, то в вертикальном падении нет ничего “мягкого”. Что касается второго аспекта, ничто не гарантирует снижения процентной ставки после вертикального падения: стагнация, особенно в сочетании с инфляцией (стагфляция), означает, что процентные ставки могут некоторое время оставаться высокими, чтобы гарантировать, что снижение ставок не вызовет восстановления экономики (буква “L”, а не “V”), что может спровоцировать новый всплеск инфляции.
На сегодняшний день я не слышал ничего от FOMC, что указывало бы на то, что ФРС хочет избежать рецессии (“будет больно”), или что ФРС поспешит снизить ставки, если у нас будет рецессия с высокой инфляцией (“мы сократим, когда будем уверены, что снижение ставок не приведет к росту инфляции”). Не связывайте свои взгляды слишком сильно с графиками SEP и точечными графиками, потому что SEP - это всего лишь прогноз во все более случайном мире, а прогнозы могут меняться в зависимости от предстоящих геополитических событий, и следующим шагом после того, как ФРС прекратит текущие комментарии о повышении ставок(слишком много прогнозных указаний), может стать прекращение практики публикации SEP и точечных графиков. Если бы это произошло, как бы рынок оценил “конечную ставку” и “нейтральную ставку”? Пришло время мыслить нестандартно и оценить закономерность: ФРС перешла от временного к непостоянному; от неповышений к повышениям; от повышений к череде повышений ставок; от 25 б.п. к 50 б.п.; от 50 б.п. к 75 б.п.; строка из 75 базисных пунктов с дальнейшим ориентированием на то же самое без каких-либо комментариев.
Билл Дадли и Ларри Саммерс переживают момент Волкера в “точечном” смысле, но они не ответственны, и им не нужно ориентироваться в политических аспектах повышения процентных ставок. У Джея Пауэлла тоже, и именно поэтому он движется медленнее. Но он движется, и он спокойно переживает свой момент Волкера в смысле движения“вперед”: посмотрите на приведенную выше схему; слушайте его, когда он говорит, что“будет больно”; слушайте его, когда он говорит: “Мы сократим, когда инфляция умрет” – перефразируя Пауэлла, мы говорим только о последнем, но не преувеличиваем. Это не чувствительная к росту ФРС эпохи после GFC. Это не чувствительная к акциям ФРС эпоха после Гринспена. Это не однополярный мировой порядок, в котором ФРС действовала со времен Второй мировой войны. Это другая игра, и если вы думаете, что пик ужесточения составляет 3,5%, потому что инфляция достигла пика (возможно, это не так; см. Выше), и что сокращения произойдут в следующем году, потому что приближается рецессия, а акции сейчас находятся на пороге медвежьего рынка (возможно, нет, потому что нам нужна рецессия, и снижение цен на активы - это путь к рецессии), вы можете сильно ошибаться. Билл Дадли и Ларри Саммерс правы относительно направления движения (отсюда больше, а не меньше), но Джей Пауэлл задает темп потому, что он подотчетен Конгрессу; Дадли и Саммерс - нет. Но не заблуждайтесь на этот счет: риск повышения ставки ФРС до 5% или 6% очень реален, и то же самое касается риска повышения ставок, несмотря на экономические проблемы и падение цен на активы. Рынок и SEP ФРС (возможно, рынок из-за SEP ФРС) говорят нам, что мы обуздаем самую большую вспышку инфляции за 50 лет с помощью “цикла повышения”,когда пик “цикла повышения” в следующем году соответствует отрицательным реальным процентным ставкам, если только вы думаете, что инфляция замедлится до целевого уровня, то есть 2%, к следующему году. Если это правда, я собираюсь повторить курс экономики 101.

Что я мог упустить? Является ли Джей Пауэлл темной лошадкой, которая больше интересуется политикой, чем серьезно относится к инфляции? Я так не думаю. Как только вы пойдете по пути обращения к наследию Пола Волкера, вы не сможете избежать выполнения этого обещания: если вы это сделаете, вы нанесете непоправимый ущерб репутации ФРС. Риски таковы, что Пауэлл сделает все возможное, чтобы обуздать инфляцию, даже ценой “депрессии” и непереназначения…Между глубокой рецессией и нанесением ущерба репутации ФРС как учреждения, глубокая рецессия - меньшее из двух зол. Первое - это общественная услуга, а второе- медвежья услуга обществу. Первое - чистая совесть центрального банкира, а второе -пожизненное бремя. Вопрос не в том, удастся ли Джею Пауэллу снизить инфляцию; в контексте экономической войны мы можем сомневаться в этом. Скорее, вопрос в том, сделает ли он все возможное, чтобы покончить с этим. В этом у меня нет сомнений. В нашем следующем сообщении мы начнем думать о том, “что дальше”: если мы правы в отношении природы инфляции и необходимости “L”-образного пути для экономики, как мы сможем когда-либо перейти от “_” части “L”, не вызывая инфляции?Если Восток держит ключ к стороне предложения, а экономическая война означает, что сторона предложения сдерживается, Западу придется развивать свой собственный запас вещей, чтобы “L” стал "L /”. И подобно тому, как нынешний цикл повышения ставок - это не цикл, а кампания по ужесточению, это восстановление будет вызвано не снижением ставок, а финансируемой из бюджета промышленной политикой, которые мы подробно обсудим в нашем следующем сообщении.