Могут ли [анти]российские санкции подорвать доллар США?

Could Russian sanctions undermine the US dollar?

Julian Jessop

Итак, это официально. Глобальное рейтинговое агентство S&P определило, что российское правительство объявило дефолт по части своего международного долга. Само по себе это не так уж важно, как может показаться. Тем не менее, необычные обстоятельства [дефолта] возродили опасения по поводу будущего доллара США в качестве предпочтительной резервной валюты для центральных банков по всему миру.

Напомним, что сейчас Россия считается находящейся в состоянии «выборочного дефолта», поскольку  двум держателям  [российских] облигаций, номинированных в долларах США, она пыталась выплатить  российскими рублями. Как минимум, это техническое нарушение условий заимствования.

Это также, вероятно, приведет к некоторым материальным потерям для держателей облигаций, даже несмотря на то, что российская валюта частично восстановилась после ее первоначального обвала после вторжения в Украину.

Однако это, по умолчанию, не имеет большого значения по трем основным причинам. Во-первых, это не удивительно. Финансовые рынки предвидели это и уже заложили в цену.

Во-вторых, финансовые институты долгое время сокращали свою зависимость от России, особенно после незаконной аннексии Крымского полуострова в 2014 году.

В-третьих, Россия в любом случае не является крупным игроком на международных рынках облигаций. Годы продажи  огромных излишков энергоносителей означают, что внешний долг России относительно невелик и хорошо покрывается большими резервами иностранной валюты — при условии, что Россия может получить к ним доступ.

Вот тут-то и появляется более широкий аспект  данного  события. Тот факт, что западные санкции усложнили для России обслуживание своих долгов, заставил некоторых задаться вопросом, будут  ли другие страны столь же сильно стремиться держать такую ​​большую часть своих международных резервов в  долларах США.

Конечно, прогнозы о неминуемой кончине доллара как предпочтительной мировой резервной валюты звучали десятилетиями, и они постоянно оказывались ошибочными.

На протяжении большей части 1970-х, 1980-х и 1990-х годов около 65-70% официальных государственных резервов   хранилось в активах США. С тех пор эта цифра неуклонно снижалась, достигнув 25-летнего минимума в 2020 году, но в конце прошлого года все еще составляла чуть менее 60%.

Это долгосрочное снижение в основном отражает диверсификацию центральными  банками  своих  резервов, а не движение валюты. Это показано линией скорректированного обменного курса на диаграмме ниже. Но также стоит отметить, что сам доллар,  несмотря на долгосрочное снижение его доли в международных резервах,  в основном сохранил свою стоимость по отношению к другим основным валютам.  

Более того, это  произошло  несмотря на относительно быстрый рост конкурирующих экономик, особенно Китая, и даже на создание конкурирующей мировой валюты, а именно евро.

Это связано с тем, что основные принципы, которые сделали  доллар США предпочтительным резервным активом, на самом деле не изменились. Лучший способ понять это — сравнить доллар с альтернативами.

Например, в США есть сильная институциональная структура, работающая в соответствии с верховенством закона и множеством конституционных сдержек и противовесов. Поэтому это гораздо более предсказуемое и безопасное место для инвестиций, чем, скажем, Китай.

Финансовые рынки США, включая рынки государственных облигаций, также относительно велики и ликвидны. То же самое можно сказать и о зоне евро, но евро так и не стал резервным активом. Доля евро в мировых резервах по-прежнему составляет всего около 20%, как это было, когда в 1999 году была запущена единая валюта.

Ситуация может измениться, если ЕС когда-нибудь превратится в успешный фискальный, банковский и политический союз (очевидное  большое «если»). Но в то же время немногие инвесторы видят в евро нечто большее, чем сумму его частей, включая старую немецкую марку.

Китай уступает  и по пулу доступных активов. Предстоит пройти очень долгий путь, прежде чем китайский рынок государственных облигаций сможет конкурировать с американским.

Между тем, доля мировых резервов в юанях (2,8% в последнем квартале 2021 года) по-прежнему меньше, чем  японской  иены (5,6%), или, кто бы мог подумать, могучего британского  фунта (4,8%). (Источником диаграммы и таблицы ниже является база данных IMF COFER, доступная здесь .)

Многие страны мира (особенно на Ближнем Востоке и в Азии, включая сам Китай) также все еще пытаются поддерживать стабильность своих валют по отношению к доллару США либо с помощью явной привязки, либо с помощью какой-либо управляемой договоренности. Таким образом, де-факто «долларовая зона» намного больше, чем сама экономика США.

Вам не нужно держать резервы в долларах США, чтобы защитить привязку к доллару. Но тот факт, что многие экономики так или иначе привязаны к доллару США, укрепляет его статус резервного актива.

Наконец, не очевидно, почему последствия [анти]российских санкций должны это изменить. Вполне возможно, что некоторым изворотливым режимам (возможно, Китая или Ближнего Востока) будет менее комфортно держать деньги в американских активах. Но тогда какая альтернатива?

Крупнейшие развитые страны все больше координируют свою политику, поэтому перевод резервов из доллара  США, скажем, в евро или фунты стерлингов вряд ли поможет избежать  санкций или других регуляторных мер. (Я относительно оптимистичен в отношении перспектив экономики Великобритании, но даже я не вижу в диверсификации резервов веской причины ожидать ослабления доллара по отношению к фунту.)

Хранение резервов иностранной валюты в активах в юанях может просто обменять один набор политических рисков на другой, возможно, больший, и, конечно, это не вариант для самого Китая.

Китай также сталкивается с другой проблемой: страна является настолько крупным держателем активов США (особенно казначейских ценных бумаг), что понесла бы огромные убытки, если бы стало известно, что она их продавала.

В долгосрочной перспективе представляется вероятным, что доля доллара в мировых резервах продолжит постепенно снижаться, при этом главными бенефициарами станут евро и (все чаще) юань. Однако это будет происходить медленными темпами.

В лучшем случае такие страны, как Китай, могут инвестировать больше любых новых резервов или доходов от облигаций с погашением в недолларовые активы. Но вряд ли они избавятся от своих существующих активов.

Между тем, будет ли фактическая рыночная стоимость доллара выше или ниже через пять или десять лет по отношению к таким валютам, как фунт, будет по-прежнему зависеть от обычных факторов, включая относительный экономический рост, инфляцию и процентные ставки. Даже во время глобальных кризисов доллар США остается безопасным убежищем.

Подводя итог, я понимаю, почему введенные США санкции против России заставили некоторых задуматься о том, заинтересованы ли теперь другие правительства во владении таким большим количеством активов в долларах США. Но диверсификация резервных активов пока не оказала большого влияния на стоимость доллара, и я не ожидаю, что это изменится в ближайшем будущем.

Это расширенная версия статьи  первоначально  опубликованной  в Spectator 15 апреля 2022 года.