Основная цель инвестиций предприятий – замена оборудования, показал опрос. Такие инвестиции нечувствительны к кредитным ставкам, снижения которых может оказаться недостаточно для ускорения инвестиционного роста, особенно с учетом значимости барьеров нефинансового характера.

Денежно-кредитная политика влияет на создание условий для инвестирования, но рост инвестиций могут сдерживать и структурные факторы. В новом исследовании мы попытались определить, какие ограничения – финансовые или структурные – влияют на решение бизнеса не инвестировать, и объяснить инвестиционное поведение компаний.

Основой для исследования стал проведенный по заказу Банка России опрос российских промышленных предприятий, анкета для которого разработана по методологии аналогичного опроса Банка Англии. Российские компании оценивали собственную инвестиционную деятельность за период 2016–2018 гг. Этот период примечателен тем, что, несмотря на восстановление роста инвестиций в основной капитал с 2017 г., в экономике сохранялись последствия рецессии предыдущих лет. Согласно опросу, около половины предприятий оценили свои инвестиции за данный период как недостаточные, чуть менее половины сочли, что инвестировали на достаточном уровне.

Кого опрашивали

В опросе приняли участие порядка 500 предприятий обрабатывающего и добывающего сектора из различных регионов России. В выборку не вошли компании ТЭК, поскольку их число недостаточно для того, чтобы получить репрезентативные результаты. Из опрошенных организаций 78,0% – частные предприятия, 8,9% – совместной частной и государственной (или муниципальной) собственности, 5,1% – государственной либо муниципальной, 4,4% – совместной с иностранным капиталом. 29% компаний относятся к малым и средним предприятиям (не более 250 сотрудников); 46% – к крупным (251–1000 сотрудников), 25% – к крупнейшим (свыше 1000 сотрудников).

Как принимаются инвестиционные решения

Почти 80% компаний основной целью своих инвестиций в 2016–2018 гг. назвали необходимость замены основных средств – часто внеплановой из-за поломки оборудования. Это означает, что инвестиции в этот период носили в основном вынужденный характер и были направлены на поддержание или обновление текущих мощностей. При этом чуть больше половины предприятий отметили, что последний раз пересматривали свои инвестиционные цели более года назад, из них около 20% делали это более трех лет назад, что подтверждает инерционность инвестиционных решений. А после пересмотра 47% производителей оставили их без изменений. Это означает, что для значительной части компаний эти цели остаются жесткими.

Почти треть компаний при оценке целесообразности инвестиций ориентировалась на срок их окупаемости – то есть важна была не доходность инвестпроекта, а возврат средств в максимально короткие сроки. Стремление к максимально ликвидным проектам объясняется, скорее всего, высокой неопределенностью экономической ситуации в стране в последние годы и постоянно меняющейся конъюнктурой зарубежных рынков в условиях санкций.

В целом можно выделить три типа поведения компаний при принятии инвестиционных решений. В их основе могут лежать:

• экономические модели, основанные на использовании показателей дисконтированных денежных потоков;
• эмпирические правила (rule of thumb), то есть компания инвестирует, если проект соответствует определенным условиям – например, установленному периоду окупаемости, целевой частоте замены оборудования, норме прибыли в отрасли или у основных конкурентов и т.д.;
• смешанные стратегии, то есть компания инвестирует, если проект соответствует требуемой норме доходности.

Абсолютное большинство – 93% – опрошенных российских промышленных предприятий, как правило, придерживались эмпирических моделей поведения (см. график). Методы оценки проектов, основанные на принципах дисконтирования денежных потоков (экономические модели), использовали чуть более 2% компаний; около 5% ориентировались на соответствие проектов требуемой норме доходности (смешанную стратегию). Для сравнения: опрос Банка Англии показал, что предприятия Великобритании чаще применяют современные методы оценки – экономические модели (25%) или смешанные стратегии (35%). Более упрощенный эмпирический подход к инвестированию выбирают лишь 40% британских компаний.

Источники финансирования инвестиций

В 2016–2018 гг. подавляющее большинство опрошенных российских предприятий финансировали инвестиции из собственных средств: 87% использовали накопленную нераспределенную прибыль, при этом 46% из них покрывали за счет собственных средств более 50% своих вложений. По данным исследования Банка Англии, внутренние ресурсы также были главным источником финансирования, их использовало около 80% респондентов в Великобритании.

Согласно теории иерархии (pecking order theory), компании при принятии инвестиционных решений в первую очередь отдают предпочтение внутренним источникам финансирования в силу сопряженных с этим наименьших трансакционных издержек и наибольшей информационной прозрачности, а уже затем – заемному и акционерному капиталам. Предприятия, способные полностью или в значительной степени обеспечить свои инвестиционные вложения за счет внутренних источников, получают значительные конкурентные преимущества и благоприятные возможности для роста за счет уменьшения издержек по привлечению дополнительного капитала и снижения рисков.

Вторым по значимости источником финансирования инвестиционных вложений среди российских компаний стали банковские кредиты: их использовали 43% опрошенных, 10% из них – для финансирования более половины своих потребностей в инвестициях. В Великобритании банковское кредитование в качестве основного источника для покрытия инвестиций используют 60% компаний, в том числе 15% – в качестве единственного. В целом по сравнению с зарубежной практикой российский бизнес в 2016–2018 гг. менее активно привлекал банковское кредитование, но в этом исследовании у нас не было возможности проанализировать, как менялась зависимость инвестиций от внутренних источников финансирования по сравнению с внешними. Можно предположить, что низкая доля заемных средств также объясняется низкой инвестиционной активностью в этот период и отсутствием капиталоемких инвестиционных проектов на фоне экономической и геополитической нестабильности.

На структуру источников финансирования инвестиций предприятия влияют и его масштабы. Очень крупные компании (более 1000 работников) чаще пользуются банковским кредитованием, малый бизнес (до 100 работников) при заимствовании чаще прибегает к торговым или небанковским кредитам и в большей степени финансирует инвестиции за счет собственных средств. Уровень диверсификации источников финансирования инвестиций крайне низок: 44% опрошенных предприятий использовали только один источник, а четыре и более – только 8%. Для сравнения: в исследовании Банка Англии на один источник полагались 20% компаний, а на четыре и более – 30%.

Барьеры для инвестиций

Чуть более половины компаний (51,2%) указали, что инвестировали недостаточно, в основном это малые и средние предприятия. Сочли свои инвестиции достаточными чуть менее половины опрошенных (47,3%), в основном – крупный бизнес.

Впрочем, это субъективные оценки, которые следует интерпретировать с осторожностью: предприятия могут считать, что инвестировали недостаточно, однако относительно низкий уровень инвестиционных вложений может объясняться объективными факторами, связанными с отсутствием на тот момент структурных стимулов для роста инвестиций в конкретной отрасли. Тем не менее, если предприятия указывают на недостаточный объем инвестирования, важно понимать, является ли дефицит финансовых вложений следствием существующих финансовых ограничений или вызван барьерами, связанными с проблемами в реальном секторе экономики.

Так, в ряде отраслей более половины предприятий отмечали недостаток инвестиций: это фармацевтика, легкая промышленность, производство стройматериалов, производство машин и оборудования, пищевая промышленность. Однако в пищевой промышленности потенциал для наращивания инвестиций в 2016–2018 гг. был уже практически исчерпан в связи с активными вложениями в импортозамещение в предыдущие годы. В то же время в других отраслях с высокой долей импорта ослабление рубля, давая конкурентное преимущество, могло бы подтолкнуть рост инвестиций.

Норма доходности инвестпроектов, по данным предприятий, в 2016–2018 гг. составила в среднем 10,9%, при этом ожидаемая доходность по будущим проектам возросла в среднем до 12% (медианные значения – 8% и 13% соответственно). Средневзвешенная стоимость капитала – собственных и заемных источников финансирования с учетом их доли в финансировании инвестиций – в среднем за 2016–2018 гг. составляла 9%: таким образом, как фактическая, так и ожидаемая доходность инвестиций в этот период была выше стоимости финансирования.

Средневзвешенная процентная ставка по банковским кредитам в среднем за период, по данным Банка России, составила 10,8% (снизившись с 13,1% в 2016 г. до 8,7% в 2018 г.), то есть была выше средневзвешенной стоимости капитала. Это объясняется тем, что в структуре стоимости капитала существенная доля приходится на более дешевые собственные средства.

Для выявления причин недостаточного инвестирования в анкете (по аналогии с анкетой Банка Англии) мы привели перечень факторов, которые могли сдерживать инвестиционную активность бизнеса в 2016–2018 гг., из которых предлагалось выбрать не более пяти самых существенных (см. график).

В целом ограничивающие факторы можно классифицировать на препятствия финансового и нефинансового (экономического) характера. Первые связаны с ограниченным доступом к финансированию и приоритетом неинвестиционного использования средств. Вторая группа ограничений объясняется неопределенностью экономической ситуации, низкой отдачей от инвестиционных вложений, инерционностью в инвестиционном поведении фирм и пр. Отдельно стоит выделить недостаток собственных средств. С одной стороны, он представляет собой финансовое ограничение. С другой стороны, этот фактор можно отнести к экономическим барьерам, так как размер собственных средств определяется прибыльностью предприятия, в том числе конкурентоспособностью и спросом на выпускаемую продукцию.

Результаты опроса показывают, что недостаток собственных средств представляет собой главное ограничение для инвестиций (на это указали 81% предприятий с недостаточным уровнем инвестирования); далее с большим отрывом следуют высокая стоимость заемного финансирования (47%), высокая неопределенность экономической ситуации (45%) и длительный срок окупаемости инвестиционных вложений (38%).

Предприятия, заявившие о недостаточных инвестициях, чаще, чем остальные, сталкиваются с различными финансовыми трудностями. Основные проблемы с получением заемного финансирования таких компаний связаны с ограничениями по объемам и срокам, на которые привлекаются заемные средства.

84% производителей с недостаточными инвестициями отметили, что не могли занимать столько, сколько необходимо, 69% имели ограничения по срокам займа и 20% считали кредит дорогим, поэтому не подавали заявку на его получение. Таким образом, высокая стоимость заемного финансирования в числе препятствий может быть обусловлена недостаточной финансовой устойчивостью компании, неочевидной конъюнктурной привлекательностью отрасли, которую она представляет, в результате чего кредитные организации закладывают повышенные кредитные риски в процентную ставку по долговым обязательствам для таких заемщиков.

Предприятия с недостаточными инвестициями не привлекали долговое финансирование, так как по сравнению с теми, кто инвестировал достаточно, считали 2016–2018 гг. неблагоприятным для этого периодом (37% опрошенных). Ограниченное использование долгового финансирования могло быть связано с целенаправленной политикой компаний по снижению долговой нагрузки в это время, высоким уровнем процентной ставки по кредиту, низкими стимулами к инвестициям в этот период.

Почти 90% компаний полученную в 2016–2018 гг. прибыль частично направляли на инвестиции, частично оставляли на балансе – очевидно, либо накапливая собственные средства для последующих инвестиций, либо занимая выжидательную позицию в условиях низких стимулов к инвестициям в период экономической и геополитической нестабильности 2016–2018 гг. У 59% прибыль направлялась на дивиденды, и только 8% вкладывали ее в финансовые активы.

С учетом упомянутой выше жесткости инвестиционных целей (при этом чем чаще они пересматриваются, тем чаще не меняются) компании становятся менее чувствительны к снижению стоимости финансирования, в результате чего действенность кредитного канала денежно-кредитной политики снижается. Снижение стоимости кредитных ресурсов позволяет компаниям сокращать долговую нагрузку, экономя на процентных выплатах, и улучшать финансовый результат: в результате этого высокоэффективные компании, скорее всего, направят больше средств на выплату дивидендов, а низкоэффективные и закредитованные – несколько улучшат свое кредитное качество, оставаясь низкоэффективными.

Однако адаптация бизнеса к проводимой денежно-кредитной политике, направленной на снижение инфляции, все же происходит. Среди тех, кто свои инвестиционные цели поменял (чуть более половины компаний), 34% сочли допустимой более низкую рентабельность или более долгую окупаемость против 19% установивших, наоборот, более высокую рентабельность и в более короткие сроки. Ужесточение инвестиционных целей можно объяснить усилением риска, связанного с изменением валютного курса и ориентацией на более успешных конкурентов.

В целом результаты опроса показывают, что низкая инвестиционная активность промышленных компаний в период 2016–2018 гг. была обусловлена сочетанием целого ряда ограничений, которые во многом носят нефинансовый характер. Инвестиции носили в основном замещающий характер, что объясняет их низкую чувствительность к кредитным ставкам. Если такая модель инвестиционного поведения компаний сохранится, смягчение денежно-кредитной политики окажет лишь слабый эффект на рост инвестиций в промышленности: для ускорения роста инвестиций необходимо в первую очередь решать структурные проблемы.

Наталия Карлова

Экономический советник, департамент исследований и прогнозирования Банка России

Елена Пузанова

Консультант, департамент исследований и прогнозирования Банка России

Ирина Богачева

Ведущий экономист, департамент исследований и прогнозирования Банка России