2020-й может начаться с делевериджа и больших «качелей» на рынках

2019 год завершается безудержным ралли на «активах риска» — фондовых рынках, сырье и периферийных рынках, и распродаже доллара. Готовьтесь к завершению этого «парада». 

Тема «Покупай все — ФРС зальет деньгами» завершила на рынках 2019 год. На этой теме произошел рекордный рост на фондовых и развивающихся рынках, а под занавес скакнули вверх еще и драгоценные металлы — золото, серебро и платина. 

Есть одна проблема: в системе очень много «левериджа» / «кредитного плеча»

Весь этот рост происходит на рекордном — и растущем — кредитном плече в Системе. Закредитованы все — население, бизнес, и государства. Закредитованы даже банки — мы уже приводили цифры о балансе и собственном капитале Дойче Банка в прошлом обзоре. Население Китая увеличило свою долговую нагрузку в 4 раза за последние 10 лет. Госдолг США вырос за те же 10 лет более чем в 2 раза, кратно опередив рост экономики. Рост долговой нагрузки намного опережает рост экономики практически во всех странах. Даже российское правительство последние 2 года брало в долг и «пылесосило» ликвидность на рынке ОФЗ, как не в себя.

Разумеется, это не новая проблема. Но именно сейчас все более растущее «кредитное плечо» / финансовый леверидж в Системе стало вызывать все более растущий «системный стресс».

Проблем тут сразу несколько. Во-первых, важна структура левериджа: чем больше в структуре ваших пассивов краткосрочных обязательств, которые надо постоянно рефинансировать, тем больше потенциальный стресс, особенно, если в портфеле ваших активов большая доля менее ликвидных активов — таких как недвижимость или бонды с длительным сроком погашения (2-5-10 и более лет).

Заметим, что во многом именно на этом и строится бизнес-модель банков: брать взаймы дешевые короткие деньги — например, депозиты у населения, и отдавать в долг в долгую, но с большей доходностью (ипотека, кредиты, и т.д.). Зарабатывая на этой разнице между более дешевым привлечением и более дорогим размещением денег свою маржу. Все хорошо до тех пор, пока те (потенциально более доходные) активы, в которые вы вложились, сохраняют свою стоимость, или растут в цене.

А что произойдет, если заемщик обанкротится, или залог подешевеет в стоимости ниже размера непогашенного остатка кредита?.. На балансе появится «проблемный актив», который невозможно обратить в ликвидность без потерь. А теперь представим, что бизнес-цикл роста экономики закончился, рецессия, спрос сократился, много заемщиков обанкротилось, залоги подешевели, а таких «активов» на вашем балансе — много. Россия, 2019 г.

Даже если не брать самый плохой случай, просто если ваши активы менее ликвидны (вы их не сможете быстро продать без потерь), чем та стоимость, которую вы за них заплатили. Знакомая ситуация, не так ли?.. А обязательства ваши никуда не делись, их надо постоянно рефинансировать — ведь вы их привлекали в короткую.

Так в Системе возникают «кассовые разрывы», которые надо постоянно рефинансировать — и одним из ее «тонких мест» (где чаще всего «рвется») оказывается рынок краткосрочного заимствования под залог ценных бумаг, а.к.а. рынок РЕПО (англ. a.k.a «Also Known As» — также известен как…).

Именно на этом рынке и вырвался наружу тот самый системный стресс, который вынудил ФРС экстренно (и почти панически) за какие-нибудь 3 месяца «напечатать» и «вкачать» в систему ни много ни мало 500 млрд. долларов США.

А теперь плавно переходим ко второй проблеме, которая заключается именно в том, что леверидж / кредитное плечо привлекается под залог активов / ценных бумаг. Если стоимость заложенного актива возрастает, под него могут взять дополнительный кредит. Но если по каким-то причинам стоимость этих заложенных ценных бумаг снижается, заемщик может получить т.н. «маржин колл» — банк / брокер просит его до-внести залог, или сократить / погасить обязательство.

После долгого периода роста стоимости активов на рынке оказывается критическая масса игроков, которые в большой прибыли от этого роста и которые заложили свои выросшие в цене активы, чтобы получить еще большее кредитное плечо и купить еще больше этих активов, в ожидании большего роста и еще больших прибылей. Такова механика любого «финансового пузыря».

Но в какой-то момент финансовый пузырь достигает кульминации или «насыщения» — музыка перестает играть, рынок перестает расти («деревья не растут до небес»), и последний желающий уже купил то, что хотел купить, в кредит. Активы сначала перестают расти, а затем начинают падать в цене. А поскольку огромный их объем был куплен в кредит, финансовые игроки начинают быстро сбрасывать их в рынок, чтобы лимитировать свои потери — которые тем больше, чем их больше было набрано — так происходит т.н. «де-леверидж» / схлопывание «кредитного плеча».

Финансовые рынки работают так, что «пузырь» может лопнуть на одном рынке, а делеверидж из-за этого может произойти и на многих других рынках — ведь понеся потери на одном рынке и получив «маржин колл», финансовые спекулянты могут начать продавать из своего портфеля все активы подряд (в том числе и те, которые не падают в цене) — чтобы высвободить ликвидность.

Стресс на рынке РЕПО указывает на то, что размер свободной ликвидности в Системе существенно ниже потребности в финансировании кассовых разрывов, и это должно привести к росту стоимости заимствования.

Однако рост стоимости заимствования означает снижение рыночной стоимости долговых бумаг, которые лежат на балансах банков и в портфелях фондов — а это может запустить цепную реакцию де-левериджа эпических масштабов, поскольку именно на долговых рынках надут наикрупнейший в истории финансовый «пузырь».

 

А «вишенкой на торте» оказываются деривативные контракты («свопы») на процентные ставки — когда определенный очень крупный системообразующий банк (скажем, в Европе) заключает большое количество контрактов — в рамках которых он, допустим, получает деньги сейчас в обмен на обязательство совершить выплаты в случае исполнения какого-либо события в будущем. (Примерно, как страхование — но без создания резервов.) Например, причиной исполнения этого события может стать превышение процентными ставками определенных долговых бумаг определенного порогового значения. И теперь допустим, что таких контрактов заключено на десятки триллионов долларов. Пока ставки снижались — все было хорошо, банк получал деньги, пороговые значения не нарушались, обязательства не возникали. (ЕЦБ ведь не зря снижал ставки ниже нуля?..)

А что произойдет, если процентные ставки перестанут снижаться и начнут расти — из-за системного стресса и других факторов (см. выше)? Что будет с финансовой системой и с рынками, если этот крупный системообразующий банк объявит дефолт по своим деривативным обязательствам? Вопросы риторические.

Напомним, острая фаза кризиса 2008-2009 гг (финансовая паника и делеверидж) возникла из-за угрозы дефолта AIG по своим деривативным обязательствам (кредитным дефолтным свопам) и закончилась, когда ФРС погасила обязательства AIG по этим контрактам, в размере свыше 200 млрд долларов, весной 2009.

Между тем, ЕЦБ не имеет полномочий спасать какой-либо крупный системообразующий банк в Европе, и более того, Европейский Союз не является единым государством и не имеет соответствующих механизмов принятия экстренных финансовых решений, которые есть в США.

Любой важный вопрос в ЕС становится предметом межгосударственных трений, согласований, взаимных компромиссов, и дрязг — с заранее неизвестным результатом. 

Вопрос: сможет ли ФРС предотвратить рост процентных ставок (снижение стоимости долговых бумаг) в случае, в случае начала масштабного де-левериджа в Системе?

Ответ: лишь частично — в сегменте суверенных бумаг Правительства США, и лишь ценой огромной эмиссии денег. 

Мировой долговой рынок составляет 250 триллионов долларов, американский — чуть меньше половины от этого, американский госдолг — 22 триллиона долларов, а баланс ФРС (т.е., «напечатанных денег») — всего 4 триллиона долларов. Леверидж / кредитное плечо налицо и здесь.

ФРС не сможет предотвратить кризис ликвидности, если он охватит долговые рынки. ФРС может лишь добавить первичных денег в систему, а сам механизм левериджа (когда 1 доллар превращается в 10 и даже в 100) основан на коллективном доверии игроков к Системе (credit = доверие, лат.), и к возможности регуляторов удержать ситуацию (в частности, на долговых рынках) под своим контролем.

Утеря доверия приведет к утере и контроля: при утрате доверия к Системе игроки перестают кредитовать друг друга, брать в залог ценные бумаги, и начинают аккумулировать кэш. Леверидж перестает работать!

Что ждет в первые недели 2020 г?

Нам представляется наиболее вероятным сценарий, при котором эйфория на фондовых и сырьевых рынках в ближайшие недели достигнет своей кульминации и сменится периодом затяжной коррекции. Наиболее вероятной причиной этой коррекции может стать острый кризис ликвидности, вызванным обвалом на долговых рынках и ростом стоимости заимствования. 

Разумеется, ФРС и другие регуляторы непременно вмешаются в ход событий и примут все необходимые меры для купирования финансовой паники путем новых раундов эмиссии — но надо понимать, что они далеко не всесильны, ибо как мы выяснили, при утрате доверия леверидж перестает работать.

Все, что они смогут сделать — это монетизировать весь национальный долг США, и разогнать инфляцию до небес, что автоматически снизит долговую нагрузку за счет обесценения обязательств. Разумеется, цена золота может вырасти в несколько раз, до уровня $5,000 и более за тройскую унцию. Это произойдет не одномоментно, но в течение нескольких лет. Примерно так цена золота взлетела более чем в 7 раз с уровня $250 долларов до уровня $1,900 всего за 10 лет — с 2001 г по 2011 гг.

Чего ждать от курса доллара к рублю?

Любой кризис ликвидности в «метрополии» Системы приведет к оттоку капитала с периферии в центр. Так это было во время предыдущих кризисов — в 1998 г и 2008 гг. Не надо забывать, что 2020 — високосный год и год президентских выборов в США. Возможны довольно брутальные движения на рынках. Рубль сейчас сильно переоценен, и мы полагаем, что риск того, что курс доллара к рублю в ближайшие месяцы взлетит к 70 гораздо выше, чем риск того, что рубль укрепится до уровня 58.