Deutsche Bank: “Мы почти достигли точки, за которой больше не будет пузырей”

В то время, когда многочисленные стратеги Уолл-стрит наслаждаются упрощением потока своего сознания, делясь мыслями с аудиторией, все более страдающей синдромом дефицита внимания, Александр Кочик из Deutsche Bank остается верен своей привычке требовать от читателей своих статей знаний, подчерпнутых из постмодернистской литературы, и компетенций на уровне выпускников ВУЗа. Вот пример “уникального” повествовательного стиля Кочика:

Волатильность является следствием скорости, а скорость – этот результат страха. Ускорение движения — это защитный маневр, инструмент отступления. Высокая скорость и высокая волатильность отражают сложность полета (полет к качеству является примером события скорости). Однако отсутствие волатильности необязательно является синонимом отсутствия страха. Волатильность низка не только тогда, когда события становятся предсказуемыми, но и тогда, когда распределение рисков вызывает паралич, когда состояние без изменений, независимо от того, насколько неудобно оно может быть, становится наименее нежелательным из всех альтернатив.

Похожий отрывок, скорее всего, можно найти в книгах Лакана, Дерриды, Делеза и Гваттари, Фуко или в произведениях любых других видных постмодернистских философов, но в данном случае эти слова взяты из прогноза Кочика, сделанного им в конце года, в котором инкапсулируются многие моменты тем, затронутых нами недавно. Прежде всего речь идет о его недавнем подходе к взаимодействию между волатильностью и левериджем, теме, которую хорошо знает любой, кто читал труды Мински. Но Кочич решил привнести сюда свой уникальный постмодернистский спин, присовокупив к написанному следующую диаграмму “спиралевидного левериджа”, опубликованную им месяц назад…

… которую он описал следующим образом: “спиралевидный леверидж не может существовать бесконечно. В какой-то момент пузырь становится слишком большим, и он уже не может оказаться частью более крупного пузыря – ущерб от его схлопывания становится непоправимым. Поэтому, когда наступает этот момент — и мы считаем, что этот момент уже здесь — рынок сталкивается со следующей дилеммой”.

• • Перманентное состояние особой ситуации: Мы продолжаем работать в регулируемой среде. Леверидж ограничен, но усилия направлены не на то, чтобы переконфигурировать систему, и чтобы избежать японского сценария. Хотя это представляется разумным подходом к реальности, такой подход означает отказ от всех идей неограниченного роста, которые сделали экономику США лучше, чем остальной мир. Это означает гораздо меньшие устремления по сравнению с тем, к чему привыкла эта страна. Несмотря на разумное предложение, выбор является эмоционально сложным, и он будет и впредь подвергаться существенным политическим манипуляциям. Маловероятно, что популистский нарратив не продолжит оспаривать этот выбор.
  • Флирт с высоким хвостовым риском: дерегулирование и дефицитное расходование могут материализоваться в виду отказа от первого пути. Этот подход может быть представлен как вызов ему, и он будет принят под политическим давлением на предпосылках о том, что американская экономика может восстановить свой прежний статус и возобновить свой темп предыдущих десятилетий. Это серьезный хвостовой риск, поскольку рынок после 2008 года характеризуется значительным односторонним позиционированием. В этом сценарии центральные банки имеют масштабную короткую выпуклость облигаций. Любой инфляционный маневр или что-то, что могло бы рассматриваться драйвером медвежьего прироста кривой, могут привести к беспорядочному слому облигационного трейда, и тем самым укрепить тренд на рост кривой доходности, создав в итоге еще один кризис, из которого не окажется никакого выхода.
  • Принудительный делеверидж: чрезмерно ястребиная политика Федрезерва вызывает беспорядочный слом облигационного трейда, вынуждая систему проводить делеверидж. Это ошибка политики.

Вывод Кочича оказался суровым и, безусловно, драматичным:

“Напряженность, созданная этими тремя выборами, находится в центре экономического и политического дискурса, и эта напряженность будет определять динамику рынка в будущем, за пределами краткосрочной перспективы. “Вспышка гнева” на рынке облигаций и президентские выборы в США — это два последних эпизода, которые подчеркнули распределение рисков, связанных с указанными выше выборами. В этот момент ошибка монетарной политики выглядит менее вероятной. Финансовые условия в настоящий момент мягки как никогда. Повышения ставок Федрезервом лишь снижают этот уровень мягкости, но очень сложно представить, как они могут создавать чрезмерно жесткие финансовые условия и вызывать экономический спад. Тем не менее отрицательная выпуклость центральных банков в сценариях медвежьего роста кривой или в сценариях более высоких ставок приводит к росту риска возникновения волатильного делевериджа.”

Конечно, Кочич мог (гораздо проще) сказать, что с каждым разом требуется все больше и больше долгов, чтобы пинать банку вдоль по дороге и сохранять в надутом состоянии самый большой пузырь активов за всю историю человеческой цивилизации. Это как раз то, что Барнаби Мартин из Bank of America сделал в прошлом месяце, использовав гораздо меньше слов:

“Ирония сегодняшнего мира заключается в том, что центральные банки поддерживают мягкую монетарную политику для создания инфляции …, чтобы облегчить боль долгового “суперцикла“ … который частично явился результатом слишком мягкой (и предсказуемой) монетарной политики в предыдущие времена”.

* * *

Месяц спустя Кочич вновь обращает взор на свою любимую диаграмму “спиралевидного левериджа” и решает еще раз перефразировать вывод Мински о том, что “стабильность дестабилизирует”, используя для этого несколько сотен дополнительных слов, в которых не было никакой нужды, хотя делает он это в своем “крутом”, постмодернистском стиле. Далее парафраз:

Устойчивая низкая волатильность подобна песне сирен. Низкий уровень неопределенности порождает высокий леверидж, который приводит к сжатию премии за риск и дальнейшему наращиванию этого риска, что в конечном итоге дестабилизирует систему, приводя к волатильному делевериджу. Как правило такой исход вреден для экономики, и он требует инъекции стимулов, чтобы развернуть эту экономику к росту, после чего волатильность вновь снижается, а леверидж постепенно нарастает. Описываемые с точки зрения левериджа и волатильности, траектории развития экономики показывают квазипериодическую закономерность. Эти динамические паттерны показаны на рисунке в виде петли волатильности-левериджа, которая распространяется на несколько “циклов”.

Начав с интернет-пузыря в 1999 году, мы достигли рецессии 2001 года и последующего восстановления на фоне бума на рынке недвижимости (2003-2007 гг.). Из рисунка видно, что после каждого волатильного делевериджа (например, в 2000 и 2007 гг.) последующий разворот петли приводит к еще большему пузырю. После каждого разворота петли амплитуда растет, а ущерб становится более значительным, требуя все более тяжелой руки с точки зрения ответа монетарных регуляторов. Кризисы становятся более глубокими, а экономические восстановления становятся более длинными и более сложными.

Затем Кочич повторно использует ту же диаграмму, которую он показывал в ноябре, чтобы указать четыре разных сценария конца игры, если цикл левериджа перейдет в одно из четырех конечных состояний “нестабильности”.

Однако сегодняшний нарратив отличается от прошлого, и это отличие заключается в небольшом, но ощутимом сдвиге настроения Кочича: теперь он, кажется, смирился с тем, что текущий поворот спирали волатильности является последним, после чего нынешняя монетарная система прекратит свое существование. Другими словами, он пришел к тому же выводу, что и его столь же пессимистично настроенный коллега Джим Рейд, взгляды которого мы изложили в публикации “Именно отсюда придет следующий финансовый кризис”.

Далее Кочич объясняет, почему мы, возможно, приближаемся к концу финансовой истории (по крайней мере в том виде, в каком мы ее знаем):

Ясно, что спиралевидная траектория не может раскручиваться бесконечно долго; она должна остановиться в какой-то момент, за которым уже больше не будет пузырей. По очень многим причинам складывается впечатление, что цикл, стартовавший после 2008 года, является последним. Должна быть изобретена новая игра, чтобы ее можно было бы воплотить в жизнь, и наше будущее оказалось бы похожим на прошлое, или же должна появиться совсем другая парадигма.

Касаемо того, что произойдет дальше, то после двух оборотов спирали, оба из которых достигли кульминационной точки, ознаменовавшейся кризисами, Кочик возвращается к своему прогнозирующему “я” и пишет, что “мы достигли точки (2017), из которой выходят четыре возможные траектории, и ни одна из них на данный момент не выглядит очень привлекательной”. Тем, кто, возможно, забыл о том, что было написано в ноябрьском отчете, напомним:

• На протяжении всего посткризисного периода ответные меры монетарной политики были направлены на то, чтобы избежать левого нижнего угла, характеризующегося низкой волатильностью и низким левериджем. Можно с уверенностью сказать, что мы смогли избежать этого результата.
• На данный момент в условиях регулируемого финансового сектора и ограниченного левериджа, мы нашли то, что, по-видимому, является “разумной” траекторией, основанной на базовом сценарии — промежуточной точкой между ловушкой ликвидности в японском варианте и повторением ошибок предыдущего оборота петли — с регулируемыми рынками, более низким левериджем и вялым экономическим ростом (т.е. Перманентное состояние особой ситуации).
• Альтернативы представляют собой сценарии риска и им соответствуют волатильные исходы. Нижний правый угол — это ошибка политики вынужденного делевериджа (без инфляции), вызванного, возможно, чрезмерно агрессивным Федрезервом.
• Самый большой риск связан с траекторией, ведущей в верхний правый угол, где возможное дерегулирование и безрассудные финансовые расходы могут спровоцировать рост инфляции, приводящий к стагфляционному исходу с потенциальным снижением курса валюты и вынужденному слому облигационного трейда. Обе эти траектории представляют собой высокорискованные альтернативы, которых следует избегать.

К сожалению, как показали недавние события, нынешний “разумный базовый сценарий” “перманентного состояния особой ситуации” становится все более невероятным, потому что вынужденные сюрреалистические финансовые отношения начинают разрывать саму социальную ткань общества. Не следует забывать и о том, что “стабильность” была куплена благодаря почти $15 трлн. ликвидности центральных банков, влитых в рынки теоретиками монетарной механики. Далее снова Кочич:

Поскольку траектория базового сценария выглядит как “разумная” и предпочтительная, ее самой большой проблемой является ее легитимация. Легкие деньги, предоставляемые центральными банками для восстановления экономики, были легкими для капитала, но не для труда. Реакция монетарных регуляторов на кризис усилила неравенство, взорвав финансовый сектор и предоставив лучшие условия для спекулятивных, а не производительных инвестиций. Кейнсианская скрепа, связывающая прибыли богатых с заработной платой бедных, кажется, была сломана, в результате чего элиты оторвались от масс, поставив под удар благосостояние экономики.

Смущены? Вы можете поблагодарить Бернанке и Йеллен за президента Трампа. Так или иначе, Кочич продолжает:

В условиях вялого экономического роста и слишком перекошенного распределения богатства в экономике, все сходится к тому, что для растущего большинства происходящее более всего напоминает игру с нулевой суммой. Для подавляющего большинства это означает, что лучшие дни позади. Это самый сложный аспект базового сценария: в современной истории не было политической системы — инклюзивной, эксклюзивной, демократической или угнетающей, — которая не обещала бы лучшего будущего для своих избирателей. Для любой идеологии градиент между настоящим и будущим всегда должен был быть положительным. Трудно, если не невозможно, концептуализировать любое политическое повествование, способное сделать обратное приемлемым. И в условиях, когда экономический рост является универсальной метрикой прогресса, проблемы с базовым сценарием становятся еще более острыми. Легитимация базового сценария будет продолжать определять популистский нарратив как голос перемен. Политика будет формироваться в соответствии с тем, чтобы нарушить статус-кво с помощью быстрых краткосрочных исправлений, которые могут оказаться прямыми триггерами стагфляционной траектории.

Что ж, в течение десятилетий мы слушали бесконечную политическую ложь о том, что “будущее ярче”, и эти десятилетия лжи и являются причиной того, что мир оказался на грани социальной, политической и финансовой катастрофы. Эта ложь сделала горстку людей богаче, чем они видели это в своих самых диких мечтах, и подтолкнула подавляющее большинство населения к пониманию того, что социализм — и даже коммунизм — может быть мудрой альтернативой капитализму.  И, возможно, не так уж плохо, что когда-то правда будет озвучена, и у кого-то найдется смелость признать, что нет, будущее не будет лучше, особенно если учесть, что после следующего краха — и последующих войн — будущее, а с точки зрения его современников, настоящее, окажется самым худшим со времен мировых войн.

И, наконец, для тех, кто не хочет, чтобы статус-кво разрушилось в результате популистских элементов, обещающих “краткосрочные исправления”, просто посмотрите, где находится это статус-кво: мир, где рынки должны закрыть свои глаза и притворяться, что они могут существовать вечно в искусственно наведенном центральными банками “перманентном состоянии особой ситуации”.

Что, к счастью, невозможно.