Месяц назад китайская кривая доходности 5s10s инвертировалась впервые в истории страны, послав сигнал о неизбежном наступлении рецессии (но аналитики сослались на технические факторы и на ситуацию с ликвидностью, чтобы оправдать такое поведение кредитных рынков). Затем кривая дважды инвертировалась (на отрезке 3s10s), очевидно, подтвердив фундаментальную обеспокоенность. А теперь китайская кривая доходности инвертировалась от года до десяти лет, и это произошло во второй раз за всю историю страны.
Китайский рынок правительственных облигаций размером в $1,7 трлн. становится все интересней и интересней…
Доходность однолетних правительственных бондов увеличилась на 6 базисных пунктов до 3,66%, оказавшись выше доходности десятилетних облигаций, которая находятся на отметке 3,65%.
Прежде подобное случалось лишь однажды с момента начала ведения этой статистики в 2006 году, и это произошло во время острейшего кризиса ликвидности в июне 2013 года.
Как написал недавно Wall Street Journal, “инверсия кривой доходности” нарушает логику рынка, в соответствии с которой более длинные бонды должны компенсировать инвесторам их ожидание посредством более высоких доходностей. Такое положение вещей обычно является следствием пессимизма инвесторов относительно долгосрочных перспектив экономического роста и инфляции.
Озадаченные трейдеры и аналитики придумывают различные оправдания…
“Многие из нас чешут свои затылки, пытаясь найти объяснения происходящему, потому что такая инверсия кривой абсолютно не нормальна,” сказал Ванг Минг, партнер облигационного фонда Yaozhi Asset Management Co. из Пекина, под управлением которого находятся активы в размере 2 млрд. юаней ($289,66 млн.).
“Инверсия – это форма неправильного ценообразования на облигационном рынке,” сказал Лиу Донглианг, главный аналитик в China Merchants Bank. “Тот факт, что никто не хочет воспользоваться возможностью и заработать деньги на превышении доходностей пятилетних облигаций, показывает насколько депрессивно настроение инвесторов.”
“Очень сложно предсказать, когда подобная аномалия прекратится, поскольку китайский облигационный рынок реагирует лишь на закручивание гаек регулятором и не обращает внимания на экономические фундаменталии,” сказал Мистер Лиу.
Реальность, однако, заключается в том, что без продолжения масштабного кредитного расширения теперь возникают серьезные сомнения касательно будущей “динамики” роста китайской экономики. Безусловно, технические моменты частично объясняют инвертирование кривой доходности, тем не менее, возникает вопрос: почему же весь инвестиционный мир не поспешил воспользоваться такой прекрасной возможностью заработать… коли фундаменталии и вправду не посылают тревожных сигналов?
Факторы, приведшие к инверсии кривой (рост доходностей, увеличение стоимости фондирования и давление левериджа), начинают оказывать воздействие и на реальную экономику (отсюда и вероятность значительного снижения темпов роста/рецессии). Как пишет FT, объем корпоративного финансирования через эмиссию облигаций оказался рекордно низким в мае, поскольку хаос на рынке расстроил планы корпораций по эмиссии новых бумаг, при этом указанные корпорации погашали предыдущие выпуски своих бумаг, срок обращения которых истекал в мае.
Комбинация дефицита ликвидности и закручивания гаек властями в секторе инвестиционных облигаций обрушила китайские долговые рынки в последние месяцы.
Чистый размер корпоративного облигационного финансирования – эмиссия новых облигаций минус погашения старых – оказался отрицательным в мае (-217 млрд. ренминби или $31 млрд.), что намного меньше предыдущего антирекорда, поставленного в феврале на отметке – 89 млрд. ренминби.
“Шторм регуляций,” запущенный амбициозным руководителем банковского регулятора Гао Шукингом, оказался нацеленным на банки, использующие заемные деньги для инвестиций в бонды. Народный Банк Китая также дренировал ликвидность с денежных рынков, в результате чего ставки фондирования для финансовых институтов пошли в рост.
“Спрос на облигации со стороны банков значительно сократился. Шок был достаточно велик,” сказал Ксу Ханфей, Главный аналитик облигационного рынка в шанхайской компании China Merchants Securities Co. “Давление распространилось со стороны обязательств на сторону активов,” сказал он, ссылаясь на воздействие более высокой стоимости фондирования на облигационный спрос.
“В контексте увеличивающихся финансовых трудностей для облигаций и нестандартных продуктов (продуктов теневого банкинга), эмитенты низкокачественных бумаг получили больший ущерб, соответственно их кредитный риск имеет тенденцию к росту,” написал главный экономист компании Haitong Джианг Чао на этой неделе.
Инвесторы нервничают также по поводу кредитного риска.
Согласно опросу инвесторов, проведенному Haitong Securities, только 5% инвесторов, имеющих в портфеле облигации, смотрят “с оптимизмом” на низкокачественные корпоративные бумаги. Компании отказались или отложили продажи облигаций на сумму 390 млрд. ренминби с начала года по конец мая, при этом в прошлом году этот показатель был равен 286 млрд. ренминби.
Но, если не обращать внимание на сказанное, мы уверены, что во второй по величине экономике мира дела идут просто прекрасно.