Китайская невозможная троица

Хотя статья и не новая, но она носит во многом теоретический характер и будет полезна тем, кто интересуется функционированием реальной рыночной экономики и финансов, а не принятыми у нас мифами. Статья ещё тем хороша, что спустя три месяца после её опубликования большинство выводов из китайских примеров находят своё подтверждение.

Вы, вероятно, знакомы с историей о том, как Сорос и Друкенмиллер “разорили Банк Англии” в 1992 году. 

Эти двое поставили ставки против британской валюты, веря в то, что Банк Англии не сможет сохранить привязку фунта к немецкой марке в рамках Европейского Механизма Обменных Курсов (ERM). Они оказались правы. Банк Англии был вынужден прекратить защищать привязку, в результате чего фунт рухнул. Фонд Quantum (за которым стояли Сорос и Друкенмиллер) заработал более миллиарда долларов в течение нескольких дней. Остальное – история.

Это был удивительный трейд. Этот трейд имел все признаки “идеальной диспозиции”, которая случается раз в десятилетие или около того. Ситуация была экстремально ассиметричной в том смысле, что риск движения фунта к верхней границе диапазона, ограниченного привязкой ERM, практически отсутствовал. А в случае пробоя нижней границы — на что они и сделали ставку — они знали, что фунт рухнет, поскольку инвесторы, стоящие на противоположной стороне, будут вынуждены ликвидировать свои позиции.
Этот трейд был абсолютно обоснован с фундаментальной точки зрения. Он был оправдан законом, являющимся следствием модели Манделла-Флеминга, в соответствии с которым центральный банк может таргетировать либо обменный курс своей валюты, либо ставки, но никогда все вместе. Такое экономическое ограничение известно, как трилемма политики. Далее представим объяснение этого закона The Economist:

Трилемма политики, известная, как невозможная троица, утверждает, что страна должна выбирать между свободой движения капитала, управлением обменным курсом своей валюты и независимостью монетарной политики. Одновременно возможны только два пункта из трех. Страна, которая хочет зафиксировать курс своей валюты и проводить независимую от других стран политику в ставках, не может позволить капиталу свободно перемещаться через границу. Если валютный курс зафиксирован, и страна открыла границы для свободного перемещения капитала, то она не может иметь независимую монетарную политику. И, если страна выбирает свободное движение капитала и хочет иметь независимую монетарную политику, то она должна позволить своей валюте свободно плавать.

Для того, чтобы понять эту трилемму, вообразите страну, которая зафиксировала курс своей валюты против американского доллара, и она также открыла свои границы для иностранного капитала. Если центральный банк этой страны установит процентные ставки выше уровня, на котором установил ставки Федрезерв, то иностранный капитал в поиске высоких доходностей хлынет в эту страну. Этот приток увеличит спрос на местную валюту; в конце концов привязка к доллару нарушится. Если процентные ставки держать ниже уровня американских процентных ставок, то капитал начнет покидать страну, и валюта рухнет.

Там, где барьеры для потоков капитала не желательны или бесполезны, эта трилемма сводится к выбору между двумя опциями: между плавающим курсом валюты и контролем над монетарной политикой или фиксированный обменным курсом и отсутствием независимой монетарной политики.


В 1992 году Великобритания была в рецессии, но Банк Англии был вынужден прибегнуть к ограничительной монетарной политике (высокие процентные ставки), в процессе выравнивания монетарных условий с Германией, чтобы сохранить привязку фунта к немецкой марке. В результате рецессии понижательное давление на фунт (который был переоценен в момент возникновения привязки) усилилось.

Банк Англии столкнулся с необходимостью сделать выбор: 1) попытаться сохранить привязку ценою углубления рецессии; 2) прекратить защищать фунт, переключиться на более мягкую монетарную политику и получить выгоды от более конкурентного курса фунта.

Банк Англии предпочел последнее, и британская экономика почувствовала себя в результате этого гораздо лучше.

Если бы Банк Англии не принял такого решения, то, вероятнее всего, рынок сделал бы все сам. Поскольку Великобритания не запрещала свободное движение капитала и деньги текли свободно через ее границы, то Банк Англии вынужден был бы активно вмешиваться в валютный рынок, чтобы компенсировать понижательное давление на фунт со стороны других валют. Они израсходовали бы изрядный объем своих валютных резервов и в итоге исчерпали бы свои возможности защищать привязку фунта в любом случае.

Трилемма политики в такой ситуации – абсолютно логична и очевидна. Тем не менее, эта логика оказалась каким-то образом забытой или ее игнорируют те люди, которые сидят за рычагами глобального монетарного управления.

Китай – это лучший пример. Народный Банк Китая ведет непримиримую битву, чтобы сохранить привязку юаня к доллару. Их цель – провести медленную скоординированную девальвацию.
Китай выбрал управление валютным курсом и независимость монетарной политики. Это означает, что у них не может быть свободных потоков капитала.

Именно поэтому Коммунистическая партия страны усиливает контроль за потоками капитала и борется с теми, кто выводит деньги из страны. Проблема в том… что, когда ваша страна – это торговый партнер номер один почти для всех стран мира, то у вас множество дыр, через которые капитал страны может бежать. Закрыть их все – практически невыполнимая задача.

Проще говоря, если деньги захотят покинуть Китай, они найдут себе путь.

И если борьбы с законом трилеммы политики Китаю недостаточно, то у него есть и еще одна нерешаемая проблема, которая ляжет стотонным грузом на валюту этой страны.

Я (автор) смотрел интервью на Bloomberg на этой неделе с управляющим фондом Кайлом Бассом. Басс – умный парень, и он один из тех немногих управляющих, которых я уважаю.

Одна из его тем, в которых он уверен больше всего в последний год, — это неминуемый крах китайской банковской системы и последующая за ним девальвация юаня. С этой темой я абсолютно согласен, и я очень много писал об этом.

Предпосылки просты; Китайские банки сидят на триллионах плохих долгов. Сколько этих долгов в точности – никто не знает. Информация, исходящая из Пекина, не достоверна, но мы знаем, что счет идет на триллионы… а это много.

Эти банки все это время пролонгировали плохие кредиты и добавляли новые. Они играют в старую игру “тот, кто пролонгирует кредиты, не получает убытков.” Но мы все знаем каков неизбежный итог этой игры.

Китай вынужден был с каждым разом все больше и больше прикрывать проблему бумагой, чтобы предотвратить прорыв дамбы.



Только за последние 18 месяцев кредит в Китае вырос на $6,5 трлн., хотя депозиты увеличились менее, чем на половину от этой суммы. Как упоминает Басс в интервью, “Китай должен предпринимать громадные шаги, направленные на рост кредита, чтобы оставаться на одном и том же месте.”

Теперь нужен лишь катализатор, и эти банки всплывут к верху брюхом, после чего им понадобится рекапитализация. Это означает масштабную печать денег, которая обернется большой девальвацией юаня.

Раз мы уж заговорили о катализаторе, обратим внимание на Президента Трампа.

Нахождение Трампа в Белом Доме изменит многие вещи, как в экономической сфере, так и в географической. Детали и масштаб этих изменений пока остаются неясными, потому что, во-первых, слишком рано, а, во-вторых, этот человек абсолютно непредсказуем.

Однако, одна из некоторых вещей, которые стали понятными в последние дни, — это его желание следовать своей протекционистской повестке либо через режим пограничной налоговой корректировки, либо через прямые таможенные пошлины.

США является вторым по размеру торговым партнером Китая после Еврозоны. Китаю, экономика которого находится в крайне хрупком состоянии, предстоит пережить сложные времена 20-30% тарифов на свой экспорт, и все это будет происходить на фоне политики США, направленной на возврат промышленных производств назад в страну.

Все это не предвещает Китаю ничего хорошего. Возвратимся к Бассу, который сказал, что Китай “бездумно выстроил систему, которой требуется реструктуризация. И эта система пустила метастазы как раз в тот момент, когда на выборах победил Трамп. Китай подобен тлеющему огню, который теперь начал разгораться, а Трамп представляет собой бензин…Трамп ускорит весь процесс.”

Я думаю Китай останется на заднем плане в первой половине этого года, особенно, если мы увидим временный разворот доллара. Во второй половине года, с моей точки зрения, Китай вернется, и он вернется по серьезному.

Однако, ситуация настолько нестабильна, что она может выйти из-под контроля в любой миг. Мы будем пристально следить за развитием ситуации в Пекине.

Опубликовано 31.01.2017 г.
Источник: China’s Impossible Trinity
Алекс Бэрроу (Alex Barrow)
Перевод: finview.ru