Периодически на разных "патриотических" (и не очень) ресурсах появляются статьи, где утверждается, что американский рынок акций "перегрет", что это пузырь, который вот-вот лопнет. В качестве обоснования обычно ссылаются на мнение видных американских банкиров и спекулянтов, призывающих "все продавать" и выходить в кэш уже несколько последних лет. Но для начала надо ответить на вопрос – а какова справедливая цена акции? Ведь именно от нее зависит, недооценена акция или переоценена.

Что такое справедливая цена?

Есть три методики оценки акций. Первая – сравнительная, когда текущая компания сравнивается с "эталонной" (обычно это "старая" стабильная компания из той же отрасли) по основным показателям (скажем, обороту и прибыли). При этом принимается в качестве аксиомы, что акции эталонной компании торгуются по справедливой цене. Очевидно, что эта методика хороша, когда нужно оценить акции новой компании, только вышедшей на рынок, и абсолютно бесполезна, когда нужно оценить перегретость рынка в целом – ведь цена акций эталонной компании будет "плавать" вместе с рынком и уже нельзя будет сказать, что она заведомо справедлива.

Вторая методика – затратная, когда оцениваются все активы компании (здания, оборудование, нематериальные активы, деньги на счетах и в акциях и т.п.), из них вычитаются долги, в результате получается чистая стоимость компании, которая потом делится на число акций. Такой подход оправдан с точки зрения банкира, который собирается выдать этой компании кредит (ведь в случае банкротства именно ему все это имущество распродавать) и мало что говорит инвестору, которого интересует прибыль. Допустим, у компании есть дорогая автоматическая линия, которая выпускает какую-нибудь Ненужную Хрень, которой уже забиты все склады. Очевидно, что банкротство этой компании не за горами, а продать эту линию можно разве что по цене металлолома – ибо кроме этой Ненужной Хрени она ничего выпускать не способна. Опять же эта методика была полезна лет сто назад, когда любое производство было материальным, а оборудование в основном универсальным. Сейчас же много софтверных компаний за душой вообще никаких материальных активов не имеют – есть группа фрилансеров, которые работают на дому на своих компьютерах, и небольшой административный аппарат в съемном офисе (причем та же бухгалтерия тоже может быть отдана на аутсорс). При этом обороты и прибыль такой компании могут быть весьма значительными.

Не стоит забывать и о том, что если стоимость материальных активов рассчитывается достаточно легко, то оценка нематериальных активов вызывает много вопросов своей субъективностью (скажем прямо, объективной оценки нематериальных активов на данный момент вообще не существует, и вряд ли она появится в будущем). По сути оценка по затратной методике отвечает на вопрос "что у компании за душой" и косвенно позволяет оценить, насколько дорог "входной билет" в тот бизнес, которым она занимается. Иными словами, не потеснит ли ее на рынке фирма из пары студентов с начальным капиталом в 10 тысяч долларов.

Наконец, есть третья методика – доходная. Говоря словами Дэн Сяопина, "неважно, какого цвета кошка – главное, чтобы она ловила мышей". То есть инвестору безразлично, какое оборудование (и прочие ресурсы) есть у компании, главное – это прибыль, которую эта компания генерирует. Ведь именно прибыль и является целью капиталиста (а инвестор – это тоже капиталист, как мы помним  – "не халявщик, а партнер"), а все эти активы – лишь средство ее достижения. И тут на сцену выходит один из основных индикаторов доходности акций – коэффициент цена/прибыль (P/E). Грубо говоря, это срок, за который вложенный в акции капитал удвоится. Например, если этот коэффициент равен 20, при покупке акций на 100 долларов инвестор получит 100 долларов прибыли через 20 лет (что равносильно 5% годовых, если не учитывать сложные проценты). Эта доходность складывается из дивидендной доходности и роста стоимости акций. Статистически "в среднем по рынку" дивидендная доходность была примерно вдвое ниже полной доходности. Для "новых" компаний она часто вообще нулевая (вся прибыль вкладывается в развитие, и инвестор получает доход за счет быстрого роста стоимости акций), в то время как для "старых" она обычно где-то в районе 60% от полной доходности. То есть эти 5% годовых для "старой" компании будут состоять примерно из 3% дивидендной доходности плюс двухпроцентный рост стоимости акций. Кстати, про эти проценты я не зря упомянул, ведь одним из конкурирующих финансовых инструментов являются банковские депозиты, проценты по которым (в первом приближении) привязаны к ставкам ФРС.

Иногда в качестве комплексной оценки акций принимают нечто среднее между оценками по затратной и доходной методикам - скажем, 30% "затратной" оценки + 70% "доходной" оценки. Но, как правило, "затратная" оценка играет сугубо вспомогательную роль.

А что советуют мэтры?

Основы стратегии инвестирования разработал известный американский экономист Бенджамин Грэм (иногда его фамилию транскрибируют как "Грэхем", не удивляйтесь, это один и тот же человек). В своей книге "Разумный инвестор", вышедшей в 1949 году, выдержавшей много переизданий и до сих пор считающейся "библией биржевой торговли", он не рекомендует "пассивному инвестору" покупать акции с коэффициентом цена/прибыль больше 20 - 25, такие акции он считал переоцененными. Посмотрим с этой точки зрения на нынешнюю ситуацию. В начале статьи дан график этого коэффициента, сейчас он равен 27.

Как это можно трактовать? Вот, например, Олег Макаренко (Фрицморген) в статье "Отечественные капиталисты услышали третий звонок" писал следующее:

"Перед чёрным вторником 1929 года соотношение цена/прибыль составляло 30, а когда Штаты вошли в Великую депрессию оно упало до пяти... Так вот, индекс Shiller PE Ratio рисует нам чёткую предкризисную картину. Как видите, сейчас отношение цены к прибыли уже превысило достигнутый перед 2008 годом уровень и вплотную приближается к значению, на котором произошёл обвал в 1929 году. Один раз в истории рынок вырос и ещё сильнее – непосредственно перед схлопыванием пузыря доткомов. Однако «печатный станок» уже выключен, и причин, которые позволили бы акциям вскарабкаться ещё выше, я не вижу."

С момента написания этой статьи прошло почти полтора года (кстати, Shiller PE Ratio тогда был на том же уровне 27, как и сейчас). Как видим, ничего особо страшного не произошло, хотя "по Грэму" рынок явно перегрет. Может, есть какая-то логическая ошибка и данный коэффициент не так уж и критически высок, как представляется?

Банки против биржи

Еще раз посмотрим на график. Мы видим "плато" перед обвалом 2008 года примерно на том же уровне 27, что и дало Фрицморгену основание для пессимистических прогнозов. Но есть нюанс. Какая была тогда учетная ставка ФРС? Больше 5%. А сколько сейчас? В десять раз меньше. Казалось бы, какая связь? А самая прямая.

Перенесемся в предкризисный 2007 год и попробуем посмотреть на ситуацию с точки зрения инвестора. Что нужно инвестору? Правильно, прибыль. Допустим, инвестор выбирает осторожную тактику и собирается купить акции "старой" компании, то есть стабильной компании, которая давно на рынке и ее перспективам ничего не угрожает (но и расти ей особо некуда). Допустим, коэффициент цена/прибыль у нее даже не "среднерыночный" 27, а еще лучше - 25. Как нетрудно подсчитать, это означает 4% годовых (и дивидендную доходность в районе 2,5%). Стоит ли ему покупать такие акции? Вряд ли – ведь в банке на депозит ему дадут даже больше, целых 5%. Да еще и без всякого риска. Поэтому обвал рынка был вполне закономерен – дураков оказалось не слишком много... Аналогичная картина была и перед Великой депрессией: на пике акции были переоценены по доходному методу почти вдвое, их доходность была всего 3,3% (PE Ratio = 30) при ставке ФРС в 6%, что вызвало закономерный обвал.

Теперь перенесемся обратно в наше время. Тот же инвестор, та же компания. Причем ситуация для инвестора даже ухудшилась – акции подорожали, и теперь коэффициент цена/прибыль у этой компании уже не 25, и даже не 27, а целых 33. По всем канонам для компании без перспектив роста это очень много, и любой консультант "старой школы" посоветует ни в коем случае такие акции не покупать, поскольку они переоценены. Но мы не будем слушать консультанта, возьмем калькулятор и посчитаем. Коэффициент 33 означает 3% годовых (или дивидендную доходность порядка 2% годовых). А в банке на депозит сейчас дают... сколько? Я специально посмотрел ставки по годовым депозитам в ведущих американских банках, и ничего кроме истерического смеха эти ставки (не дотягивающие и до 0,1% годовых) не вызывают. Ладно, не будем мелочиться и примем ставку по депозитам в 0,2%.

Так что же получается? Вложение даже в эти "переоцененные" акции оказывается на порядок выгоднее депозита! И даже вложение в акции с "диким" коэффициентом 50 (такого индекса Shiller PE Ratio не было вообще за всю историю, даже на пике доткомов было всего 44) – все равно в 10 раз выгоднее, чем в банк! Даже если мы учитываем только дивидендную доходность, получается вшестеро выгоднее банка! Вот такая вот фигня, малята. Чисто арифметически не видно причин для обвала. Даже наоборот, получается, что сейчас акции недооценены в разы (просто свободные деньги кончились для их дальнейшего роста, и "желания не совпадают с возможностями"). А вот если ставку ФРС поднимут, а вот тогда, вот тогда... А что тогда?

ФРС против всех

Сформулируем вопрос по-другому – на сколько надо поднять ставку ФРС, чтобы все рухнуло? Тут надо понимать, что это даст двойной эффект. С одной стороны, пропорционально увеличатся ставки по депозитам, сделав их более привлекательными относительно акций. С другой стороны, мы наблюдаем сильную закредитованность западных компаний, и поднятие ставки вынудит их тратить часть нынешней прибыли на выплату процентов по кредиту. Значит, при той же выручке чистая прибыль уменьшится, а вместе с ней увеличится коэффициент цена/прибыль и снизятся выплаты дивидендов, сделав акции менее привлекательными для инвесторов.

Возьмем для примера одну из американских легенд – компанию Кока-Кола. Она как раз может служить примером той самой "стабильной компании, которая давно на рынке и ее перспективам ничего не угрожает". Она регулярно выплачивает дивиденды в размере примерно 1$ на акцию (сейчас ее акции стоят в районе 40$, то есть дивидендная доходность 2,5% годовых). А как у нее с долгами? Да на первый взгляд не очень хорошо – долг 64 млрд. вечнозеленых при чистой прибыли 7,35 млрд. и обороте 44 млрд. При этом коэффициент цена/прибыль равен 25. Допустим, ставка ФРС поднялась на 1%. Это означает дополнительные выплаты по кредитам в 0,64 млрд, и прибыль сократится на 9%. Соответственно на те же 9% вырастет коэффициент цена/прибыль (он станет 27), это равносильно 3,6% годовых, из них примерно 2,3% дивидендная доходность. Депозиты при этом будут в районе 1,2% годовых – втрое меньше полной доходности и вдвое меньше дивидендной. А если поднять ставку на 2%? Коэффициент цена/прибыль станет 30 (т.е. 3,3% годовых), дивидендная доходность будет примерно 2%, а ставка по депозитам скакнет до 2,2% – то есть можно считать, что сравнялись. Итак, если бы все фирмы были аналогичны Кока-Коле, критической было бы увеличение ставки ФРС на 2% (т.е. до 2,5%). Однако даже повышение ставки на 1% в американских коридорах власти сейчас не обсуждается, там за четверть процента бьются насмерть! Так что "в первом приближении" рынку особо волноваться не стоит. Да, я понимаю, что анализа по одной компании "маловато будет", но это лишь пример, причем пример достаточно типичный. Каждый может составить свой список компаний и провести по ним аналогичный анализ, благо все данные есть в открытом доступе.

Пузырь или не пузырь?

Итак, какой вывод? Да в общем простой – при нынешней ставке ФРС акции стоят даже дешевле своей справедливой цены по доходному методу. И даже грядущее ее повышение в пределах пол-процента (больше не будет в любом случае) фондовому рынку не особо страшно. Однако из-за слишком низкой ставки ФРС образовался огромный (в разы) разрыв между справедливыми ценами, подсчитанными по затратной и по доходной методикам. Можно ли считать этот разрыв пузырем? С одной стороны, он не обеспечен "материальной базой" и быстро сдуется, если ставка ФРС вдруг поднимется до "нормальных" 3-4% годовых. В принципе такое поднятие ставок периодически обсуждается "когда-то потом", но все же в обозримом будущем маловероятно, значит этот пузырь вряд ли станет детонатором кризиса. А можно ли его в таком случае вообще считать пузырем? Скорее нет, чем да. Может, пора обновить старые методички и признать, что околонулевые ставки (причем по всему миру) пришли "всерьез и надолго"?

Если же объявят новое QE и включат печатный станок (что как раз вполне вероятно), акции сразу попрут вверх. А от авторов алармистских прогнозов, что повышение ставки ФРС даже на пол-процента приведет к обвалу "всего и вся", хотелось бы увидеть хоть какие-то расчеты.

Заключение

Разумеется, это не исключает обвала в любой момент, поскольку инвестор пошел пугливый и вдобавок боязнь акций с коэффициентом больше 25 благодаря "старым методичкам" уже прочно въелась в подкорку. Главный смысл этой статьи - если уж и "рванет", то катализатором будет явно не перегретый фондовый рынок. Ну а фондовый рынок, разумеется, отреагирует...

Дисклеймер: пузыри в сфере банковского кредитования, дефицит пенсионных фондов и прочие многочисленные проблемы США я здесь не рассматриваю. Как не рассматриваю и не слишком радужные перспективы ВСЕХ американских компаний из-за перекредитованности населения и, как следствие, падения платежеспособного спроса (а это уже серьезно, но "в цифрах" оценить трудно). Но по крайней мере в 2007 году ситуация была не лучше, так что сравнение в этом плане вполне корректно.

Также на всякий случай уточню, что эта статья никоим образом не является "пособием для инвесторов", и многие цифры для наглядности округлены (иногда достаточно грубо).