Вход на сайт

МЕДИАМЕТРИКА

Облако тегов

«Beautiful deleveraging» по-американски (часть 1)

Аватар пользователя blues

Продолжу серию постов, посвященных кризису 2008 года в США, т.е. про тему делевериджа.

«Beautiful deleveraging» по-американски (часть 1)

Сжатие кредитного пузыря в 2008 году запустило процесс делевериджа в США. По прошествии шести лет с начала кризиса американские домохозяйства продолжают сокращать уровень кредитного плеча. Выпадающий спрос частного сектора вынуждено замещать государство – дефицит бюджета финансируется выпуском нового долга, который монетизируется Федрезервом через программы выкупа активов (QE). 
Пройдя этап дефляционного делевериджа в 2009-2010 годах, сегодня экономика США находится в стадии, которую Рей Далио, основатель крупнейшего хедж-фонда в мире с активами более $120 млрд, обозначил как «beautiful deleveraging» или «красивый делеверидж».

Структура:

Часть 1. Природа делевериджа
Три составляющие экономического роста
2008 год: начало делевериджа
Рецессия vs. депрессия
Способы выхода из делевериджа 
Виды делевериджа
Почему “печатный” станок не приводит к инфляции во время делевериджа?
Выводы

Часть 2. Делеверидж по-американски
Балансы экономических субъектов США 
Делеверидж на уровне домохозяйств: структура активов и пассивов
Заемщики “понци” и нестандартная ипотека
Расходы на обслуживание долга 
Вместо заключения

Часть 1. Природа делевериджа

Три составляющие экономического роста

Согласно концепции Рея Далио существуют три главные силы, лежащие в основе экономического роста:

1. Рост производительности (долгосроч. период, голубая линия)

2. Кратковременный кредитный цикл (5-10 лет, зеленая линия)
3. Долговременный кредитный цикл (75-100 лет, красная линия)



Важно отметить, что кратковременные и долговременные циклы существуют, потому что существует кредит. Если бы не существовало кредита, любой спад экономической активности был бы следствием падения уровня производительности. Но кредит существует. Это неотъемлемый элемент человеческой психологии – люди хотят обладать теми или иными благами здесь и сейчас, приобретая их на деньги, взятые в кредит.

Расплачиваться за обладание неким благом сегодня (т.е. уже по своим текущим обязательствам) приходится за счет будущих доходов. Таким образом, в будущем у заемщика настанет момент, когда большая часть его доходов будет уходить не на текущее потребление, а на обеспечение выплат по взятым ранее кредитам. Сегодня потребление растет, но в будущем обязательно настанет момент, когда оно сократится. Это и есть природа цикла.

2008 год: начало делевериджа

Главным отличием кризиса в США 2008 года от предыдущих экономических спадов в рамках кратковременных кредитных циклов является то, что крах рынка недвижимости стал спусковым крючком к началу самоподдерживающегося процесса делевериджа, который ознаменовал завершение долговременного кредитного цикла.

Подобные явления в американской экономике в последний раз имели место быть во времена Великой Депрессии 1930-х годов. А последним ярким примером в глобальном масштабе до 2008 года является Япония, которая до сих пор так и не смогла оправиться от последствий делевериджа, наступившего после краха национального рынка недвижимости (и в целом рынка активов) в конце 1980-х.

Оперируя понятиями кратковременного и долговременного кредитного цикла, важно также различать понятия рецессии (сокращение экономики в рамках краткосрочного бизнес-цикла) и экономической депрессии (сокращение экономики, вызванное процессом делевериджа). Как бороться с рецессиями хорошо известно по той причине, что они случаются достаточно часто, т.к. кратковременный цикл обычно длится 5-10 лет. В то время как депрессии и делеверидж остаются малоизученными процессами и в историческом контексте наблюдаются крайне редко.

Рецессия vs. депрессия

Рецессия представляет собой замедление экономики из-за сокращения темпов роста долга частного сектора, часто возникающего из-за ужесточения монетарной политики центробанка (обычно для целей борьбы с инфляцией во время экономического бума). Рецессия обычно завершается, когда центробанк проводит серию понижений процентных ставок с целью стимулирования спроса на товары/услуги и роста кредита, который финансирует этот спрос. Низкие ставки позволяют: 1) сократить стоимость обслуживания долга, 2) повысить цены на акции, облигации и недвижимость через эффект повышения уровня чистой приведенной стоимости от дисконтирования ожидаемых денежных потоков по более низким ставкам. Это позитивно сказывается на благосостоянии домохозяйств и повышает уровень потребления.

Делеверидж – это процесс сокращения долговой нагрузки - долга и платежей по этому долгу по отношению к доходам - в рамках долгосрочного кредитного цикла. Долговременный кредитный цикл возникает, когда долги растут быстрее, чем доходы. Этот цикл завершается, когда стоимость обслуживания долга становится чрезмерно высокой для заемщика. 
При этом поддержать экономику инструментами монетарной политики не получается, т.к. процентные ставки во время делевериджа, как правило, опускаются к нулю. 

Депрессия – это фаза экономического сокращения в процессе делевериджа. Депрессия случается, когда процесс сокращения темпов роста долга частного сектора нельзя предотвратить через понижение стоимости денег со стороны центробанка. Во времена депрессии: 
1) большое количество заемщиков не имеют достаточно средств для погашения обязательств, 
2) традиционная монетарная политика является неэффективной в сокращении затрат на обслуживание долга и стимулировании роста кредитования.

При делеверидже долговая нагрузка просто становится непосильной для заемщика и ее не ослабить понижением процентных ставок. Кредиторы понимают, что долги выросли слишком сильно и едва ли заемщик сможет погасить займы. Заемщик не может погасить долг, а его залоговое имущество, стоимость которого было неадекватно раздуто в ходе кредитного бума, потеряло цену. Долговая ситуация так давит на заемщиков, что им и не хочется брать новые кредиты. Кредиторы прекращают давать взаймы, а заемщики – брать взаймы. Экономика в такой ситуации как бы теряет свою кредитоспособность, точно также как ее теряет отдельный взятый человек.

Способы выхода из делевериджа

Итак, что же делать с делевериджем? Дело в том, что долговая нагрузка слишком высока и ее надо как-то уменьшить. Это можно сделать 4 способами:

1. Сокращение трат
2. Сокращение долга (реструктуризация, списание части долга)
3. Перераспределение благ 
4. “Печатный” станок

Перевес со стороны первых двух процессов приводит к дефляционному делевериджу, перевес в сторону последних двух – к инфляционному делевериджу. Рассмотрим все способы подробнее:

1.    Сокращение расходов
Делеверидж начинается с резкого сокращения трат, или введения режима жесткой экономии (austerity measures). Заемщики прекращают наращивание долга и думают лишь о том, как погасить старые долги. Кажется, что это должно привести к сокращению долга, но это не так: надо понимать, что расходы одного человека – это доходы другого человека. В условиях режима жесткой экономии доходы сокращаются быстрее, чем сокращается долг. Все это приводит к дефляционным процессам. Экономическая активность затухает, предприятия начинают сокращать персонал, повышается уровень безработицы, доходы населения падают и т.д.

* по этому пути пошел Евросоюз...


2. Реструктуризация долга

Многие заемщики не могут погасить свои долги. При этом обязательства заемщика – это активы кредитора. Когда заемщик не выполняет свои обязательства по погашению долга перед банками, начинается паника. Люди перестают верить банкам, и начинают забирать свои вклады – начинаются «набеги на банки» или «bank run». В худшем варианте банки лопаются, далее начинаются дефолты на предприятиях и т.д. Все это приводит к жесткой экономической депрессии. Чтобы не доводить ситуацию до края, кредиторы часто идут по пути реструктуризации задолженности заемщика в надежде вернуть хоть какую-то часть выданных в займы средств (это может быть снижение ставок по ранее выданным кредитам, пролонгаций срока займа, частичного списания и т.п.). Так или иначе, доходы вновь сокращаются быстрее долга, что приводит к дефляционному сценарию.

3. Перераспределение благ

В кризис правительство собирает меньше налогов, но вынуждено больше тратить – необходимо выплачивать пособия по безработице и запускать программы стимулирования экономики и т.п.

С увеличением госрасходов растет дефицит бюджета, который нужно как-то профинансировать. Но где взять деньги? Можно взять в долг, либо поднять налоги. Понятно, что подъем уровня налогов в экономике, находящейся в депрессии, будет для нее губительным. Но можно поднять налоги для богатых, т.е.перераспределить богатство от имущих к неимущим. Как правило, в такие моменты возникает острые социальные протесты и всеобщая ненависть широких слоев населения к богатым. В 1930-х, когда Германия переживала состояние делевериджа, ситуация вышла из-под контроля и к власти пришел Гитлер. 

4. “Печатный” станок

Чтобы не допустить деструктивных последствий депрессии необходимо срочно предпринимать меры. В условиях, когда процентные ставки уже на нуле, вариантом спасения становится запуск «печатного» станка центробанка. Это инфляционный сценарий. 


Источник: Bloomberg

Напечатанные деньги могут направляться только на покупку: 
1. финансовых активов, что вызывает рост их цен и благоприятно сказывается на благосостоянии тех, у кого эти финансовые активы есть.
2. правительственного долга, который достигает своих пиковых значений во времена делевериджа на фоне поддержки безработных, запуска стимулирующих экономических программ и т.п.

Таким образом, центральному банку и правительству необходима полная координация действий. Правительство должно быть уверено, что за спиной стоит контрагент, который при необходимости выкупит выпускаемый госдолг. Программа выкупа долгосрочных облигаций американского казначейства со стороны ФРС США получила название quantitative easing (количественное смягчение) или QE. Покупка государственных ценных бумаг правительства центробанком называется монетизацией госдолга.


Источник: Bloomberg


Источник: Bloomberg

В ответ на расширение дефицита государственного бюджета США, начал расти баланс ФРС. Это суть монетизации госдолга и суть программ QE. Дефицит бюджета США, согласно прогнозам Конгресса на 2014, сократится до $514 млрд.

Когда ФРС  предъявляем спрос на трежериз в рамках монетизации госдолга, цены на них растут, а доходности падают.




Источник: Bloomberg


Доходности упали, и заемщики получили возможность рефинансировать кредиты под более низкие ставки. Важно понимать, что 70% всех обязательств домохозяйств (рассмотрим во второй части) составляли ипотечные кредиты. При этом 80% всех ипотечных кредитов в США выдавались под плавающую процентную ставку. Снижение процентных ставок, благодаря действиям ФРС, помогло смягчить процесс делевериджа. 

Виды делевериджа

Правильная балансировка вышеперечисленных четырех вариантов смягчения процесса делевериджа вкупе со слаженными действиями правительства и центробанка приводят к «красивому делевериджу» («beautiful deleveraging»), при котором долги снижаются по отношению к доходам, экономический рост положителен, а инфляция не является головной болью монетарных властей.

Согласно концепции Рея Далио, помимо «beautiful deleveraging» существуют также варианты: 

«ugly deflationary deleveraging» («безобразный дефляционный делеверидж») – период экономической депрессии, когда центробанк “напечатал” недостаточно денег, присутствуют серьезные дефляционные риски, а номинальные процентные ставки выше темпов роста номинального ВВП.

«ugly inflationary deleveraging» («безобразный инфляционный делеверидж»), когда «печатный» станок выходит из-под контроля, намного перевешивает  дефляционные силы, создавая риск гиперинфляции. В стране с резервной валютой, такой как США, может наступить при слишком длительном стимулировании с целью преодоления «deflationary deleveraging».

Депрессия обычно заканчивается, когда центральные банки «печатают» деньги в процессе монетизации госдолга в объемах, которые перекрывают дефляционные депрессивные эффекты от сокращения долга и введения жестких мер экономии. Собственно американская экономика в последние годы довольно успешно балансирует на грани «красивого делевериджа».

Почему “печатный” станок не приводит к росту инфляции во время делевериджа?

Часто можно слышать вопрос: а почему при таких объемах напечатанных ФРС долларов нет инфляции? Инфляции нет, так как напечатанные доллары идут на компенсацию падения уровня кредитования. Главное – расходы. Каждый потраченный доллар, уплаченный в виде денег, дает тот же эффект, что и потраченный доллар, уплаченный в виде кредита. Печатая деньги, центробанк может компенсировать исчезновение кредита с помощью повышения количества доступных денег.

Можно сказать и по-иному. Падение скорости обращения денег, которое с точки зрения неоклассиков является отражением падения уровня процентных ставок, абсорбирует рост денежной массы, поэтому выпуск и уровень цен остается относительно стабильными.


Источник: Bloomberg

Но более того,  2008 году экономика США попала в «ловушку ликвидности» - скорость обращения денег упала до нуля, процентные ставки также упали до нуля. Поэтому сколько бы ни «напечатал» денег центробанк, роста инфляции не случится. В условиях экономической депрессии и делевериджа все думают о том, как сократить долговую нагрузку, и не думают о новых тратах. 


Источник: Bloomberg

Как видно на графике, рост денежной массы M2 в США, благодаря действиям ФРС, так не привел к скачку инфляции. 

Вывод

Итак, экономическая депрессия обычно заканчивается, когда центральные банки «печатают» деньги в процессе монетизации госдолга в объемах, которые перекрывают дефляционные эффекты от сокращения долга и введения жестких мер экономии. Собственно, экономика США в последние годы перешла в режим «красивого делевериджа».

Чтобы изменить направление развития экономики, центробанку нужно не просто  подпитывать рост доходов, но обеспечить рост уровня доходов, превышающего процентные выплаты по накопленному долгу. Это значит, что доходы должны расти быстрее долга.

Главное, не увлекаться «печатным» станком, чтобы не спровоцировать запуск неконтролируемой инфляции, как это произошло в 1920-х в Германии. Если удастся сбалансировать действия правительства и центробанка, то экономический рост начнет хоть и медленно, но расширяться, а долговая нагрузка – снижаться. Это будет залогом наименее болезненного «красивого» делевериджа.

Как правило, процесс сокращения долговой нагрузки в рамках делевериджа длится 10 лет. Этот период часто называют «потерянным десятилетием». С 2008 года прошло уже шесть лет.

продолжение во второй части.


Дмитрий Шагардин

http://d-shagardin.livejournal.com/115985.html?view=698129#t698129

Фонд поддержки авторов AfterShock

Комментарии

Аватар пользователя Антон
Антон(5 лет 10 месяцев)(21:18:46 / 30-04-2014)

это же мега боян, не ?

Аватар пользователя alexsword
alexsword(6 лет 1 месяц)(21:20:26 / 30-04-2014)

Плюс нумерология, например:

"Как правило, процесс сокращения долговой нагрузки в рамках делевериджа длится 10 лет".

Аватар пользователя Антон
Антон(5 лет 10 месяцев)(21:23:24 / 30-04-2014)

Не, это по историческому опыту вроде как.

Аватар пользователя alexsword
alexsword(6 лет 1 месяц)(21:28:23 / 30-04-2014)

Исторический опыт говорит, что ближайший раз, когда рушился фундамент финансовой системы (а не отдельные модули, типа Веймарской Германии) - 1345 год, падение дома Барди, процесс был весьма эпическим и длился вовсе не 10 лет.   Если говорить не о бумаге, а о плотности населения, то сперва она резко сократилась на 30%-50% в разных странах, и что не менее важно, обратно удалось ее восстановить лишь спустя столетия (у нас, к примеру, после второй мировой на восстановление численности понадобилось менее 20 лет). 

Аватар пользователя blues
blues(3 года 10 месяцев)(22:02:07 / 30-04-2014)

Сегодняшняя статья как раз о том, о чём мы с вами намедни беседовали, и по поводу чего вы меня любезно забанили.

Аватар пользователя alexsword
alexsword(6 лет 1 месяц)(22:07:24 / 30-04-2014)

Забанил не за это, а за отрицание роста денежной массы в США и запуска печатного станка ФРС для выкупа MBS и ГКО:

http://aftershock.news/?q=comment/946325#comment-946325

Аватар пользователя blues
blues(3 года 10 месяцев)(22:44:49 / 30-04-2014)

Да не растёт в США денежная масса (агрегат М-2).

Растёт денежная база.

Я писал о том, что печатный станок через расширение денежной базы замещает сжатие денежной массы как раз из-за делевериджа.

Возможно, написал не совсем внятно.

То, что эмиссия ФРС идёт на выкуп трежерис и ипотечных бумаг я бы и под пыткой не стал отрицать.

Я всего лишь хотел сказать, что подобная эмиссия не может привести к гиперинфляции - мы о ней беседовали вообще-то.

Впрочем, есть основания полагать, что именно высокую инфляцию в США получат.

Возможно уже осенью (тут я немного камланием занимаюсь - мне фантазируется, что они получат сильную засуху после холодной зимы, как было у нас в 2010 году).

Впрочем, не стоит думать, что я таю обиды.

Аватар пользователя alexsword
alexsword(6 лет 1 месяц)(23:36:49 / 30-04-2014)

> Впрочем, есть основания полагать, что именно высокую инфляцию в США получат.

Даже нынешних темпов печати недостаточно, чтобы решить корневую проблему США - перегруженность долгами всех секторов, и проблемы лишь продолжают накапливаться.  Закончится этот процесс либо повторением 2008 только худшего масштаба, либо печатью совсем  иных объемов.   Или их комбинацией - коллапс 2008 с переходом в иные объемы печати.

Аватар пользователя blues
blues(3 года 10 месяцев)(01:19:01 / 01-05-2014)

Да, жопа будет знатная.

При этом главная жопа будет заключаться в резком взлёте ставок, когда корпоративный сектор окажется перед проблемой невозможности дёшево рефинансировать накопленные долги.

Это будет на самом деле похлеще 2008 года, если наступит коллапс корпоративного долгового рынка.

Аватар пользователя blues
blues(3 года 10 месяцев)(01:55:12 / 01-05-2014)

Впрочем, на счетах ФРС скопилось почти 1,5  триллиона банковских депозитов.

ФЕД может себе помыть руки - экономика обеспечена ликвидностью по самые немогу.

Аватар пользователя alexsword
alexsword(6 лет 1 месяц)(01:58:50 / 01-05-2014)

Зато соотношение кеша и долгов в корпоративном секторе на рекордно низких уровнях за 15 лет, что означает, что вопрос обслуживания долгов все более непраздный:

http://www.zerohedge.com/news/2014-04-30/heres-chart-you-wont-see-cnbc

Аватар пользователя blues
blues(3 года 10 месяцев)(02:46:26 / 01-05-2014)

согласен, но это косяки не ФРС, а корпораций.

ФРС всё-таки не Госплан.

Аватар пользователя Антон
Антон(5 лет 10 месяцев)(21:24:03 / 30-04-2014)

А не, сегодняшний пост. странно, у него же был такой же полгода назад

Аватар пользователя Mergen
Mergen(4 года 1 месяц)(21:44:03 / 30-04-2014)

Инфляция придёт когда деньги наберут обороты, ведь их будет намного больше, как вариант изъять или  раздать вассалам побольше долларей на "временное" хранение.

Аватар пользователя Mergen
Mergen(4 года 1 месяц)(21:45:10 / 30-04-2014)

А так мне статья вполне понравилась.

Аватар пользователя Спокойствие души

Даа.. Аналогично, в онлайн-словаре кто-то приписал комментарий к переводу "quantitative easing": предпочтительно использовать перевод "количественное смягчение" , так как это означает программу выкупа госдолга США, потому что экономика США улучшается (так и было написано). Я добавила на это свой комментарий, после чего оба комментария были удалены, и это правильно.

Комментарий администрации:  
*** Афтершок гнусная помойка для дебилов (c) ***

Лидеры обсуждений

за 4 часаза суткиза неделю

Лидеры просмотров

за неделюза месяцза год

СМИ

Загрузка...