Сегодняшнее состояние фондового рынка США войдёт в учебники истории

Этот анализ дает трезвый прогноз для S&P 500, утверждая, что в настоящее время он наиболее переоценен за всю историю, превзойдя даже технологический пузырь 2000 года и рыночный ажиотаж 2021 года. Ключевые моменты включают:

Коэффициент рентабельности с учетом маржи и циклически скорректированной цены (MAPE) указывает на крайнюю переоцененность.

Прогнозы предполагают отрицательную номинальную общую доходность S&P 500 в течение следующих 10 лет с потенциальными ежегодными потерями в размере от 1,4% до 8,9%.

Рыночная коррекция исторических норм оценки может привести к существенным убыткам, потенциально до 21,4% годовых, если это произойдет в течение следующих трех лет.

Крайне мягкая денежно-кредитная и налогово-бюджетная политика привела к искажению рынка и спекуляциям.

Текущее поведение рынка отражает самоуспокоенность и снижение критического мышления инвесторов.

Анализ предупреждает о потенциальном инфляционном давлении и необходимости для инвесторов переоценить устойчивость к риску и подготовиться к снижению доходности или значительным просадкам.

В статье делается вывод о том, что достижение положительной реальной доходности в ближайшее десятилетие потребует исключительных обстоятельств, что настоятельно призывает инвесторов придерживаться фундаментальных принципов оценки.

Откровенно говоря, существует реальная возможность для S&P 500 вернуться, по крайней мере, к минимумам 2020 года в ближайшие годы.

Важно понимать, что показатели оценки практически не способны предсказать краткосрочные колебания рынка. Представьте себе, что это как резиновая лента: чем дальше рыночная цена от ее внутренней стоимости, тем сильнее откат к этой стоимости. Это означает, что даже кажущиеся незначительными события могут спровоцировать начало возврата к среднему значению при экстремальных оценках.
 

Психология инвестора:

Когда кажется, что фондовые рынки не остановить — они неуклонно растут на хороших, плохих новостях или вообще без новостей, — инвесторы могут пренебречь фундаментальным принципом, согласно которому реальная ценность определяет цену.

Более десяти лет квази-неуязвимости, когда каждый спад на рынке быстро восстанавливается, может привести к самоуспокоенности и ослаблению критического мышления. 

Теперь всё иначе:

Центральные банки по всему миру, агрессивно снижая процентные ставки и оказывая неограниченную поддержку рынкам при малейшем проявлении кризиса, а также отказываясь отменять предоставленные ими льготы, подготовили почву для исторических рыночных и социальных бед.

С учётом того, что значительная часть бюджетных расходов, растущих после ковидной паранойи, поступает непосредственно на фондовые рынки через геймифицированные торговые приложения по идеологии YOLO - живём один раз, то у вас есть все предпосылки для массового спекулятивного ажиотажа.

Когда финансы доминируют над всем, когда руководство компаний одержимо финансовой инженерией и краткосрочными личными выгодами, когда правительства/центральные банки/регулирующие органы контролируются и не контролируют, догматичны и не прагматичны, конечный результат будет однозначным.

Пузыри требуют бесконечных долгов:

Хотя центральные банки быстро повысили свои целевые процентные ставки — часто с запозданием, — сейчас они быстро меняют курс, в очередной раз демонстрируя свою асимметричную реакцию.

Процентные ставки ниже определенного уровня, вероятно, оказывают пагубное воздействие на реальную экономику, поскольку инвестиции в новый производственный капитал становятся все менее и менее эластичными к ставкам, поскольку они снижаются до 0%.

Компании-зомби выживают, предотвращая любое шумпетерианское созидательное разрушение, сохраняя избыточное предложение, снижая уровень инфляции (что? низкие ставки могут привести к дефляции?).

Более того, вкладчики вынуждены тратить меньше, если только они не идут на больший риск, поскольку их портфель с фиксированным доходом не приносит большого дохода.

Единственное, к чему все стремятся, - это финансовые спекуляции, где участники используют все больше и больше рычагов для приобретения существующего капитала (обратный выкуп, слияния и поглощения, выплата дивидендов частным инвестиционным компаниям и т.д.).

Печальным последствием является увеличение объема долга, не обеспеченного новым производительным капиталом.

Это система, при которой общий долг не может быть погашен никогда.

Конечным результатом является либо всплеск инфляции для спасения должников, либо медленный экономический рост в течение нескольких десятилетий, либо дефляционный коллапс.

Учитывая, что должниками являются правительства, лоббирующие их заинтересованные группы, а также поколение X и молодежь (которые вскоре будут доминировать в электорате), у нас практически нет сомнений в том, что инфляционный сценарий является наиболее вероятным.

Но давайте вернемся к основной теме - оценке фондового рынка США.

Акции - это требование к ожидаемому будущему потоку денежных средств. Чтобы оценить стоимость этого потока сегодня, мы должны рассчитать его текущую стоимость, используя соответствующую ставку дисконтирования. Эта текущая стоимость называется внутренней стоимостью акции или группы акций.

При данной ставке дисконтирования краткосрочные колебания денежных потоков оказывают очень незначительное влияние на внутреннюю стоимость. Если полностью исключить денежные потоки за 1-2 года, разница будет незначительной.

С другой стороны, долгосрочные ожидания оказывают значительное влияние. Эти ожидания в высшей степени процикличны.

Как мы вскоре продемонстрируем, доходы уже значительно превышают тенденцию и, следовательно, с высокой вероятностью будут расти медленнее, чем экономика в целом. Тем не менее аналитики ожидают, что они будут расти гораздо быстрее.

Изменение ставки дисконта может вызвать колоссальный эффект:

Предположения о ставке дисконтирования, поддерживаемые участниками рынка, сильно коррелируют с их настроениями. Участники, настроенные оптимистично, примут более низкую ставку дисконтирования при прочих равных условиях.

Преобладающие процентные ставки обычно служат слабым якорем для предположений о ставке дисконтирования. Тем не менее, экспериментально мы можем наблюдать, что чем ниже безрисковая ставка, тем выше подверженность рискованным активам, даже если средняя избыточная доходность остается неизменной.

Индекс S&P 500 в настоящее время почти на 400% выше уровня, соответствующего нижнему MAPE (Коэффициент доходности, скорректированный с учетом маржи и циклически скорректированной цены) , и на 130% выше 50%-ного процентиля исторических значений  MAPЕ.

Если предположить возврат к 50%-ному процентилю MAPE, при этом номинальная трендовая прибыль будет расти историческими темпами, а дивидендная доходность составит 1,26%, то можно увидеть, что номинальная общая доходность S&P 500 в течение следующих 10 лет составит -1,4% в год.

Если бы рынки достигли такой же оценки, как летом 1982 года, номинальная общая доходность в течение следующих 10 лет составила бы -8,9% годовых.

Сомнительно, что рынки будут ждать 10 лет, прежде чем протестировать 50%-ный процентиль MAPS. Возможно повторное тестирование в течение следующих 3 лет. Достижение 50%-ного процентиля MAPE через 3 года будет означать потерю 21,4% в годовом исчислении.

Даже если мы предположим, что нормализованная маржа составляет 10%, возврат к 50%-ному процентилю MAPE через 3 года будет означать потерю более 15% в годовом исчислении!

Не следует также забывать об исторической тенденции сильно переоцененных рынков опускаться значительно ниже 50%-ного процентиля MAPЕ.

Также важно помнить, что сегодняшняя рентабельность выше наших предположений о 7%, и что Бюджетная Комиссия Конгресса США прогнозирует рост номинального ВВП США на уровне около 4% к 2034 году. Таким образом, шансы на рост номинальных доходов выше 6%, которые мы предполагали.

Среди всех факторов, которые будут влиять на номинальную общую доходность рынка, наиболее важным является инфляция. Как мы уже говорили ранее, в течение 10-20 лет правители и их избиратели будут поддерживать гораздо более высокий уровень инфляции.

В этом сценарии, хотя номинальный рост доходов будет выше, при прочих равных условиях с ростом инфляции цена, которую инвесторы будут готовы платить за каждую единицу заработка, будет снижаться. 

Вывод

В свете нашего анализа текущее состояние индекса S&P 500 представляет собой отрезвляющий прогноз для инвесторов. Беспрецедентные уровни коэффициента рентабельности с учетом маржи и циклически скорректированной цены (MAPE) указывают на то, что рынок значительно переоценен, даже превысив максимумы технологического пузыря 2000 года и рыночного ажиотажа 2021 года.

Согласно нашим прогнозам, для достижения положительной реальной доходности в ближайшее десятилетие потребуется не что иное, как чудо. Сочетание крайне мягкой денежно-кредитной политики, несогласованных фискальных мер и повсеместного представления о том, что "на этот раз все по-другому", привело к сильному искажению рынка.

Инвесторы должны четко осознавать, что:

• Индекс S&P 500 в настоящее время торгуется на уровнях, которые являются неустойчивыми в долгосрочной перспективе.
• Даже при оптимистичных предположениях потенциал отрицательной доходности в течение следующих 10 лет является значительным.
• Рыночная коррекция исторической справедливой стоимости может привести к существенным убыткам, потенциально достигающим 21,4% годовых, если это произойдет в течение следующих трех лет.

Когда мы плывем по опасным течениям, важно помнить мудрость Сета Клармана:

"Инвестирование в стоимость - это, по сути, сочетание противоположного подхода и калькулятора".

Сейчас, как никогда ранее, инвесторы должны противостоять пению сирен рыночной эйфории и основывать свои решения на обоснованных принципах оценки.

Предстоящий путь может быть непростым, но он также открывает возможности для тех, кто придерживается дисциплины и трезво оценивает фундаментальные показатели рынка.

Поскольку мы сталкиваемся с возможностью роста инфляции и потенциальной нестабильности на рынке, благоразумным инвесторам следует пересмотреть свою толерантность к риску, разумно диверсифицировать свою деятельность и подготовиться к периоду снижения доходности или даже к значительным сокращениям.

В заключение давайте прислушаемся к предостережению Ричарда Фейнмана от самообмана. Рынки умеют преподавать суровые уроки тем, кто игнорирует фундаментальные факторы.

Оставаясь верными реальности и ориентируясь на долгосрочную перспективу, инвесторы смогут более устойчиво ориентироваться в предстоящие годы и потенциально смогут воспользоваться возможностями, которые неизбежно возникнут, когда рынки вернутся к более рациональным оценкам.

"Лучше быть вне рынков, на которых хочется быть, чем на рынках, на которых не хочется быть" - Неизвестный автор

“Я никогда не инвестирую на минимуме и всегда продаю слишком рано” - Натан Ротшильд.