Nouriel Roubini: Очарование и пределы монетизированного бюджетного дефицита

28 октября 2019 г. Нуриэль Рубини: В условиях синхронного замедления мировой экономики любое количество сопутствующих рисков может привести к прямой рецессии. Когда это произойдет, лица, определяющие политику, почти наверняка будут преследовать какую-либо форму стимула, финансируемого центральным банком, независимо от того, требует ли этого ситуация.

НЬЮ-ЙОРК. На ежегодном собрании Международного валютного фонда в этом месяце витало мрачное облако. В условиях синхронного замедления мировой экономики любое количество сопутствующих рисков может привести к прямой рецессии. Среди прочего, инвесторам и политикам следует беспокоиться о возобновлении эскалации китайско-американской торговой и технологической войны. Военный конфликт между США и Ираном будет ощущаться во всем мире. То же самое можно сказать и о «жестком» Brexit со стороны Соединенного Королевства или о столкновении между МВФ и новым перонистским правительством Аргентины.

Тем не менее, некоторые из этих рисков могут стать менее вероятными с течением времени. США и Китай достигли предварительного соглашения о частичной торговой сделке «первая фаза», а США приостановили тарифы, которые должны были вступить в силу 15 октября. Если переговоры продолжатся, нанесение ущерба тарифам на китайские потребительские товары запланировано на 15 декабрь также может быть отложено или приостановлено. До сих пор США также воздерживались от прямых ответных действий на предполагаемое падение Ираном американского беспилотника и нападение на саудовские нефтяные объекты в последние месяцы. Президент США Дональд Трамп, несомненно, осознает, что скачок цен на нефть, вызванный военным конфликтом, серьезно повредит его перспективам на переизбрание в ноябре следующего года.

Великобритания и Европейский союз достигли предварительного соглашения о «мягком» брексите, и парламент Великобритании предпринял шаги, по крайней мере, для предотвращения ухода из ЕС без сделок. Но сага продолжится, скорее всего, еще одним продлением срока Brexit и всеобщими выборами в какой-то момент. Наконец, в Аргентине, предполагая, что новое правительство и МВФ уже признают, что они нуждаются друг в друге, угроза взаимного гарантированного уничтожения может привести к компромиссу.

Между тем, финансовые рынки положительно реагируют на снижение глобальных хвостовых рисков и дальнейшее смягчение денежно-кредитной политики со стороны основных центральных банков, включая Федеральный резерв США, Европейский центральный банк и Народный банк Китая. И все же это лишь вопрос времени, когда какой-то шок вызовет новую рецессию, возможно, за которой последует финансовый кризис из-за значительного увеличения государственного и частного долга во всем мире.

Что будут делать политики, когда это произойдет? Все более популярным становится мнение о том, что у них мало боеприпасов. Бюджетные дефициты и государственные долги уже высоки во всем мире, и денежно-кредитная политика достигает своих пределов. Япония, еврозона и некоторые другие более мелкие страны с развитой экономикой уже имеют отрицательные ставки политики и продолжают проводить количественное и кредитное смягчение. Даже Федеральная резервная система сокращает ставки и внедряет закулисную программу QE, поддерживая рынки репо (краткосрочных заимствований).

Но наивно думать, что политики просто допустят волну «творческого разрушения», которая ликвидирует каждую зомби-фирму, банк и суверенный субъект. На них будет оказываться сильное политическое давление с целью предотвращения полномасштабной депрессии и начала дефляции. Во всяком случае, другой спад вызовет еще более «сумасшедшую» и нетрадиционную политику, чем то, что мы видели до сих пор.

Фактически, взгляды по всему идеологическому спектру сходятся во мнении, что полупостоянная монетизация больших фискальных дефицитов будет неизбежна - и даже желательна - в следующем спаде. Сторонники левого крыла так называемой Современной денежно-кредитной теории утверждают, что больший постоянный дефицит бюджета является устойчивым, если его монетизировать в периоды экономического спада, потому что нет риска безудержной инфляции.

Следуя этой логике, в Великобритании Лейбористская партия предложила «Народное QE», согласно которому центральный банк будет печатать деньги для финансирования прямых бюджетных трансфертов домашним хозяйствам, а не банкирам и инвесторам. Другие, в том числе ведущие экономисты, такие как Адэйр Тернер, бывший председатель Управления по финансовым услугам Великобритании, призвали к «сбрасыванию с вертолетов»: прямым переводам денежных средств потребителям через бюджетный дефицит, финансируемый центральным банком. Третьи, такие как бывший вице-председатель ФРС Стэнли Фишер и его коллеги в BlackRock, предложили «постоянную финансовую возможность для чрезвычайных ситуаций», которая позволила бы центральному банку финансировать крупные бюджетные дефициты в случае глубокой рецессии.

Несмотря на различия в терминологии, все эти предложения являются вариантами одной и той же идеи: большой бюджетный дефицит, монетизируемый центральными банками, должен использоваться для стимулирования совокупного спроса в случае следующего спада. Чтобы понять, как может выглядеть это будущее, нам нужно только взглянуть на Японию, где центральный банк эффективно финансирует большой бюджетный дефицит страны и монетизирует свое высокое отношение долга к ВВП, поддерживая курс политики, вызывая крупномасштабное QE и достижение 10-летнего целевого показателя доходности государственных облигаций в размере 0%.

Будет ли такая политика на самом деле эффективна при остановке и изменении следующего спада? В случае финансового кризиса 2008 года, который был вызван отрицательным шоком совокупного спроса и кредитным кризисом для неликвидных, но платежеспособных агентов, имело смысл массивное денежно-кредитное и фискальное стимулирование и помощь частного сектора. Но что, если следующая рецессия будет вызвана постоянным отрицательным шоком предложения, который вызовет стагфляцию (замедление роста и рост инфляции)? В конце концов, это риск, связанный с разъединением торговли между США и Китаем, Brexit или постоянным повышением цен на нефть.

Фискальное и монетарное ослабление не является адекватной реакцией на постоянный шок предложения. Ослабление политики в ответ на нефтяные шоки 1970-х годов привело к двузначной инфляции и резкому, рискованному росту государственного долга. Более того, если в результате экономического спада некоторые корпорации, банки или суверенные предприятия становятся неплатежеспособными, а не просто неликвидными, нет смысла сохранять их живыми. В этих случаях помощь кредиторов (реструктуризация долга и списание) является более подходящей, чем «зомбирующая» помощь.

Короче говоря, полупостоянная монетизация фискального дефицита в случае другого спада может или не может быть соответствующим ответом политики. Все зависит от характера шока. Но поскольку на политиков будет оказываться давление с целью что-то предпринять, «сумасшедшие» ответные меры политики будут предрешены. Вопрос в том, принесут ли они больше вреда, чем пользы в долгосрочной перспективе.

Nouriel Roubini, Professor of Economics at New York University's Stern School of Business and CEO of Roubini Macro Associates, was Senior Economist for International Affairs in the White House’s Council of Economic Advisers during the Clinton Administration. He has worked for the International Monetary Fund, the US Federal Reserve, and the World Bank.