Сергей Блинов. 1998: новый взгляд на старый кризис

Двадцатую годовщину дефолта 1998 г. отметили практически все деловые издания. Участники событий (например, тогдашний председатель ЦБ Сергей Дубинин) традиционно поделились с публикой своими воспоминаниями. Однако о главной причине кризиса 1998 г. говорят мало или неправильно, а ведь по той же схеме в последующем развивались кризисы 2008 и 2015 гг. Попробуем восполнить этот пробел.
 

Предыстория

Прежде всего отметим, что сам по себе кризис 1998 г. на общем фоне экономической катастрофы 90-х гг. не столь уж и значим (график 1).
 

Источник: Росстат

Но дефолт августа 1998 г. случился после кажущейся стабилизации в экономике и финансовой сфере. В 1997 г. в России впервые за семь постсоветских лет был отмечен пусть и скромный, но прирост ВВП (график 2).
 

Источники: Росстат, ЦБ

Всего лишь за год до дефолта, в августе 1997 г., президент Борис Ельцин подписал указ о деноминации рубля с 1 января 1998 г. Казалось, что худшее уже позади и рыночные реформы наконец-то стали приносить свои плоды.

Именно на фоне этих завышенных ожиданий кризис 1998 г. выглядел особенно пугающим.
 

Причины и виновники кризиса

В качестве причин кризиса называют кто плохую собираемость налогов, кто безответственную политику заимствований правительства через ГКО (государственные краткосрочные обязательства), кто отказ МВФ помогать правительству России, кто низкие цены на нефть.

И почти никто не называет главную причину: сокращение денежной массы. Забегая вперед, добавим – причиной было сокращение денежной массы не только в номинальном, но в реальном выражениях, то есть с поправкой на инфляцию.

Еще нобелевский лауреат Милтон Фридман убедительно показал, что причиной Великой депрессии в США стало сокращение денежной массы (с октября 1929 г. по март 1933 г. она сократилась на 38%). Что же происходило с денежной массой в России в преддверии 1998 г.?
 

Источник: ЦБ РФ

График показывает, что к 1 марта 1998 г. темпы роста денежной массы в России начали замедляться до 23%, а в августе 1998 г. было зафиксировано падение. Рост денежной массы возобновился лишь с сентября: на 1 октября в номинальном выражении она была всего лишь на 3% выше, чем годом ранее (см. график 3).

Если бы денежные власти России просто последовали рекомендациям Милтона Фридмана ("нельзя сокращать денежную массу"), то могли бы если не избежать кризиса, то по крайней мере смягчить его последствия. 

А если бы они придерживались более адекватного для экономик с высоким уровнем инфляции правила ("нельзя сокращать реальную денежную массу"), то кризиса и вовсе бы не было. Но обо всем по порядку. В современных экономиках денежные власти – это не Минфин, как могут подумать читатели. Главные рычаги денежной власти сосредоточены в руках Центробанка. Какие же ошибки, ведущие к сокращению денежной массы, совершил Центральный банк России в 1998 г.?
 

Первый враг – валютные интервенции

Первая ошибка Центрального банка – это валютные интервенции в поддержку рубля. Проводя валютные интервенции, ЦБ меняет доллары из своих резервов на рубли, пытаясь поддержать курс рубля. Но при этом рубли, полученные Центробанком на свои счета, исчезают из экономики, стерилизуются. Другими словами, валютные интервенции – это способ изъятия рублей из экономики, а значит, способ сокращения денежной массы.

Общеизвестно, что и без того незначительные золотовалютные резервы (ЗВР) России в конце 1997 г. и в 1998 г. в результате интервенций стремительно таяли. Но понимание того, что интервенции ведут к губительному для экономики сокращению денежной массы, отсутствовало. И вместо того, чтобы думать о том, как интервенции прекратить, руководители ЦБ думали о том, как их продолжать в условиях сокращения ЗВР. 

Для продолжения губительных для экономики интервенций был получен кредит МВФ. Но эти интервенции лишь способствовали дальнейшему сокращению денежной массы и приближали обвал. Парадокс: получается, что стабилизационный кредит МВФ был взят для того, чтобы ускорить экономическое падение.

Итак, первый враг экономического роста – это валютные интервенции, ведущие к сокращению денежной массы. 
 

Второй враг - инфляция

Даже "лобовое" применение общеизвестной теории Милтона Фридмана помогает понять некоторые причины кризиса. Но можно пойти дальше.

Слабое место теории Фридмана в том, что она действует лишь в частном случае низкой инфляции (или дефляции) и не действует в том случае, когда инфляция высока. А все потому, что эта теория была разработана на примере американской экономики, в которой во времена кризисов традиционно наблюдалась дефляция.

Именно поэтому теория Фридмана не могла объяснить кризисы в странах, в которых бушевала инфляция и денежная масса росла гигантскими темпами. Сам Фридман признавал это и даже объявил инфляцию "абсолютным злом". 

Но что делать в таких случаях, было неясно. С одной стороны, сокращение денежной массы ведет к депрессии, и потому его следует избегать. С другой стороны, наращивание денежной массы в условиях инфляции только подогревает рост цен, поэтому такое наращивание тоже, казалось бы, противопоказано. Как в русской сказке: направо пойдешь – коня потеряешь, налево пойдешь – голову потеряешь. Сделать теорию Фридмана применимой для всех экономик (вне зависимости от того, низкая там инфляция или высокая) легко. Для этого всего лишь надо считать денежную массу в реальном выражении.

Работает это просто. Например, если денежная масса выросла на 10%, а цены при этом выросли на 50%, то даже неискушенному в экономике человеку понятно, что в реальном выражении денежная масса сократилась, сжалась. Именно так считается реальный рост зарплат, реальный рост пенсий. И тогда становится ясно, что второй враг экономического роста – это инфляция. Но не всегда, а лишь тогда, когда рост цен опережает рост денежной массы.

Учет фактора инфляции помогает понять, почему экономический рост в России не возобновился осенью 1998 г., когда денежная масса снова стала расти.

Все дело в том, что в результате последовавшего после дефолта резкого ослабления рубля (так называемой "девальвации") потребительские цены стали расти гигантскими темпами. Главный вклад в этот взлет цен внес сентябрь 1998 г., когда за один месяц цены выросли на 38% (сентябрь к августу). По итогам 1998 г. инфляция составила 84%. 

Денежная же масса по итогам 1998 г. выросла лишь на 21%. А это значит (сравните с ростом цен на 84%), что в реальном выражении денежная масса по итогам 1998 г. сократилась на 34%.
 

Третий враг – недоверие к рублю

Свою лепту в ускорение инфляции внесло и то, что доверие к рублевым сбережениям резко упало. Рубли, сберегавшиеся предприятиями и населением на банковских счетах или в виде наличности и потому до поры до времени не давившие на цены, в одночасье были выброшены на товарный и валютный рынки, результатом чего стало дальнейшее ослабление рубля и рост цен. Таким образом, третий враг экономического роста – это недоверие населения и предприятий к сбережениям в рублях.
 

Как правильно должен был действовать ЦБ?

Говорят, что русский мужик задним умом крепок. То есть понимает, где надо было бы соломки подстелить, только после того, как больно ударится. Прошедшие 20 лет заставляют усомниться в справедливости этой пословицы. Что из дефолта 1998 г. сделаны должные выводы, ни из "юбилейного" потока публикаций об этом кризисе, ни из действий наших денежных властей в кризисных 2008-09 и 2014-15 гг., не видно. 

Так, кризисы 2008-09 и 2014-15 гг. точно так же, как и 1998 г., начинались с валютных интервенций ЦБ, в результате которых точно так же сокращались золотовалютные резервы (график 4).
 

И точно так же всплеск инфляции (вкупе с интервенциями) приводил к сокращению реальной денежной массы (график 5).
 

Источники: ЦБ РФ, Росстат, расчеты С. Блинова

Получается, что дважды – в 2008 и 2015 гг. – мы повторяли ошибки 1998 г., опять допустив сокращение денежной массы в реальном выражении. Именно поэтому полезно еще раз обратиться к нашей истории и сделать выводы из этих прошлых ошибок.
 

Учиться на ошибках

Что же следовало делать Центральному банку, чтобы избежать кризиса 1998 г.? Прежде всего ЦБ не следовало поддерживать рубль валютными интервенциями, поскольку именно валютные интервенции и есть главный фактор сокращения денежной массы. Но ведь Центробанк проводил эти интервенции в целях защиты курса рубля! – воскликнет сторонний наблюдатель. Да, это так.

Но, во-первых, цель не была достигнута, девальвация все же произошла. А во-вторых, защищать курс своей валюты можно и нужно другими методами. Так, как, например, защищали в 2008 г. курсы своих валют наши соседи - Казахстан и Азербайджан. Они использовали ступенчатое ослабление валюты и поднимали ставки. В результате ВВП в этих странах в 2009 г. вырос, в то время как в России ВВП в 2009 г. упал на 7,8%, что стало самым глубоким падением среди стран "Большой двадцатки". С этой точки зрения к ошибкам ЦБ можно отнести и попытки удержать фиксированный курс рубля, и слишком поспешное снижение ставки в июне 1998 г. (со 150 до 60 процентных пунктов). 

Второй враг экономического роста – инфляция. Что должен был делать ЦБ, если шоковое ослабление рубля уже произошло и инфляция, вызванная этим ослаблением, стала неизбежной? Ответ прост: чтобы денежная масса росла в реальном выражении, темп роста денежной массы должен опережать рост цен. При этом для сдерживания инфляции хороши все меры (поднятие ставок, выпуск облигаций, номинал которых индексируется на уровень инфляции и т. п.) кроме одной – сокращение денежной массы. 

Другими словами, уж если инфляция по итогам 1998 г. достигла 84%, то российский ЦБ по итогам того же года должен был бы обеспечить прирост денежной массы еще более высокими, чем рост цен, темпами. Как ЦБ может эффективно наращивать денежную массу? Простая логика подсказывает, что если валютные интервенции сжимают денежную массу, то обратное действие – рублевые интервенции – денежную массу увеличивает. Рублевые интервенции могут проводиться в целях накопления ЗВР, в целях расчета по внешним долгам. Покупаться в ходе этих интервенций может не только валюта, но и любые другие активы. 

Следует также изучить опыт Банка России в конце 1998-начале 1999 гг., когда успешно проводилось наращивание денежной массы.

Соблюдая два этих простых правила (избегать валютных интервенций и обеспечивать рост реальной денежной массы), ЦБ мог добиться того, что страна прошла бы 1998 г. без кризиса.
 

Практические выводы для макроэкономической политики

Исходя из опыта 1998 г. "юбилейные" рекомендации по антикризисной политике могут выглядеть так: 

1. Запрет на валютные интервенции. Целесообразно исключить валютные интервенции из арсенала Центрального банка как отрицательно влияющие на динамику денежной массы. Для регулирования валютного рынка ЦБ необходимо использовать другие инструменты, например ступенчатое ослабление валюты, своевременное повышение ставок, выпуск долгосрочных рублевых облигаций, номинал которых привязан к валютному курсу.

2. Борьба за сохранность рублевых сбережений. Для борьбы с инфляцией необходимо исключить опасения населения за свои сбережения: этому помогает не только повышение банковской ставки, но и оттягивание ликвидности в защищенные от инфляции и/или от девальвации рубля рублевые ценные бумаги, повышение суммы гарантии вкладов и другие меры.

3. Индексация сгоревшей из-за инфляции денежной массы. Сгоревшую из-за инфляции денежную массу необходимо в срочном порядке восстанавливать (по сути, индексировать на уровень инфляции) и обеспечивать ее устойчивый рост. Для этого указанное выше, в п. п. 1 и 2, повышение ставок необходимо делать даже несколько избыточным, чтобы дополнительный приток денег в результате индексации денежной массы не давил на валютный курс или потребительские цены. Кризис, произошедший 20 лет назад, должен был нас многому научить. Судя по повторению практически того же сценария в кризисах 2008 и 2015 гг., не научил. Но, возможно, знание истории поможет нам не наступать на эти же грабли в дальнейшем.

Сергей Блинов*, руководитель группы макроэкономических исследований ПАО "КАМАЗ"