Эксперименты ФРС с финансовой системой в США — новая механика монетарного ужесточения

На ZeroHedge вышла интересная статья, посвященная текущей монетарной политике ФРС и особенностям текущего цикла повышения ставок. Я хочу привести ее краткий перевод вместе с собственным анализом.

Текущий цикл повышения ставок ФРС отличается от всех предыдущих. Его механика уникальна и ранее никогда не использовалась. Типичный цикл монетарного ужесточения подразумевает, что ФРС продает краткосрочные долговые обязательства (казначейские ноты и векселя) со своего баланса банкам. Это снижает свободную ликвидность в финансовой системе (заменяя наличную валюту на менее ликвидные долговые инструменты) создавая ужесточение. Краткосрочные ставки межбанковского кредитования overnight начинают расти, после чего, рост ставок передается по цепочке на все долговые обязательства (включая 30 летние трежерис).

На этот раз, однако, ничего подобного не происходит. Все краткосрочные долговые обязательства на балансе ФРС уже были ранее проданы в ходе операции «Twist». При этом происходила их замена на долгосрочные долговые обязательства — долгосрочные трежерис и ипотечные долговые бумаги (MBS). Общая сумма таких активов на балансе ФРС после всех QE и «Twist» достигла $4.5 трлн. Денежные средства, полученные коммерческими банками после выкупа у них указанных долговых обязательств, направлялись в виде избыточных резервов (резервы сверх норматива) на баланс  ФРБ (федеральный резервный банк).

Ужесточение политики осуществляется через повышение процентной ставки по этим избыточным резервам (IOER), что подталкивает банки сохранять их на балансе ФРБ, вместо инвестирования в реальную экономику или финансовые активы.

До настоящего времени, ФРС поддерживал свой баланс на одном уровне (выкупая новые долговые обязательства взамен прошедших погашение). Динамика избыточных резервов на балансе ФРБ полностью коррелировала с балансом ФРС до момента завершения последней программы количественного смягчения. Однако после этого события (пунктирная линия на диаграмме) произошла значительная раскорреляция этих показателей.

Более детально:

С середины 2014 года до начала 2017 падение избыточных резервов составило $800 млрд. Все эти деньги перетекли на рынок финансовых активов (что наиболее вероятно) и займов. С учетом левериджа (который вряд ли был консервативен) получается достаточно большая сумма. Повышение ставок (с 0.5% до 1.25%) повернуло этот процесс вспять, с начала 2017 года сумма избыточных резервов увеличилась на $200 млрд.

При этом стремительно растут процентные выплаты, если предположить повышение ставки ФРС до 3% в 2018 году платежи достигнут $64 млрд.

Таким образом, повышение ставок ФРС ведет не только к росту процентных платежей по госдолгу США, но и увеличению процентных выплат по избыточным резервам. Более того, сейчас это основной механизм ужесточения монетарной политики (ранее такое было технически невозможным). Важный момент, снижение избыточных резервов начало наблюдаться только после завершения QE. Банки начали активно действовать на рынке финансовых активов только после того как с него ушла ФРС. По видимому это и являлось основным драйвером роста SP500 в последние полтора года. И сейчас ФРС активно вмешивается в этот процесс, останавливая его. Также, можно отметить еще один момент, рост ставок по избыточным резервам оставляет привлекательными для банков только финансовые активы с большей доходностью. Это стимулирует раздувание все более мощных пузырей на ограниченном круге инструментов (например криптовалюты и тот же SP500) при постоянно снижающемся общем уровне ликвидности. В результате мировая финансовая система становится все более и более хрупкой.