Goldman мрачен, предупреждает о грядущем “отчаянии” на рынках, советует приготовиться к серьезному падению

В продолжении статьи Bloomberg о последнем отчете Goldman Sachs от управляющего директора Christian Mueller-Glissmann, ZeroHedge опубликовал более подробный разбор данного аналитического исследования под заголовком:

"Goldman мрачен, предупреждает о грядущем “отчаянии” на рынках, советует приготовиться к серьезному падению".

Привожу далее ее перевод.

Через месяц после того, как стратеги из Goldman понизили рекомендации по акциям до нейтрального уровня на беспокойстве о перспективах экономического роста, банк еще более утвердился в своем медвежьем настрое. Так, Christian Mueller-Glissmann выпустил свежий отчет, в котором он утверждает, что риск просадки рынка акций “повысился” в условиях, когда индекс S&P 500 торгуется у своих рекордных отметок, цена акций завышена, рост экономики слаб, а низкая доходность долговых инструментов “заставляет инвесторов повернуться лицом к рынку акций.”

Как указывает Goldman, “одно большое падение может быстро нивелировать весь рост, который накапливался все предыдущие годы.” Далее он добавляет: “с 1950 года рынки акций видели несколько серьезных падений более 20%, после которых рынкам потребовалось несколько дет, чтобы восстановиться. Например, в 1970-х падение FTSE All-Share составило 80% в реальных ценах, а DAX снизился на 69% во времена технологического пузыря. Последний финансовый кризис вызвал падение на всех глобальных рынках, при этом большинство акций потеряло половину своей стоимости. И не забывайте о TOPIX, который до сих пор не компенсировал падение, случившееся в конце 1980-х/начале 1990-х годов.”

Goldman также указывает на тот факт, что серьезные падения рынков акций – это не только относительно частые явления, но они приобретают еще и глобальный масштаб в последнее время.

В настоящее время просматривается риск серьезного падения, учитывая, что акции торгуются у своих рекордных ценовых значений:

Завышение валюации акций ведет к увеличению риска падения цен этих акций на рынке по одной простой причине: более низкая валюация акций амортизирует риск непредвиденных негативных событий. Относительно высокая валюация акций сама по себе не является причиной падения цен акций, особенно в ситуации стабильных макроэкономических условий и низкой волатильности. Однако мы считаем, что высокие валюации делают рынки акций более уязвимыми. Таблица 4 показывает, что всем большим снижениям индекса S&P 500 предшествовала высокая валюация акций, которая резко сжималась во время рыночной коррекции. Таким образом, существует некая связь между валюацией и масштабом падения рынков.”

Goldman также поясняет, что сейчас стало гораздо сложнее для инвесторов диверсифицировать свои вложения в стремлении избежать убытков от возможного снижения рынков акций, поскольку растет корреляция между глобальными рынками рискованных активов, низкие доходности облигаций делают их “менее эффективными” инструментами диверсификации, а сырьевые товары подвержены большой волатильности. Но самое интересное в рассуждениях представителей банка касается фазы цикла акций, в которой мы находимся сейчас: Голдман считает, что фаза “роста” позади нас, и мы теперь находимся в фазе “оптимизм”, а значит это лишь вопрос времени, когда мы проследуем в фазу “отчаяние”.  А именно:

Большие падения рынков акций увенчивают цикл акций и, как правило, совпадают по времени с рецессией или рыночными/геополитическими шоками или их комбинацией. В этот момент акции реагируют резким снижением своих цен по причине снижения прибыльности компаний и собственно валюации (фаза “отчаяния”). Последующее восстановление может быть разделено на 3 фазы: 1. Фаза “надежда”, при которой сильный рост, сменяющий падение во время фазы “отчаяние”, главным образом, происходит за счет роста валюации в ожидании, что темпы экономического рота будут увеличиваться. 2. Фаза “рост”. Эта фаза, как правило, имеет более длинный временной промежуток и сопровождается низкой волатильностью. В этот период главным драйвером роста акций выступают растущая прибыльность компаний, а валюации остаются на одном уровне или даже снижаются. 3. Фаза “оптимизм”.  Во время этой фазы рынки продолжают рост, несмотря на то, что прибыли компаний не увеличиваются. В этой фазе главным драйвером снова становится валюация. “Оптимизм” характерен тем, что краткосрочные фундаментальные факторы уже не оказывают существенного влияния на направление движения акций, а инвесторы уповают на продолжение тренда роста (как, например, произошло во время Технологического пузыря). В результате этого акции растут на долгосрочных ожиданиях, и после периода сильного роста, когда валюации вырастают до высоких значений, наступает фаза “отчаяние”.

… но вначале вы должны пройти фазу “оптимизм”

Соединённые штаты проходят относительно “типичный” цикл акций со времен финансового кризиса. После сильной коррекции, сопровождаемой, как сокращением прибылей компаний, так и уменьшением коэффициентов P/E в 2008 году (“отчаяние”), начиная с марта 2009 года, американские акции стремительно восстановились в ценах, большей частью за счет роста коэффициентов P/E, в ожидании роста прибыльности компаний (“надежда”). В 2010 году рынок вошел в фазу “рост”, продолжительность которой, как правило, длится дольше и сопровождается ростом корпоративных прибылей. Но отличие этого цикла в том, что увеличение коэффициента P/E индекса S&P 500 состоялось еще в фазе “роста”, начиная с середины июля 2012 года, вследствие мягкой монетарной политики и больших объемов обратного выкупа акций. С 4 кварта 2014 года валюация была основными драйвером роста акций, поскольку рост прибыльности компаний остановился. В результате сказанного, можно предположить, что американский рынок, вероятно, вступил в фазу “оптимизм”. Возможно это поспешное предположение, потому что замедление роста прибыльности компаний частично объясняется резким снижением сырьевых цен с середины 2014 года, однако, когда маржа на пике ожидать существенного роста прибыльности компаний не рационально.

Другая причина, почему текущая фаза “оптимизма” не совсем характерна, заключается в том, что на рынке отсутствует сам оптимизм. Во время периода рационального изобилия в конце 1990-х годов инвесторы экстраполировали сильный рост прибыльности компаний на будущее, что и вызывало стремительное увеличение цен акций. В отличии от времен Технологического пузыря, сегодня инвесторы достаточно пессимистичны относительно перспектив роста доходов компаний. Отсюда большой разрыв между коэффициентом P/E Шиллера и консенсусом ожиданий долгосрочного роста прибыльности компаний. Несмотря на то, что эти ожидания снижаются, валюация акций остается стабильно высокой.  

Мы думаем, что рынок экстраполировал низкие процентные ставки на будущее. Снижающаяся доходность облигаций и последующая за этим процессом гонка за доходностью, вынудившая инвесторов обратить внимание на рискованные активы, вероятно, поддержала валюацию акций. В сравнении с усредненными долгосрочными периодами роста рынка в прошлом, премия за риск на сегодняшнем рынке акций до сих пор выглядит высокой. Имея большую привлекательность, чем облигации, акции каждый раз компенсировали свои просадки с 2014 года, и стратегия “покупай на дне” работала хорошо.

И у нас есть центральные банки, которым мы должны сказать спасибо за сложившуюся ситуацию. Те самые центральные банки, чья “макроблагоразумная” политика привела к надуванию самого большого пузыря на рынке акций за всю историю его существования благодаря облигациям, имеющим отрицательную доходность, на сумму $10 трлн., и эта сумма растет по экспоненте.

Голдман продолжает:

Однако, если рынок начнет включать в цену ожидания наступления циклической стагнации, акции могут упасть в цене, потому что ожидания роста доходов компании, являющихся переменной валюации, также упадут. Если рынок уменьшит долгосрочные ожидания по росту, премия за риск станет гораздо ниже, ближе к уровням 2007 года. Похожим образом, если доходности облигаций нормализуются быстрее, чем ожидает рынок, это тоже окажет давление на валюацию акций. Вариации соотношения рост/ставки (как сильно вырастут ставки относительно экономического роста) будут ключевым моментом для дальнейшей динамики рынка акций. В результате акции оказались уязвимы к “шокам роста” (переоценка в связи с циклической стагнацией, рецессией в США или замедление в Китае/девальвация юаня) и к “шокам ставок” (быстрое увеличение ставок Федрезервом или разочарования от других центральных банков). В добавок к этому, вероятны шоки на финансовых рынках и в геополитике, которые также ухудшат финансовые условия (выход Великобритании из ЕС, президентские выборы в США и т.д.).

Ок, будет большое падение рынка. Как же защитится от этого? Выходит, что простого ответа на этот вопрос не существует из-за возросшей взаимной корреляцией между различными активами…

Большие просадки на рынке акций сложно диверсифицировать. Попытки диверсификации инвестированием в зарубежные рынки не эффективны, поскольку рынки разных стран коррелируют между собой, особенно в период спадов. Диверсификация через другие ценные бумаги также сложна, поскольку на рынке нет сколько-нибудь надежных “хеджей” для акций. Сырьевые товары помогали в период инфляции 1970-х годов, но теперь они сами являются одними из основных источников риска, что было доказано недавним снижением нефтяных цен. С конца 1990-х облигации были хорошей страховкой, поскольку они имели обратную корреляцию с рынком акций, но в последнее время этой корреляции не наблюдается.

… и потому, что больше не осталось защитных активов и хороших хеджей:

В ситуации, когда доходности облигаций находятся на исторических минимумах, и многие из этих облигаций приносят отрицательный доход, “безопасные активы” и “хеджи” для акций оказались в дефиците. Реальная доходность облигаций находится на отрицательной территории несмотря на то, что Федрезерв начал цикл повышения ставок и дисконтированная инфляция в стоимости этих облигаций явно преуменьшена. Поэтому облигации – это также источник риска. Золото может стать хеджем, но только в низкодоходных валютах таких, как евро и иена. Хотя евро и иена торгуются, как безрисковые валюты, мы не считаем их “безопасной гаванью”, поскольку они могут быть девальвированы по прихоти центральных банков. Возможно, мы находимся недалеко от окончания суперцикла на товарном рынке, но слабый глобальный экономический рост может помешать сырьевым товаром стать средством диверсификации.

Здесь Голдман дает ответ, какая стратегия предпочтительна в условиях падения рынка акций.

1. Поскольку гонка за доходностью подняли на высокий уровень цены всех активов, мы считаем, что наличность становится ценным средством диверсификации, которое позволит сделать другой выбор в момент падения рынка.
2. Инвестирование в защитные сектора поможет снизить убытки во время падения рынка – однако, низко волатильные и стабильно растущие акции уже выросли выше рынка с 2014 года.
3. Покупка защитных путов, например, длинная позиция по VIX может амортизировать убытки, но для того, чтобы стратегия выполнила предназначенную роль, необходимо знать время.
4. Нам нравятся долгосрочные колл-опционы в Европе и Японии, поскольку опционная премия не велика по отношению к низким форвардным ценам.

И все это замечательно… но пять же, всего месяц назад Голдман предупреждал о большом падении рынка, произошло же ровно противоположенное. Прав ли в этот раз Голдман или банк произнес свои волшебные слова, чтобы вознести рынок на новую вершину?