Ксения Юдаева выступила на V Форуме финансовой стабильности

Наш форум посвящен вопросам финансовой стабильности, поэтому в своем докладе я буду преимущественно говорить о возможных рисках. Рисков не нужно бояться или избегать. К рискам надо быть готовым, то есть иметь инструменты по управлению рисками, их предупреждению и нивелированию негативных последствий их реализации. Поэтому в своем выступлении я коротко представлю наше видение некоторых основных рисков, а также остановлюсь на отдельных мерах политики, направленных на снижение влияния рисков на российскую финансовую систему. Остановиться я бы хотела на трех основных моментах:

1) возможные риски, связанные с ситуацией на глобальных рынках;

2) меры Банка России по снижению валютных рисков в финансовой системе и в экономике в целом;

3) взаимосвязь денежно-кредитной политики и финансовой стабильности в текущих российских макроэкономических условиях.

Начну с ситуации на глобальных рынках. После всплеска волатильности в январе ситуация в последние недели несколько стабилизировалась, но фундаментально она остается неустойчивой. Основная проблема – низкий экономический рост и низкий рост производительности труда. Опыт развитых экономик в течение последних 7–8 лет показал, что попытки воздействовать на ситуацию только мерами денежно-кредитной политики без проведения адекватных структурных реформ не способны сдвинуть ситуацию в экономике с мертвой точки. Мы снова и снова видим свидетельства такого развития событий. Экономический рост в основных экономических центрах мира остается низким, несмотря на беспрецедентные шаги по смягчению денежно-кредитной политики.

С другой стороны, платой за сверхмягкую денежно-кредитную политику является волатильность на рынках и риски формирования пузырей. Отрицательные процентные ставки негативно сказываются на ситуации в банковском и финансовом секторах, что создает дополнительные риски.

Что касается ситуации в нефтяном секторе, то здесь также пока еще много неопределенностей. Сохраняется превышение предложения над спросом. Не все основные игроки определились со своей политикой. При этом снижение нефтяных цен вопреки ожиданиям не привело к ускорению экономического роста в глобальной экономике. Ожидаемого ускорения роста в странах-потребителях, который должен был бы компенсировать его замедление в странах-производителях, пока не произошло.

Возможно, это связано со структурными сдвигами в глобальной экономике. Главный из них – это переход китайской экономики от роста, основанного на экспорте и инвестициях, к росту, основанному на потребительском спросе. В прошлом году беспокойство по поводу ситуации в Китае стало источником волатильности на глобальных рынках. Сейчас ситуация несколько стабилизировалась. Стали проявляться положительные результаты от бюджетных мер по стимулированию экономики, принятых во второй половине 2015 года. Меры по купированию рисков принял и Народный банк Китая. Поэтому текущие риски, связанные с китайской ситуацией, существенно снизились, но их нельзя полностью сбрасывать со счетов.

Если говорить о странах с развивающимися рынками в целом, то во многих из них сейчас наблюдается замедление экономического роста и высокая волатильность национальных валют и национальных рынков. Одна из причин уязвимости таких стран – это высокий уровень задолженности корпоративного сектора. После 2008 года изменился характер этой задолженности: компании стали меньше занимать у банков и часто напрямую занимают на глобальных рынках посредством выпуска облигаций. Рост ставок в США ведет к удорожанию задолженности и затруднениям в ее рефинансировании, что способствует дополнительной волатильности валютных курсов соответствующих стран.

С такой проблемой столкнулась и Россия. Про выплаты по внешним долгам и так уже много говорилось, не буду на этом останавливаться. Но не менее важной является проблема широкого распространения внутреннего валютного кредитования. Сейчас доля корпоративного кредитования в иностранной валюте составляет около 40%. Это создает целый ряд рисков, как на микро-, так и на макроуровне.

Начну с рисков для банковского сектора. Инструменты капитала банков в основном номинированы в рублях. В результате ослабление рубля автоматически вызывает рост активов, взвешенных по риску, и, таким образом, ведет к снижению нормативов достаточности капитала банков. А это, в свою очередь, негативно отражается на их устойчивости и ограничивает потенциал кредитования. Поэтому динамика кредитования становится процикличной.

Кроме того, столь высокий уровень развития валютного кредитования говорит о том, что банки не вполне корректно оценивают его риски. Ни у банков, ни у заемщиков, судя по всему, нет четкого понимания того, что разница в процентных ставках между рублевыми и валютными заимствованиями отражает валютный риск. То есть, беря кредит в валюте по более низким ставкам, заемщик берет на себя риск обслуживания возросшего долга в случае ослабления курса. И разница в ставках примерно покрывает эти издержки с учетом вероятности их возникновения. Только отсутствием четкого понимания валютных рисков можно объяснить тот факт, что даже после кризиса 2008 года продолжалось активное кредитование в иностранной валюте заемщиков, не имеющих соответствующих валютных доходов, – прежде всего из секторов строительства и недвижимости. Такой недоучет валютных рисков заемщиков также имеет макроэкономические последствия, усиливая колебания темпов экономического роста (или спада) в условиях колебаний цен на нефть, а также усиливая волатильность валютного курса. Механизм здесь простой: для обслуживания валютных долгов в период колебаний курса нужно больше валюты, поэтому ее закупки увеличиваются, что и дальше усиливает волатильность курса. При этом рост валютных заимствований в период удорожания курса ведет к дополнительному притоку капитала, что также усиливает волатильность.

На ограничение таких рисков и направлены предлагаемые Банком России меры по установлению повышенных коэффициентов риска по кредитам и другим требованиям в иностранной валюте. В настоящее время предполагается исключить отечественных экспортеров из сферы действия повышенных требований. Нужно понимать, что такой подход имеет свои за и против. Действительно, у экспортеров есть определенный уровень так называемого естественного хеджирования, и их валютные риски меньше. С другой стороны, уже сейчас доля валютного кредитования у них достаточно высока и, возможно, даже превышает уровень естественного хеджирования. Наконец, вывод о том, что широкая распространенность валютного кредитования усиливает волатильность курса национальной валюты в условиях внешних шоков, верен как в отношении кредитования неторгуемых секторов, так и в отношении экспортеров, пусть и в чуть меньшей степени. Более того, если говорить о развитии рынка инструментов валютного хеджирования, то важно, чтобы его участниками были не только импортеры, но и экспортеры. Их валютные риски обычно противоположны, поэтому в конечном итоге продавцами страховок от валютных рисков импортеров являются экспортеры и наоборот. А валютные кредиты экспортерам снижают их потребности в инструментах хеджирования.

Долларизация, точнее валютизация – это комплексная проблема, связанная не только с валютными кредитами, но и с высокой долей иностранной валюты в обязательствах банков. Значительный уровень долларизации (или валютизации) депозитов усиливает риски дефицита валютной ликвидности, снижает эффективность реализуемой центральным банком денежно-кредитной политики. Поэтому меры Банка России направлены на дестимулирование привлечения обязательств в иностранной валюте: с 1 апреля 2016 года повышен норматив отчислений в ФОР по депозитам юридических лиц в иностранной валюте. При этом очевидно, что девалютизация – достаточно медленный процесс, важна сбалансированность валютных активов и пассивов, поэтому Банк России планирует вводить меры постепенно.

Ключевое условие успешных мер по девалютизации – реализация политики инфляционного таргетирования, которая повышает доверие к национальной валюте и в целом снижает риски финансовой нестабильности.

Умеренно жесткая денежно-кредитная политика, в том числе сохранение ключевой ставки неизменной в течение продолжительного времени, дает свои плоды. Инфляция снизилась более чем вдвое по сравнению с пиковыми значениями. Доверие участников рынка к политике Банка России постепенно растет. В результате кривые процентных ставок становятся инвертированными за счет снижения длинных ставок. Устойчивое снижение инфляции и инфляционных ожиданий позволит Банку России более активно снижать ключевую ставку в будущем без создания рисков для финансовой стабильности.

Отдельно следует упомянуть ожидаемый в этом году переход к структурному профициту ликвидности от структурного дефицита, с которым мы жили в последние годы. Структурный профицит снижает одни риски, но может создать новые.

Сокращается объем рефинансирования в Банке России, в результате чего уменьшается зависимость банковской системы от рефинансирования Банка России. На второй план отходит структурная проблема нехватки рыночного обеспечения. Системно значимым банкам становится проще выполнять норматив краткосрочной ликвидности.

Но зарубежный опыт говорит о том, что структурный профицит ликвидности автоматически не способствует улучшению ситуации с рыночной ликвидностью. Наоборот, на фоне структурного профицита в широком круге стран мира на глобальных рынках в последнее время наблюдается некоторое ухудшение ситуации с ликвидностью. Снизилась глубина отдельных рынков, и уменьшились размеры сделок, которые можно осуществить без влияния на цену. Участились так называемые flash crash.

Относительно России надо понимать, что в условиях профицита ликвидности особенно важной становится эффективная работа денежного рынка, который перераспределяет ликвидность. С этой точки зрения полезны новые инструменты денежного рынка, в том числе РЕПО с КСУ, о котором пойдет речь далее в нашей сессии.

За счет депозитных операций и выпуска облигаций Банк России будет изымать всю избыточную ликвидность из обращения, в результате чего в условиях структурного профицита в банковском секторе ликвидности будет столько же, сколько было бы и в условиях структурного дефицита. То есть столько, сколько нужно для удовлетворения спроса на деньги при том уровне ключевой процентной ставки, который задан Банком России. Тем не менее в условиях профицита ликвидности нельзя полностью исключить риск формирования  пузырей на отдельных рынках (как это происходило, например, в период до 2011 года, когда профицит ликвидности и низкие процентные ставки способствовали буму на рынке необеспеченного потребительского кредитования). За этим Банк России будет внимательно следить и при необходимости применять меры макропруденциальной политики.

Несколько слов о ситуации в российской экономике. Она улучшается, но остается сложной, что, как и во всем мире, является фактором уязвимости для финансового рынка.

Отдельно в связи с этим хотелось бы остановиться на ситуации с бюджетом. Российская бюджетная система пока еще не полностью адаптировалась к низким ценам на нефть и падению нефтегазовых доходов. Резервный фонд позволяет финансировать возросший бюджетный дефицит, однако необходима выработка программы, которая позволила бы сбалансировать бюджетную систему в среднесрочной перспективе. Возможно, пора уже задуматься и о новом бюджетном правиле. Без этого бюджет будет источником рисков и для экономики, и для финансовой стабильности.

Наконец пара слов о том, почему достижение цели по инфляции 4% снизит риски для финансовой стабильности. Как правило, более низкая инфляция менее волатильна и более предсказуема. Валютный курс – более стабилен, ведь он зависит от монетарной инфляции, и если она более стабильна, то и курс более стабилен. Премии за риск в условиях низкой инфляции снижаются, а вместе с ними – и риски для финансовой стабильности. Поэтому политика Банка России по снижению инфляции и поддержанию ее на низком уровне будет способствовать снижению рисков финансовой стабильности и снизит уязвимость российской экономики от финансовых рисков.

08.04.2016

Обновлен пост Прямая видеотрансляция Съезда Ассоциации российских банков - добавлено выступление Эльвиры Набиуллиной 

на съезде Ассоциации российских банков. И обновлен пост Приватизировали, приватизируем и приватизировать будем (добавлены документы, пост постоянно обновляемый)