ФЕД Вам не друг

Предоставлено Давидом Штокманом, автором блога Contra Corner

На протяжении последних 64 месяцев «выкуп просадок» является сказочно успешной стратегией. Как показано ниже на ошеломляющем графике  NASDAQ 100, у своего недавно достигнутого пика чуть ниже 4000 пунктов данный быстрорастущий, с большой капитализацией, не включающий в себя финансовый сектор индекс находится на удивительных уровнях, превышающих 3.5 раза с низов марта 2009 года. Более того, на протяжении этих 64-х месяцев было только пять небольших коррекций на рынке: наиболее крупные три достигали лишь 7-8% с предыдущих промежуточных верхов. И по мере достижения новых пиков коррекции становились все более мелкими, означая, что награда за выкуп просадок происходила быстрее и чаще.

Поэтому последнее падение на 2% без всяких сомнений будет истолковано как очередная возможность покупки для уже хорошо выдрессированных участников рынка и торговых роботов, населяющих казино Уолл-Стрит. Но это может стать фатальной ошибкой по одной веской причине: эксперимент радикальной монетарной политики, стоящий за данным параболическим графиком, находится на финальной стадии своей предопределенной участи на пути к саморазрушению. 

В реальности, этот растущий индекс отражает наиболее искусственный, нежизнеспособный и опасный финансовый пузырь, который когда-либо был создан ФЕДом, и возникший по причине полного разрушения монетарного механизма.Случилось так, что каналы исторической кредитной трансмиссии ФЕДа оказались замороженными с начала августовских 2007 года массированных денежных вливаний Бернанке, но потом спустя несколько недель после событий с Леманом начали все-таки работать с искажениями.

Подобное проведение сумасшедшей капитализации при помощи печатного станка стало ужасной ошибкой, т.к. оно не принимало во внимание существенных препятствий для традиционного монетарного стимулирования, который происходил на протяжении последних нескольких десятилетий, а именно: «потолок долга» в секторе домохозяйств и частного бизнеса. Это означает, что монетарное ослабление и чрезвычайное снижение процентных ставок не вызвало роста кредитования потребителей и капитальных расходов бизнеса, а также создания новых рабочих мест, как это было в предыдущие циклы восстановлений.

Вместо этого целое цунами монетарной экспансии было вылито через каналы казино Уолл-Стрит, провоцируя ужасную инфляцию всех торгуемых на финансовых рынках активов, которые стали объектами залога или под которые были просто выделены кредиты на покупку.Говоря иначе, 68 месяцев нулевых процентных ставок, фактически, не отразились за пределами Уолл-Стрит. Но внутри данного казино они, практически, предоставили средства для кэрри-трейдеров, ставшими причиной бесконечных заявок на покупку активов с предоставлением кредитных плечей.

Но теперь, когда монетарный поток достиг своего потолка, стоимость финансовых активов повисла в воздухе. В таком положении они оказались полностью открыты на всеобщее обозрение, позволяя убедиться, что реальная экономика и устойчивые уровни корпоративных доходов находятся намного ниже стоимости активов.

То, что кредитные каналы монетарной экспансии разрушены, очевидно исходя из данных сектора домохозяйств. Ниже приведены показатели общего долга домохозяйств в декабре 2007 года, а также продемонстрирован предшествующий этому пузырь Гринспена в жилой недвижимости, являющийся лебединой песней в глобальном кейнсианском гамбите «стимулов» в последние несколько десятилетия, целью которых был выкуп в кредит платежных балансов домохозяйств.

На протяжении 78 месяцев с момента последнего пикового уровня долг домохозяйств сжался на 5%. Ничего подобного раньше не случалось даже близко. По правде говоря, реальное сжатие произошло даже сильнее, т.к. более, чем 100% от всплеска заимствований, указанных в графике последних кварталов, произошло благодаря взрывному росту студенческого долга. Для сравнения, традиционный источник «заимствований и расходов» домохозяйств  (ипотечные кредиты и кредиты по банковским картам) находится все еще ниже пика семилетней давности.

Не стоит говорить, что это сильно контрастирует с отрезком в 78 месяцев после циклического пика 2001 года. За время надувания пузырей Гринспена на жилом и кредитным рынках долг домохозяйств вырос почти на 90%, обеспечивая сильный, хотя и временный, толчок для стимулирования компонента потребления в ВВП.

Причиной подобных разительных отличий от большинства прошлых циклов является то, что кейнсианские стимулы всегда были экономическим трюком. Проще говоря, платежный баланс домохозяйств США (включающий в себя кредитный долг в соотношении к доходам от зарплат) использовался на протяжении десятилетий после августа 1971 года времен Кэмпа Дэвида, ставший началом для кутежа взаймы при помощи фиатных денег страны.

Теперь, по факту, направление показателей левереджа домохозяйств изменилось и двигается в сторону к более низким и более здоровым уровням, свойственным до 1971 года. В данном контексте можно быть уверенным, что кредитное плечо будет продолжать падать (несмотря на нулевые процентные ставки) по демографическим причинам. 10 000 бэби-бумеров, выходящих на пенсию каждый день с сегодняшнего дня и по 2030 год, не будут способствовать росту показателей долга домохозяйств; они будут его наоборот ликвидировать.

Уровень кредитного плеча домохозяйств – кликните для увеличения

Это значит, что двигатель традиционной кейнсианской экспансии сломался. Расходы домохозяйств на потребление волей-неволей не могут теперь расти быстрее их доходов и темпов производства в экономике, а, скорее всего, будут даже расти медленнее.

Наступающий кризис фондирования социальных гарантий (медицинская помощь пенсионерам и выплата пенсий) наверняка подтолкнет американское общество к пониманию, что высокие уровни личных сбережений окажутся существенным подспорьем для выживания пенсионеров. Соответственно, уровень сбережений домохозяйств может идти только вверх в ближайшие годы.

Также не является тайной, почему капитальные затраты бизнеса застряли во флэте. За последние кварталы реальные расходы на строительство заводов и на оборудование остаются все еще на 4% ниже своих пиков конца 2007 года – результат, который даже отдаленно не напоминает 10-25% роста, который происходил за такие же промежутки времени в предыдущие бизнес-циклы. Бизнес не рвется наращивать мощности, т.к. просто очевидно, что спрос потребителей не растет по сравнению с привычными уровнями циклов восстановления; и никогда больше не будет, учитывая факторы потолка долга и цикла предстоящего выхода на пенсию бэби-бумеров.

Как показано ниже, реальный чистый уровень капитальных инвестиций (CapEx) – после поправки на обесценение недавно приобретенных активов – находится на линии понижающегося тренда. Это отражает не только стремительное снижение потенциала роста экономики США, установившегося во время эры монетарного центрального планирования, но подчеркивает и то, что текущий уровень цен акций, отражающий ожидания будущего —  является чистой химерой.

При коэффициенте в 19.5 «цена-прибыль» (P\E),S&P 500 находится в самом верху своего исторического коридора и у той точки, когда он всегда уходил в глубокую коррекцию. Почему же тогда считается разумным вкладываться в активы при таких показателях доходности экономики, когда индикаторы ее роста застряли на низких уровнях на необозримое количество лет? По правде говоря, рыночный мультипликатор P\E должен быть намного ниже средних исторических уровней последних десятилетий, на протяжении которых кейнсианцы были заняты использованием платежных балансов страны для продолжавшейся, до последнего времени, кампании стимулирования кредитного роста.

В конце концов, даже серьезно искаженные факты вашингтонской статистической мельницей не могут скрыть реальность. Оставляя в стороне краткосрочные колебания уровней складских запасов, которые камуфлируют ключевые показатели ВВП каждый квартал, и на которые приходится почти половина от 4% роста, объявленного во втором квартале — реальные конечные продажи демонстрируют истинное положение дел. Несмотря на массивную экспансию платежного баланса ФЕД со момента первого значительного снижения ставок в августе 2007 года (увеличившею баланс ФЕД с 800 млрд. $ до 4.4. трл. $), реальные конечные продажи выросли с тех пор менее, чем на 1% в совокупном среднегодовом темпе роста (CAGR)

Еще не было никогда подобного слабого длительного тренда за всю современную историю. На самом деле, учитывая заниженную инфляцию в дефляторах, используемых  при оценке ВВП Бюро Экономического Анализа (BEA), вероятно, что за последние семь лет реальная экономика выросла не сильно выше нулевого уровня.

Все это значит, что финансовые рынки существенно переоценили в своей капитализации все классы активов. Поэтому, если ФЕД и его партнеры в центральных банках всего мира найдут предлоги для расширения радикальных монетарных экспериментов, то даже самые азартные игроки придут к осознанию реальности происходящего.

После чего наступит паника.

Источник 1       Источник 2