Экономическая солянка

1. Статья на тему дефляции от FINMARKET.RU
2. Статья на тему QE от Zhu-s.
3. Добавил от себя по теме

Лондон. 21 декабря. FINMARKET.RU

Дефляция - падение цен в экономике - это вирус, убеждены экономисты банка HSBC. Он, буквально, передается по воздуху: крупнейшие центральные банки планеты проводят количественные смягчения и инфляция в развивающихся странах немедленно чахнет. Пока с этим недугом сталкивалась только Япония

Главным экономическим сюрпризом этого года стало отсутствие инфляции в развитых странах. При этом политика их центробанков остается очень мягкой: они удерживают ставки на низком уровне и обещают это делать и дальше, печатают деньги и проводят самую мягкую денежную политику в современной истории.

В такой ситуации следует ожидать ускорения инфляции, но этого не происходит, напротив, в большинстве стран она снижается. Центробанки столкнулись с проблемой, которая раньше считалась специфически японской: инфляция постоянно оказывается ниже цели регуляторов.

• Цель ФРС по инфляции - 2%. В конце 2012 года инфляция в США составила 1,6%, сейчас составляет 1,1%.
  
  
• ЕЦБ таргетирует инфляцию на уровне чуть ниже 2%. Сейчас инфляция составляет всего 0,9%.
  
  
• В Мексике инфляция составляет 2,6% против цели ЦБ в 3%, а в Польше - 1,1% против 2,5%.
  
  
• Исключением стала лишь Япония, которой агрессивная монетарная политика помогла выйти из ловушки дефляции: инфляция оттолкнулась от нуля (0,3%), но это ниже цели ЦБ в 2%.

Аналитики банка HSBC уверены, что снижение инфляции связано с нетрадиционной денежной политикой, проводимой центробанками. Развитые страны вот-вот окажутся в дефляционной ловушке, в которую попала Япония в 1990-е годы. От чересчур мягкой денежной политики пора отказываться, советуют в HSBC.

Почему инфляция может замедлиться

У замедления инфляции может быть несколько причин.

• Оно может быть связано с ростом производительности труда: удельные трудовые издержки снижаются, а цены растут медленнее зарплат. Низкая инфляция в такой ситуации становится наградой - реальные доходы населения растут. Этот фактор вряд ли может объяснить нынешнюю ситуацию: рост производительности труда в развитых странах остается слабым.

[абсцисса в месяцах. отсчёт с окончания цикла роста. пунктир - с дек.2007 - прим. p_t]

• Низкая инфляция может быть связана с улучшением условий внешней торговли. Например, резкое падение цен на нефть приводит к снижению инфляции. Реальные доходы потребителей энергоресурсов резко растут. Это объяснение подходит лишь для США, где падают цены на нефть и газ благодаря сланцевой революции [ну на нефть там цены не падают, они там общемировые, а вот газовый рынок закрыт и сильно упали - прим. p_t].
  
  
• Низкая инфляция может стать следствием изменения относительных цен во всем мире. Например, в мире появилась страны, готовые производить с небольшими издержками, в этом случае зарплаты и цены в развитых странах снизятся. Одним этим фактором нынешнее замедление инфляции вряд ли можно объяснить. Конечно, в развитых странах зарплаты растут достаточно медленно, но в развивающихся странах, особенно в Азии, - рост достаточно серьезный.

Низкая инфляция может быть следствием неудачных попыток центробанка повысить экономическую активность и улучшить условия на финансовых рынках. Из-за слабости финансового сектора центробанк просто не может ускорить инфляцию. Если ставки находятся на нулевом уровне, то это лишь ухудшает ситуацию. Даже это объяснение не может полностью объяснить нынешнюю ситуацию. Снижение инфляции наблюдается и в США, и в Европе, где проводится довольно жесткая денежная политика. Инфляция замедляется и в Азии, в которой центробанки экономику активно не стимулировали.

США, Великобритания и Япония экспортируют дефляцию

В HSBC уверены, что низкая инфляция стала побочным следствием нестандартной денежной политики, которую проводят крупнейшие центробанки. Денежное смягчение, особенно нетрадиционными способами, обычно работает через два основных канала.Представители центробанков предпочитают говорить о росте цен на активы.Реже говорят о втором канале влияния - валютных курсах. Через валютные курсы, утверждают экономисты банка, дефляция может передаваться от одной экономике к другой.

• Укрепление валютного курса может привести к замедлению роста цен: импорт в таких странах становится дешевле, прибыли экспортеров сокращаются, а некоторые компании начинают сокращать зарплаты. Правда, это касается лишь стран, которые не проводили смягчения, - они стали случайными жертвами этой политики.
  
  
• В нормальных условиях этот механизм не работает, но в условиях, когда ставки и так находятся на нулевом уровне, эффект от стандартной денежной политики меняется. Если финансовая система работает плохо, то в результате стимулирования могут вырасти цены на активы, но экономический рост не ускорится.
  
  
• Это может произойти в ситуации, если компании, население и банки сокращают свои долги. Если население и бизнес не уверены в будущем бюджетной политики, они могут лишь сберегать или активно расплачиваться по долгам. Центробанк в такой ситуации ничего не сможет сделать, чтобы избежать дефляции.
  
  
• Фактически, центробанки передают вирус дефляции в другие страны. Это видно по опыту США, Японии и Великобритании. В итоге, в этих странах инфляция повышается, а странах, пострадавших от их политики, она снижается.
  
  
• При этом в США и Великобритании эффект был краткосрочным: инфляция быстро сошла на нет.
  
  
• Успехи "абэномики" в Японии в такой ситуации выглядят сомнительно: возможно, страна просто экспортируют свои дефляционные проблемы в другие страны. Сколько будет длиться эффект от стимулирования, не ясно. Чтобы довести инфляцию до цели ЦБ в 2%, японскому центробанку придется смягчать политику ближайшие семь лет.

http://www.finmarket.ru/economics/article/3585138

zhu-s.livejournal: "Долгие проводы"

1. Политика «количественного смягчения» - по выражению Гэвина Дэвиса, один из наиболее грандиозных макроэкономических экспериментов в истории – будет понемногу покидать нас в наступающем году. Если ФКОР продолжит на каждом из своих 8 заседаний 2014 сжимать объем ежемесячных покупок на 10 млрд. долл., то до конца года QE3 будет полностью свернута. При этом к 1.2 трлн. долл. покупок казначейских нот и agency-MBS с сентября прошлого года добавятся еще примерно 480 млрд. долл. (впрочем, никакой «дорожной карты» на этот счёт законодатели денежно-кредитной политики США не огласили, заявив, что будут действовать по ситуации). Хотя на предыдущей пресс-конференции в сентябре Б. Бернанке отверг существование каких-либо количественных триггеров для начала свертывания QE, оно случилось в точности, как предсказывали аналитики еще летом, по достижении уровнем безработицы отметки в 7%.

Одновременно ФКОР несколько сместил ориентиры в своей политике упреждающего назначения ставок (forward guidance), сняв таргетирование инфляции с повестки дня до достижения уровнем безработицы 6.5%, ввиду отсутствия инфляционных рисков. В дальнейшем, независимо от уровня безработицы, ФРС продолжит сохранять нынешние низкие краткосрочные ставки (0-1/4% год.), помогая экономике поднять уровень инфляции и инфляционных ожиданий до целевых 2% год. По прогнозам 2 из 17 участников заседания ФКОР, повышение ключевой ставки может произойти еще до конца 2014 года, 12 ожидают, что это случится в 2015, а 3-е – в 2016 году. Баланс ФРС, достигнув уровня 4.5 трлн. долл. (до краха Лимон Броз. 13 сентября 2008 он был в 5 с лишим раз меньше) к концу следующего года уже перестанет расширяться, но, вероятно, останется таким еще на долгие годы, или даже навсегда.

2. Г.Дэвис подводит некоторые итоги завершающейся политики «количественного смягчения», которые я в тезисном виде выпишу сюда для памяти. Существуют 4 точки зрения на QE: 1) не имело никакого значения; 2) спасло мировую экономику от депрессии; 3) нет, но по крайней мере, вылечило финансовую систему; 4) является предвестником грядущей (гипер) инфляции. Ни одна из них сегодня не может считаться достаточно аргументированной, и макроэкономисты получили объект для исследований на десятилетия вперед.

Начальное наводнение банковских систем ликвидностью, последовавшее сразу за крахом ЛБ, не рассматривалось как какая-то специальная политика QE. Оно просто исходило из опыта хорошо изученных кризисов банковских систем 1931-33 и других, случавшихся из-за того, что денежные власти не реагировали своевременно на резко возраставшее «предпочтение ликвидности» (бегство от депозитов, принимавшее в странах «третьего» мира, включая и Россию, форму «бегства к твердым валютам» - см. на графике парадоксальный, на первый взгляд, резкий рост курса доллара в разгар финансового кризиса в США).

Однако позже, в 2009 году, стала уже доминировать тема создания денежно-кредитных условий для ускорения выхода экономики из рецессии. Причем ставки уже были «выжаты» до нижней нулевой границы. Было принято решение продолжить расширять баланс ФРС (денежную базу), несмотря на то, что кризис ликвидности был уже преодолен. Многие экономисты считали это бессмысленным, т.к. выкуп активов на баланс ФРС просто замещал одну форму обязательств властей (облигации) другой (деньги), в условиях нулевых ставок по сути ничем не отличавшихся друг от друга.

Однако то, что сейчас называется QE1, было нацелено на покупку долгосрочных бумаг (и снижение временнЫх спрэдов по их ставкам с краткосрочными бумагами) и удаление из системы «токсичных» акитвов. И это сработало, поскольку выросла уверенность в банковской системе и стали снижаться ставки по кредитам, в частности – ипотечным. Из-за нацеленности на этот эффект сами творцы политики ФРС предпочитали назвать ее CE («кредитным смягчением»). Критики предрекали усиление «моральных рисков» (безответственного поведения кредиторов) и разгон инфляции. Но, по крайней мере, второго не произошло. Стремительный рост денежной базы не перешел в такой же рост денежных агрегатов, и представление о денежном мультипликаторе, как относительно устойчивой величине, ушло в небытие (правда, это в принципе произошло еще в начале 10-летия, во время политики QE в «изобретшей» ее Японии).

Следующий проблемой, на которую реагировало уже QE2, стал стремительно разраставшийся госдолг – из-за бюджетных дефицитов, выросших в связи с необходимостью капитализации банковской системы и стимулирования спроса. Наводнение финансовых рынков надежными и доходными долгосрочными гособлигации потенциально обесценивало другие, подверженные рискам, активы. Покупая такие облигации, ФРС ожидало, что это будет работать через эффект баланса портфеля – удаление долгосрочных облигаций с рынка частных инвестиций побуждало инвесторов искать другие активы, уменьшая премии за риск.

Критика концентрировалась на трех аспектах: 1) покупки ФРС не оказывают влияние на долгосрочную ставки; 2) они развязывают руки правительству в наращивании бюджетных расходов, давая ему неограниченный источник дешевого фиксирования, ведущий в конечном счете к «печатанию денег» и инфляции; 3) сужение инструментов инвестиций в сочетании с растущей избыточной ликвидностью надует пузыри на рынках активов и, кроме того, взвинтит цены на сырьевые товары, торгующиеся через фьючерсные контракты. Пока что большинство этих опасений остаются ложными. Центральные банки утверждали, что всегда смогут среагировать на риски инфляции и надувания пузырей, регулируя скорость своих закупок, поскольку влияние на эти риски оказывает именно скорость, а не накопленный на балансе запас активов.

Последний этап, QE3 выглядел особенно смелым и спорным, поскольку он был заявлен как «бесконечный», до явных признаков оздоровления в экономике (на рынке труда) и объявлен был, как средство противостояния шоку, ожидавшемуся со стороны ужесточения бюджетной политики. В момент объявления Q3 в сентябре 2012 и его расширения с 2013 более чем вдвое вполне реальной была угроза фискального обрыва (1, 2, 3), которая частично и реализовалась со 2-го квартала 2013).

Многие по-прежнему уверены, что эта программа, как и предыдущие, поддержала искусственный рост на рынке активов (графики, где изображается их рост, синхронный с ростом денежной базы, весьма популярны в интернете), а через них и спрос, и все это сойдет на нет по мере выхода из программы. И, таким образом, ФРС подсела «на иглу» бесконечного QE, что рано или поздно приведет к инфляционному взрыву. Другой аспект критики связан с тем, что в результате низких ставок происходит несправедливое перераспределение доходов - заемщики выигрывают, а кредиторы проигрывают, что можно рассматривать как форму финансовых репрессий и растянутого во времени дефолта.


Источник: Board of Governors of the Federal Reserve System (слева - статистика H.4.1). График справа демонстрирует отсутствие чувствительности курса доллара к анонсам QE.

3. ФРС приписал достигнутое в последнее время уверенное и самоподдерживающееся улучшение на рынке труда себе, хотя нет никакой возможности сравнить с тем, что было бы без QE. В то же время значительное число членов ФКОР полагают, что в этой политике они, возможно, зашли слишком далеко и выход из нее не будет таким уж безболезненным. Первым признаком возможной «жесткой посадки» стала реакция на предположение Бернанке 22 мая, что сжатие QE может произойти еще до конца 2013. Этот намек сразу же увеличил времннУю премию по 10-летним казначейским облигациям на 120 б.п., ликвидировав весь эффект в этом отношении, достигнутый в ходе QE3, уронил фондовые индексы, и вызвал девальвации валют развивающихся стран из-за сокращения дифференциалов ставок. (Реакция рынков на это выступление главы ФРС - на картинке в правом верхнем углу).

Многие инвесторы считают, что влияние прекращения QE на рынки активов будет отложено, и скажется в полней мере после перехода к политике повышения ставок. Возможно, что переход к такой политике потребует сжатия балансов Центробанков, в частности – распродажи гособлигаций, и в этом случае они могут подвергнуться давлению со стороны своих парламентов и правительств, поскольку рост количества обращающихся на рынке бумаг может сделать рефинансирование госдолга дорогим, и это приведет к новому витку разрастания бюджетного дефицита. Правда, руководитель Банка Англии Марк Карни заявил недавно, что баланс банка должен постоянно оставаться бОльшим, чем был до кризиса.

С другой стороны, QE продемонстрировало политикам возможность, ранее считавшуюся недопустимой, просто печатать деньги для решения бюджетных проблем, без немедленных инфляционных последствий. В любом случае, долгосрочные эффекты QE еще только предстоит понять и оценить.

http://zhu-s.livejournal.com/292281.html

Добавлю от себя.

Небольшой экскурс в историю. Я хорошо помню 2009-2013гг, QE-n. Радикальная часть рунета кричит о том, что вот он, гиперок. Более консервативные, типа спайделла, кричат, что инфляционные риски огромны. Ещё более консервативные склоняются, что да, инфляционные риски растут (Егор Сусин). Были и те, кто про инфляцию и не заикался. Лично я за свою жизнь нагадался на кофейной гуще и теперь молчу и предпочитаю оперировать только реальностью. Это немного запаздывающе, зато точно и практически невозможно ошибиться - вот она реальность, прямо перед нами! Что говорит нам реальность?

Реальность говорит, что все слажали. Никакие инфляционные риски не реализовались. 4,5 года вливали бабло и всё бестолку. Даже наоборот - инфляция крайне низка. Скажу честно - после того, как всё уже произошло, несложно умничать. Данные-то именно, что валяются на дороге. В то время как в 2009-2013 всё было впервые и никто ничего не знал. И я так же лажал, как и все остальные.

посмотрим на инфляцию в США:

в последние полтора года она вообще замедляется. Темпы инфляции в 2009-2013, когда печатали триллионами, ничуть не выше темпов 2000-х (наклон линии).

Как всё происходило поэтапно?

ФРС печатает. Посмотрим на самый первый контур экономики, денежную базу:

ужас какой-то. потом всё растекается по следующему контуру, менее абстрактному и более реальному - посмотрим на денежный агрегат м1:

видно, что скорость роста возросла с печатью феда. но всё прозаичнее и медленнее.

и м2:

Темпы роста м2, ещё более приближенного индикатора к экономике, почти не меняются с 1995. Мораль в том, что денежная база - это денежная база, м2 - это м2. с корреляцией у них невесело, как видно. и речи о инфляционных рисках это по сути тезисы, что раз денежная база начала взлетать, то и м2 взлетит. А он не взлетел. Ему было похер на базу. Тезисы о причинно-следственной связи база->м2 действительно интуитивно корректны, но если раньше приходилось гадать на кофейной гуще и доверять интуиции, то сегодня достаточно пары минут, чтобы зайти в Сент-Луис Фед, построить графики и узреть всё собственными глазами. Упомянутые тезисы - условная модель с кучей допущений и "прочих равных" (например допущение база->м2). Как видно, они сыграли роль, а не остались "прочими незначительными равными".

Во-вторых м2 это же не панацея и ответы на все вопросы.

Если взять самый простой вариант ур-я фишера:

MV=PQ, где М - количество денег в обращении, V - скорость обращения денег, Р - цена, Q - объем продаж товаров и услуг,

То получается, что на P ещё влияет V. Графиков V на афтершоке было хоть пруд пруди и повторяться я не буду. Поэтому в цепочку база->цены добавляются ещё дополнительные условия.

На словах всё выглядит так, что экономика начинает сжиматься, скорость обращения замедляться + делеверидж вносит свой вклад (сокращаются долги, что влечёт сокращение экономики). Всё, что сделала ФРС - только компенсировала перечисленные оттоки, не допустила падения/замедления зелёной линии, доведя её до того же наклона, который был и раньше. Ну и выровняла MV=PQ так, что P рисует ровную линию (мой первый график), без падений вниз и без резких взлётов. Т.е. влила именно столько, сколько нужно, чтобы компенсировать провал.

Те, кто не может компенсировать провал ни монетарными методами ни реальными, плохо кончают:

http://www.zerohedge.com/news/2013-12-11/depressing-truth-greeces-insolvency

Дефляция в Греции достигла 3%. А дефляция, как ещё учил Аван - худшее явление в экономике. Кто подпечатает (в меру, как ФРС), тот будет молодцом. При этом печать конечно же не панацея. монетарные методы - лишь необходимая часть.