17 Сентября всё ближе. Все внимание на ФРС

Как создаются деньги? ФРС печатает деньги (называемые M0), покупая казначейские ценные бумаги США и ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, у избранного списка банков, называемых первичными дилерами. В течение десяти лет я был главным юрисконсультом и главным кредитным директором крупнейшего первичного дилера, и мы ежедневно общались с ФРС. Итак, я присутствовал при этом процессе в первом ряду. Когда ФРС покупает ценные бумаги у дилера, они расплачиваются долларами, взятыми из воздуха.

Но с 2008 года банки размещают эти доллары на депозитах в ФРС в виде избыточных резервов. Эти доллары никуда не деваются. ФРС просто расширяет свой баланс за счет ценных бумаг в активах и депозитов в пассивах. ФРС выплачивает проценты с этих избыточных резервов, поэтому банки не возражают против такого соглашения. Реальные доллары не предоставляются в долг, не тратятся и не инвестируются. Они хранятся на балансе ФРС. Это просто мираж.

Создание денег, полезных для экономики, происходит не в ФРС. Это происходит в коммерческих банках. Они также создают деньги из воздуха (называемые M1), предоставляя ссуду и зачисляя средства на счет заемщика. Это деньги, которые бизнес может использовать для инвестиций, создания новых рабочих мест, пополнения оборотного капитала или других производственных целей. Система M1 также предназначена для потребителей в виде ипотечных кредитов, кредитных карт, кредитных линий и других расширений кредитования. Если вы хотите знать, откуда берутся деньги, не смотрите на ФРС. Посмотрите на банки.

К сожалению, банковское кредитование начинает сокращаться. Потери по потребительским кредитам растут. Некоторые потребители сокращают использование своих кредитных карт в качестве меры предосторожности. Создание ипотечных кредитов замедляется, потому что домовладельцы не хотят их продавать, поскольку им пришлось бы рефинансировать свои текущие ипотечные кредиты с низкими ставками (на 2021-2024 годы) по более высоким ставкам. Предприятия не хотят брать кредиты, потому что возможности для инвестиций ограничены, а количество новых сотрудников ограничено. Когда заемщики не хотят брать кредиты, а банки не хотят выдавать кредиты, это создает предпосылки для рецессии. Так называемые “стимулирующие меры ФРС” положение не изменят.

Целевая ставка Федеральной Комиссии по Открытым Рынкам по федеральным фондам (называемая учетной ставкой) также не имеет значения. На заседании 17 сентября она, вероятно, будет снижена на 0,25%. Но рынок федеральных фондов, к которому применяется эта ставка, не функционировал со времен финансовой паники 2008 года. Другими словами, ФРС устанавливает ставку для несуществующего рынка.

Между тем, два существующих рынка – рынок казначейских векселей с четырехнедельным сроком погашения и рынок обеспеченных ставок финансирования овернайт (SOFR, по сути, ставка РЕПО) - имеют ставки, которые существенно ниже целевой ставки ФРС по фондам. ФРС не подталкивает рынок к снижению ставок; они следуют за рынком.

Трамп стучит кулаком по столу, требуя от ФРС снижения ставок. Ему следует быть осторожным в своих желаниях. Трамп добьется снижения ставок не от ФРС, а от самого рынка. Но эти низкие ставки не являются стимулом; они являются признаком рецессии или даже депрессии. В здоровой, растущей экономике ставки будут находиться в диапазоне от 4% до 5%. Трамп добьется 2%-ной ставки, на которую он рассчитывает, к следующему году. Но к тому времени безработица вырастет, а фондовый рынок завалится. Это не совсем тот результат, на который он надеялся.

Почему ФРС так плохо справляется со своей работой?

Почему ФРС не может реально стимулировать экономику и избежать рецессий?

Причины этого кроются в вере ФРС в экономические модели, которые не соответствуют реальности.

ФРС использует модель, называемую кривой Филлипса. Эта модель утверждает, что безработица и инфляция имеют обратную корреляцию. Если безработица низкая, инфляция будет расти. Если безработица растет, инфляция будет низкой. У ФРС есть “двойной мандат” - поддерживать низкий уровень безработицы и одновременно инфляцию на низком уровне. Если кривая Филлипса верна, то выбрать цель должно быть легко и не беспокоиться о другом факторе, потому что он сам о себе позаботится благодаря обратной корреляции.

Но кривая Филлипса - это хохма. В конце 1970-х годов безработица составляла 10%, а процентные ставки - 15%. Обе части двойного мандата вышли из-под контроля. Обратной корреляции не было. 2010-е годы были временем низкой инфляции и безработицы. Опять же, обратной корреляции не было.

Вы всегда можете нарисовать кривую Филлипса на графике, но она не обладает предсказательной аналитической силой и не дает ориентиров для политики. Тем не менее, ФРС верит в нее, поэтому они не снижают ставки уже почти год. ФРС обеспокоена инфляцией, несмотря на рост безработицы. Такая политика высоких ставок только усугубит ситуацию с безработицей.

ФРС также считает, что среднесрочные и долгосрочные ставки по казначейским ценным бумагам зависят от гипотетической полосы краткосрочных ставок, пролонгированных на весь срок действия долгосрочной ценной бумаги. 
 

Поскольку ФРС может влиять на краткосрочные процентные ставки, они полагают, что могут также влиять на ставки по пяти- и десятилетним казначейским облигациям посредством сочетания изменений в политике и прогнозных указаний. В той мере, в какой рыночные ставки, скажем, по пятилетним казначейским облигациям отличаются от предполагаемой пятилетней ставки, используемой в модели ФРС, они отвергают это как “премию за срочность”, установленную рынком по какой-то неизвестной причине (предположительно, ожидания, которые отличаются от прогнозных ориентиров).

Эта теория - очередная порция бессмыслицы. Среднесрочные и долгосрочные ставки устанавливаются рынком по внутренним причинам, связанным с ликвидностью, хеджированием и распределением портфеля. Долгосрочные ставки не имеют ничего общего с текущей стоимостью гипотетической пачки краткосрочных векселей. Нет никаких эмпирических доказательств в поддержку идеи о срочной надбавке – это чистое изобретение, не имеющее аналитической ценности. Опять же, ФРС создает модели, которые не соответствуют действительности, с единственной целью - доказать необходимость своего существования.

Драма ФРС

Наконец, мы подошли к сегодняшней теме, а именно к “независимости” ФРС. Призывы Трампа к отставке председателя ФРС Джея Пауэлла и увольнение Трампом главы ФРС Лизы Кук рассматриваются как угрозы независимости ФРС. Интрига усложняется, если учесть, что Трамп назначил Стивена Мирана на вакантное место в совете управляющих ФРС после отставки главы ФРС Адрианы Куглер. В настоящее время Миран является председателем Совета экономических консультантов Белого дома. И намекнул, что сохранит свой пост в Белом доме, оставаясь членом совета управляющих ФРС, что является еще одной угрозой независимости ФРС.

Независимость ФРС - это миф. На самом деле ее никогда не существовало.

Когда в 1913 году был принят Закон о федеральной резервной системе, министр финансов был членом правления ФРС. Заседания ФРС фактически проводились в здании казначейства. Такая схема действовала до тех пор, пока Рузвельт не реорганизовал ФРС в 1934 году.

Федеральная резервная система вообще не пользовалась независимостью с 1942 по 1951 год, в течение которого ФРС согласилась по просьбе Министерства финансов США поддерживать низкую процентную ставку в размере 0,375% (3/8 процента) по казначейским векселям и 2,5% по долгосрочным казначейским облигациям. Конечно, это соглашение действовало во время Второй мировой войны и большей части Корейской войны, но оно демонстрирует, что ФРС будет следовать предпочтениям Казначейства, если того потребуют обстоятельства.

В 1965 году, во времена администрации Джонсона, он пригласил председателя ФРС Уильяма Макчесни Мартина на свое ранчо и физически напал на него после того, как Мартин за два дня до этого добился повышения процентной ставки. В 1972 году президент Ричард Никсон оказал давление на председателя ФРС Артура Бернса, чтобы тот поддержал экспансионистскую денежно-кредитную политику, чтобы повысить свои шансы на избрание на президентских выборах в том году. Бернс следовал приказам, и считается, что это способствовало большой инфляции, которая разразилась в конце 1970-х годов.

Вы можете спорить о мудрости этих шагов, но нет никаких сомнений в том, что ФРС часто уступала политическому давлению на протяжении десятилетий. Выделять Трампа как уникальную угрозу независимости ФРС ошибочно и исторически неверно.

Это подводит нас к увольнению Трампом главы ФРС Лизы Кук. Она явно была продуктом политики равноправия.. Ее называли “первой чернокожей женщиной” в правлении ФРС (как будто это имело значение), в то время как никто не мог указать на выдающиеся её научные достижения или какой-либо вклад в денежно-кредитную теорию.

Но теперь выясняется, что она солгала при подаче нескольких заявлений на получение ипотечного кредита. Она указала определенные дома в качестве своего “основного места жительства”, хотя таковое могло быть только одно. Она также заявила, что другой дом был резиденцией, хотя использовался в инвестиционных целях. Такие данные могут привести к снижению процентных ставок и повышению соотношения суммы кредита к стоимости заемщика. В настоящее время Министерство юстиции проводит уголовное расследование по этим фактам. Трамп уволил Кук “по уважительной причине” (как это разрешено законом) на основании этих обвинений. Это кажется оправданным, учитывая, что ФРС является основным регулятором банков, предоставляющих ипотечные кредиты.

Кук подает в суд, чтобы предотвратить свое увольнение. Вопрос сейчас находится в суде и может быть решен в ближайшее время, но любое решение, скорее всего, будет обжаловано. Между тем, неопределенность относительно того, входит ли Кук в совет директоров или нет, бросает еще одну тень на то, что ФРС предпримет 17 сентября.

Трамп также начал борьбу за замену Джея Пауэлла на посту председателя. Срок полномочий Пауэлла истекает в мае 2026 года. Тремя кандидатами Трампа являются Кевин Уорш (бывший член правления), Кристофер Уоллер (нынешний член правления, который может быть повышен с должности члена до председателя) и Кевин Хассет (в настоящее время директор Национального экономического совета Белого дома).

Два нынешних члена правления ФРС, Мишель Боуман и Уоллер, были назначены Трампом во время его первого президентского срока. Стефан Миран и еще один кандидат, который заменит Лизу Кук, дадут Трампу четырех назначенцев из совета, состоящего из семи человек. Если Уоллер сменит Пауэлла на посту председателя, у Трампа будет другой кандидат, который займет место Уоллера в совете директоров в мае следующего года.

Трамп уже близок к тому, чтобы контролировать правление ФРС и ее председателя в процессе назначений.

Это важно, но в конечном итоге это не будет иметь значения. Процентные ставки снижаются по причинам, которые важнее, чем ФРС, и которые ФРС не может контролировать. Низкие ставки - это не тот стимул, который представляет себе Трамп. Ставки быстро снижаются, потому что экономика США движется к рецессии. Трамп может заявлять, что контролирует ФРС, но в конечном итоге именно он станет виновником грядущего экономического краха.