Spydell: Как установка бизнеса на рыночную капитализацию разрушает сам бизнес

Пузырение активов предполагает постоянный процесс вливания ликвидности в жернова рынка.

Рынок безжалостно перемалывает ликвидность и имеет короткую память – пример IBM, Cisco, HP и Intel в помощь – компании, которые на протяжении своей истории имели щедрую акционерную политику в ущерб развития и обеспечения технологического доминирования.

В итоге акции на условном дне, а миллиарды долларов на дивиденды и байбэк были потрачены в пустоту. 

Знаете ли вы, сколько эти компании потратили на дивиденды и байбэк за 35 лет? Intel потратила 242 млрд при текущей капитализации 127 млрд, Cisco – 234 млрд при капитализации 194 млрд, IBM – 247 млрд при капитализации 156 млрд по собственным расчетам на основе отчетности компаний. У HP была реорганизация с дроблением бизнеса, поэтому сравнение будет некорректным. 

Деньги потрачены и бизнес стоит вдвое дешевле, чем было проинвестировано в поддержку капитализации. Вопрос – зачем? 

Этот пример тупой, бесцельной и бессмысленной утилизации финансовых ресурсов в ущерб развитию, где самый яркий пример с Intel, которая последние 5 лет погрязла в реорганизациях и технологической трансформации.

▪️Сложно найти крупную компанию, которая допустила за последние 5-7 лет столько ошибок, сколько Intel. 

•  Паразитирование на олимпе технологического лидерства до 2017 и пренебрежение обновлением модельного ряда и архитектуры процессоров (те самые 4 ядра на протяжении 6 лет с +2% производительности в год), что привело к молниеносному обрушению доли рынка после триумфального воскрешения AMD с 2017-2018.

•  Задержки в технологическом развитии и освоении новых техпроцессов.

•  Потеря фокуса и концентрация на рынке ПК, недооценка серверного сегмента, облачных технологий и рынка GPU/ИИ.

•  Утрата импульса инноваций с 2011 по 2018 (период агрессивной акционерной политики).

•  Список можно продолжать еще очень долго.

▪️Cisco проспала экспансию китайских производителей сетевого оборудования, избыточно концентрируясь на аппаратном обеспечении на траектории экспансии софтверного направления с 2010 года. Компания не смогла трансформировать структуру бизнеса, зациклившись на оборудовании, которое стало иметь более расширенный цикл обновлении и упустила облачный сегмент.

▪️IBM имеет схожие проблемы с Cisco – концентрируясь на аппаратной части, проспала развитие цифровой экономики с сильным смещением в программное обеспечение, сдала позиции в облачном сегменте, недооценила фактор ИИ. 

▪️HPQ все по той же линии – инертный, тяжеловесный бизнес с ограниченной гибкостью, топ менеджеры которого считали, что эпоха ПК образца 90-х будет длиться вечно на траектории экспансии мобильных девайсов. Неспособность трансформации сегмента принтеров в эпоху цифровизации документооборота и отхода от печати. 

Что объединяет эти 4 компании? 

•  Невменяемое заигрывание с инвесторами долгое время в контексте «лишь бы не допустить снижения котировок», утилизирование почти всего свободного денежного потока в дивы и байбэк, даже залезая ради этого в долги. 

•  Топ менеджеры «старперы», считающие, что сформированная структура бизнеса будет длиться вечно, а мир меняться не будет без их «одобрения».  

•  Паразитирование на собственном доминировании.

•  Утрата импульса технологического развития – консервация бизнеса, что всегда приводит к неизбежному падению доли рынка, где наиболее драматический пример с Intel.

•  «Утяжеление» структуры управления, потеря гибкости, рост корпоративной бюрократии.

К чему все это?

На подходе очередные любители закинуть финансовые ресурсы в рыночную топку – Google, Apple, Microsoft, Meta и прочая агрессивная компания. 

Прямые аналогии некорректны, т.к. у этих компаний импульс технологического развития присутствует, за исключением Apple – 10 лет одни и теже телефоны, несуразная нахлобучка на голову под видом VR и панические метания от электрокаров к ИИ, зато 110 млрд байбэков получите и распишитесь. 

Заигрывание с рыночным сентиментом всегда приводит к одному и тому же – коллапсу сразу, как только бабло закончится в подобных темпах и объемах (100 млрд в год, как с куста), спросите у Intel, IBM и Cisco, они расскажут.

Вся эта много-триллионная капитализация компаний с запредельными мультипликаторами не возникли из воздуха – как правило за всем этим стоят сотни миллиардов долларов расходов на акционерную политику (дивиденды и байбэк).

Многие компании, особенно в технологическом секторе, изначально придерживаются концепции агрессивного расширения, полностью уходя от акционерных выплат, но рано или поздно наступает момент, когда рынок выставляет счет – либо стратегия быстрого расширения (истории роста), либо утилизация кэша в рынок.

На самом деле рынок крайне безжалостный и беспощадно деклассирует бывших фаворитов, если что-то пойдет не так, находя себе «новую жертву» и хайп-объект наибольшей концентрации внимания. 

Сейчас Microsoft и Apple соревнуются за статус самой дорогой компании в мире с капитализацией плюс-минус около 3 трлн долларов, но за этой баснословной оценкой скрывается не только хайп спекулянтов, инвестиции крупнейших фондов, но и невероятная поддержка самих компаний.

В мировой истории не было компании, которая заплатила акционерам свыше 600 млрд долларов за весь период публичной активности, но теперь эта компания есть – Apple, выплаты которой по март 2024 составили уже 830 млрд, а согласно планам по байбэку и дивидендам, к 3кв25 совокупные выплаты превысят 1 трлн.

До 3кв12 Apple «увиливала»  выплаты акционерам, практически не платя ничего, за редкими исключениями хаотичных выплат вблизи нуля. С 2013 пошли в разгон, чтобы к середине 2021 выйти примерно на 100 млрд совокупных выплат (дивы+байбэк), а в следующий год выплаты могут превысить 125 млрд. 

Объем выплат со стороны Apple запредельный – сопоставим со всем запасом ФНБ России, причем как ликвидной, так и неликвидной части. Относительно капитализации Apple, на акционерную политику уходит всего лишь 3.3-3.5%, что совсем незначительно. 

Apple перестала с 2018 года быть историей роста и находится в фазе удержания финансовых показателей на фоне растущей конкуренции со стороны китайских производителей и пронизывающей внутренней бюрократии. 

Любая крупная компания всегда теряет гибкость и утрачивает импульс технологического развития, располагая при этом практически неограниченными ресурсами – парадокс? Как бы не так. 

Чем масштабнее бизнес, тем выше инерция и выше ответственность за принятые решения, выше цена ошибки и глубинный страх неверных стратегических решений. Увеличивается время на согласование, как стратегических долгосрочных решений, так и оперативного управления, что приводит к утрате способности маневрирования в динамической рыночной среде.

Консерватизм есть форма ухода от ответственности, когда инновационный дух размывается и размазывается об корпоративную философию, за которой, как правило, скрывается боязнь изменений и движения вне сформированного вектора, попытка избежать проблем в коммуникации.  

Масштаб бизнеса предполагает расширенные обязательства перед клиентами, контрагентами, кредиторами и инвесторами, что приводит к страху инноваций, утяжелению корпоративных процедур, фокусе на стабильности. 

Чем больше ресурсов у компании, тем сложнее ей оперативно реагировать на рыночные изменения.

Панические метания Apple от VR/AR, попыток создания электрокаров к ИИ проектам - есть следствие подстраивания под сформированные тренды, а не создание собственных трендов. 

Раньше Apple создавала индустриальные и технологические тренды, сейчас лишь постыдно следует за индустрией с задержкой в 3-4 года.

Apple, как минимум, последние 5-7 лет перестала быть инновационной компанией, предлагающей принципиально новые решения, что в свою очередь есть следствие «эффекта масштаба».

В технологической индустрии крупные компании пожирают малые компании, но именно стартапы, как правило, создают технологические тренды, что показал недавний взлет OpenAI. 

К чему все это?

Доминирование не может быть вечным. Рынок не учитывает прошлых достижений.

Apple уже не сможет стать компанией роста и единственный шанс поддержания 3-трлн капитализации – сжигание свыше 100 млрд долларов кэша, но это невозможно в долгосрочной перспективе.

Может ли заигрывание с инвесторами привести к успеху?

На самом деле - нет, по крайней мере, на американском рынке. Здесь вполне понятная и непротиворечивая логика.

Что вообще значит «заигрывание с инвесторами»? Это крайне лояльная акционерная политика с высокой долей отчисления на дивиденды и байбэк относительно операционного денежного потока, как правило, с влезанием в долги.

Это бесконечная гонка с собственной тенью, не предполагающая закрепление, фиксацию результата. 

На американском рынке компания хороша настолько, насколько хорош последний отчет, но гораздо важнее - насколько хороши перспективы, т.е. способность продавать мечты, реализуя их (планы) в конечный финансовый результат. 

Любопытное наблюдение было установлено – как только компания выходит из «истории роста» (способность быстро наращивать финансовые показатели существенно выше средне-индустриальных темпов) и как только прекращается масштабный «залив» кэша в рынок через дивы и байбэк, - рынок неизбежно деклассирует фаворита, находя себе новую «жертву».

Вообще не имеет значения, какой объема кэша был утилизирован в акционерную политику ранее – хоть 50, хоть 500 млрд долларов. Не имеет значения, какие темпы роста были раньше – компания может вырасти в 5 раз за 10 лет.

Имеет значение, способна ли компания поддерживать рост, а если нет – способна ли компания оплачивать удержание инвесторов/спекулянтов в рынке через агрессивную акционерную политику.

Вот именно здесь начинаются проблемы. Нет никаких сомнений в том, что любая история роста заканчивается в лучшем случае консолидацией финансовых результатов (низкие темпы роста или стагнация на достигнутых высотах), но примерно в 20-25% случаях истории успеха схлопываются с разной интенсивностью.

Американский бизнес критически зациклен на поддержании капитализации – вся философия корпоративного управления строится именно вокруг стоимости бизнеса и сравнения с конкурентами. 

Подобная философия приводит к «агрессированию» в акционерной политике с частым влезанием в долги (дивы или байбэк под долги  вполне типичная история).

Слишком перегретые ожидания рынка, раздутая капитализация компаний приводит к непропорционально высокой концентрации акционерной политики относительно инвестиционной и операционной активности. Почему это так? 

Скорость роста капитализации, особенно в фазе пузырения всегда выше скорости роста бизнеса, т.е. бизнес буквально вынужден избыточно вовлекаться в спекулятивную игру, поддерживая всю эту безумную вакханалию всеми доступными ресурсами и средствами.

Здесь возникает вторая важная проблема. Перегретые ожидания рынка и эффект масштаба пузыря создают избыточный навес ответственности менеджмента компаний относительно стратегии развития, что в свою очередь приводит к консервативной стратегии, опасаясь ошибок, неверных решений.

Консервативная стратегия в контексте развития бизнеса, особенного в секторе технологий, приводит к утрате импульса технологического развития, что в свою очередь неизбежно приводит к подрыву самого бизнеса (Intel, IBM, HP и так далее), что в перспективе снижает рыночную долю бизнеса и подрывает капитализацию бизнеса.

Общая логика в следующем: пузырение рынка приводит к избыточному распределению кэша в рынок через дивы и байбэк для оправдания перегретых ожиданий спекулянтов в ущерб инвестиционной активности и R&D -> бизнес концентрируется на поддержании капитализации, боясь спугнуть спекулянтов, реализуя консервативную стратегию развития, что в долгосрочной перспективе подрывает конкурентоспособность бизнеса и обрушает капитализацию.

Как правило, через многолетний цикл заигрывания с инвесторами, компании перегружены долгами (дивы и байбэк под долги) с хронической недоинвестированностью и подорванной конкурентоспособностью. В итоге – коллапс и все старания в пустоту, т.к. рынку плевать, что было раньше.  

Поэтому все эти сказочные мультипликаторы и триллионная капитализация компаний ровно до момента, пока за это платят – либо кэшем, либо темпами роста.

Вся корпоративная Америка заточена под повышение акционерной стоимости бизнеса, это вшито в ген топ менеджеров. От начала и до конца вся система образования в сегменте корпоративного менеджмента и корпоративная философия строится вокруг капитализации бизнеса, где обратный выкуп акций считается одной из главных панацей от всех бед.

Они иначе мыслить не могут. Квалификационные экзамены, всякие эти CFA нормативы так или иначе воспитывают «идеального менеджера».

США является абсолютным лидером по объему расходов на обратный выкуп акций (около 900 млрд долл в год), который существенно превышает расходы всех компаний мира, но и концентрация относительно свободного денежного потока выше допустимого предела. Как правило, на акционерную политику тратят больше, чем могут себе позволить, а кассовый разрыв добирают через приращение долга.

Логика обратного выкупа просто и незатейлива: заигрывание с инвесторами через «сигнал о недооценке акций», принудительное повышение финансовых мультипликаторов через снижение доступных акций. Иногда это может быть оптимизация налогов (на байбэк обычно нет налогов в отличие от дивов), защита от враждебных поглощений, стабилизаций акций в период турбулентности, оптимизация структуры капитала и так далее.

Главная же цель – это манипуляции с мультипликаторами (меньшее количество акций повышение EPS – прибыль на акцию) и разгон акций через усиление рыночного спроса. 

К капитализации компаний (в том числе через сопоставление с конкурентами) привязаны бонусы менеджеров и KPI, коррелирующей со способностью топ менеджеров занимать высшие должности.

Однако, в курсах CFA обычно не упоминается обратная сторона подобной деятельности:

▪️Бизнес, злоупотребляющей акционерной политикой, по сути, отказывается от стратегии развития, переключаясь на стратегию удержания стоимости. Переход от компании роста к компании стоимости.

Так или иначе это происходит со всеми компаниями, т.к. непрерывное расширение в высоких темпах невозможно, но тут важен баланс и перехожу к следующему пункту.

▪️Избыточное вовлечение в акционерную политику практически всегда подрывает стратегическую устойчивость бизнеса, как на уровне балансовых соотношений, так и на уровне конкурентоспособности.

В долгосрочной перспективе, непрерывное заигрывание с инвесторами и «облизывание» спекулянтов в контексте «лишь бы не спугнуть» приводит к ослаблению бизнеса или к его коллапсу (из крупных историй: General Electric, Boeing, Intel, IBM, HP, Cisco и многие другие компании - ветераны).

Это проявляется практически всегда по одному паттерну с небольшими отраслевыми вариациями: наращивание долговой нагрузки, экономия на R&D, контроле качества и капитальная недоинвестированность, утрата импульса технологического развития.

В итоге у одних самолеты разваливаются на лету, а другие архитектура процессоров и техпроцесс не меняют по 5-6 лет (2012-2017 у Intel, пока не получили смачного леща от AMD).

Соревнование с рынком всегда обречено на коллапс, потому что скорость прироста капитализации в разы выше, чем способность бизнеса генерировать денежный поток и получается, что со временем разрыв накапливается не в пользу поддержания пузыря. 

Бизнес не способен в долгосрочной перспективе покрывать и/или оплачивать перегретые ожидания спекулянтов, эскалирующие по экспоненте, поэтому подобная деятельность обречена на провал. 

У рынка нет памяти, у рынка нельзя купить лояльность. Отход от компании роста и/или снижение интенсивности акционерной политики приводит к обрушению пузыря всегда и без исключений – вопрос времени.

В конечном итоге компании остаются с перегруженной долговой позицией, подрывом авторитета и потерей конкурентоспособности из-за утраты импульса технологического развития.

Стоит Apple сократить байбэк в три раза, как из 3 трлн останется 1.5 трлн, а если отменят байбэк при падении прибыли – капитализация на порядок срежется. Это касается любой компании, которая злоупотребляет акционерной политикой.