Spydell: Масштабная деградация спроса на долговые инструменты США

Чиновники из ФРС и администрации Белого дома 1.5 года подло и безответственно синтезировали подменную реальность, сильно искажая инфляционные ожидания экономических агентов, смещая акцент с внутренней повестки на внешнюю. Экзогенные факторы инфляции у них доминировали, инфляция у них была временная. Ждали, что само все рассосется. Не рассосалось, все стало только хуже...

Мешали цепочки поставок, разгон цен на сырье, автомобильный, энергетический кризис, теперь Путин стал во всем виноват. Да что угодно, только не собственные действия, не затяжная фаза монетарного и фискального бешенства в попытке деформировать стоимостные пропорции и создать видимость успеха там, где его нет.

Бесконечное QE форсировало склонность к риску, коллективную безответственность в ожидании опциона-защиты от банкротства с бесплатной поставкой от ФРС, что создало очаг напряженности в виде самого масштабного пузыря на рынке активов в истории (по оценке финансовых мультипликаторов бизнеса). Также это провоцировало рабочую силу на выход с рынка труда, т.к. масштабные пособия по безработице и доступ к спекуляциям на рынке отсекали целые отрасли экономики от доступа к рабочей силе (выгодно было сидеть на пособиях и деградировать). Это хорошо видно по открытым вакансиям на рынке труда, которые в 1.8 раза больше, чем количество безработных.

Безрассудная политика насаждения ликвидности во все щели спровоцировала раскручивание инфляционной спирали и срыв системы в попытке спасти накопления. Подрывалась одна из главных функцией денег – сохранение долгосрочной покупательной способности, т.е разнесенного во времени потребления, что прямо выражается в положительном спрэде между фактической доходностью облигационного/денежного рынка и инфляционными ожиданиями.

Все это работает только до одного момента – пока QE продолжается, а продолжение QE может быть только в условиях дефляционной спирали – долгосрочно подавленных инфляционных ожиданий и процессов. Рост инфляции неизбежно ломает всю конструкцию с катастрофическими последствиями.

Ну и главное - долг. То, что ФРС могли сделать в 70- и 80е, невозможно сделать сейчас из-за долговой нагрузки.

Есть все признаки деградации спроса на долговом рынке США - объем размещения облигаций радикально снижается в первом квартале 2022. Муниципальные минус 13% в сравнении с прошлым годом, трежерис минус 11%, MBS облигации -42%, корпоративные -14%, бумаги федеральных агентств минус 28%, закладные минус 45%, а по всем видам облигаций минус 25% за первый квартал 2022.

В таблице представлены валовые объемы размещения всех видов облигаций, торгуемых через американскую финансовую систему. База для сравнения 2021 год, учитывая возросшие потребности в рефинансировании.

Объемы и структура размещений и погашений трежерис (bills – до года, notes – от двух до 10 лет с учетом TIPS, bonds 20-30 летние облигации).

На волне финансовой паники, дефицита краткосрочных денежных инструментов и при массированном QE в объеме по 1.1 трлн в месяц (март 2020), Казначейство активно размещало векселя – 2.5 трлн за три месяца. С июля 2020 постепенно сокращается баланс векселей (минус 1.2 трлн) с перекладкой в более длинную дюрацию.

За 2020-2021 года годовой объем размещений трежерис составлял свыше 20 трлн, объем погашений свыше 17 трлн. Все объемы сконцентрированы в векселях, где размещают и погашают по 15-16 трлн в год. Но и потребность в нотах выросла. За 2021 разместили 4.4 трлн нот, погасили 2.4 трлн, чистый прирост свыше 2 трлн, который пошел на покрытие сокращения векселей и дефицита бюджета.

За первый квартал 2022 чистые размещения трежерис составили 668 млрд, из них бонды 161 млрд, ноты 348 млрд, векселя 159 млрд. Трежерис сейчас являются самым уязвимым звеном после ухода ФРС.

Ставки на долговых рынках США пошли в разгон, как это отразится на финансовой системе?

В 2021 году на рефинансирование ушло 9.5 трлн долга, в этом году свыше 10 трлн должно быть рефинансировано, следовательно, на этот долг будут воздействовать более высокие процентные ставки, увеличивая стоимость обслуживания долга.

В 2022 на рефинансирование будет направлено 420 млрд муниципальных облигаций, 2.5 трлн трежерис (от двух лет), 3.6-3.7 трлн MBS, свыше 1.8 трлн корпоративных облигаций, 1 трлн агентских и пол триллиона закладных. Это те облигации, которые идут на погашение и будут рефинансированы по более высоким ставкам.

В таблице удобно сведена вся информация по размещениям, рефинансированию, балансу долга и чистому приращению долга для ВСЕХ видов облигаций национальных эмитентов в США. По трежерис информация без учета векселей.

Пузырь IPO в США лопнул.

К чему привело QE и спекулятивный ажиотаж на рынке? К неадекватной оценке риска, передозировке свободной ликвидности и рекордному размещению на рынке новых компаний в 2021 (в три раза больше обычного), в том числе и сомнительных проектов через SPAC. 154 млрд IPO, 225 млрд SPO и 58 млрд префов в 2021. В 2020 и 2021 размещали на 40% больше, чем в предыдущие годы наибольшей активности по размещениям.

Все, этот пузырь лопнул. IPO в первом квартале 2022 в 20 раз меньше размещения 1 кв 2021, а общее размещение акций с учётом SPO и префов в 5 раз меньше 1 кв 2021. Повлияла общая негативная рыночная конъюнктура, но ведь все самое страшное для США впереди. Они ещё даже не начали сокращать баланс ФРС и повышать ставку.

США в 2022 году и далее - это реализация в полной мере кризиса долгового финансирования, когда бизнес и государство потеряют способность не только к размещению нового долга на приемлемых условиях, но и рефинансирование текущего долга станет затруднительным. Будет жёсткое разделение на эффективный, высокачественный и маржинальный бизнес (будет доступ к долговым рынкам) и на зомби экономику с концентрацией плохого долга, т.е долга, который не может быть обслужен на рыночных условиях. Проблема в том, что зомби экономика выросла в разы за 15 лет и особенно с 2020 (подробности будут отдельно). Вся эта зомбификация полетит в пропасть...

Количественное ослабление полностью исказило стоимостные пропорции, структуру экономики, склонность к риску и ожидания экономических агентов. Все это привело к потере эффективности, производительности экономики и всеобъемлющей спекулятивной вакханалии, когда с рынка сметали любой треш по любым ценам. Бизнес использовал возможность дешёвого и неограниченного финансирования, чтобы разгонять капитализацию через дивиденды и байбек под долги перенаправляя ресурсы с развития (капитальные инвестиции, слияния и поглощения) на акционерные интересы.

Теперь вся эта вакханалия сворачивается. Ставки растут, спрос на долги снижается, ажиотаж с размещениями акций драматически падает в ноль. Интересные времена нас ожидают...