Spydell: Курс рубля и пер­спек­ти­вы фон­до­во­го рынка Рос­сии

По курсу рубля: ва­лют­ный рынок опре­де­ля­ет­ся в первую оче­редь пла­теж­ным ба­лан­сом и толь­ко так. Это ма­те­ма­ти­ка и финансово-​экономические ба­лан­сы.

Какие могут быть неопре­де­лен­но­сти, из-за ко­то­рых невоз­мож­но точно оце­нить по­тен­ци­ал укреп­ле­ния/ослаб­ле­ния рубля в дан­ный мо­мент?

1. На­сколь­ко се­рьез­ны­ми ока­жут­ся огра­ни­чи­тель­ные меры За­па­ду по факту, а не в виде де­кла­ра­ций? Сколь­ко ре­аль­но вы­па­да­ет им­пор­та (то­ва­ры и услу­ги) по при­ну­ди­тель­ным фак­то­рам, а не из-за сни­же­ния пла­те­же­спо­соб­но­сти биз­не­са и на­се­ле­ния?

2. Может ли биз­нес обес­пе­чи­вать экс­порт­ные кон­трак­ты (то­ва­ры и услу­ги) – пла­теж­ные опе­ра­ции и фи­зи­че­ские по­став­ки? Сколь­ко могут на самом деле за­бло­ки­ро­вать по­ста­вок сырья со сто­ро­ны За­па­да и сколь­ко мы можем за­бло­ки­ро­вать сами, на­при­мер дре­ве­си­на и ча­стич­но пше­ни­ца?

3. На­сколь­ко про­дол­жи­тель­ны­ми ока­жут­ся за­пре­ти­тель­ные меры пра­ви­тель­ства и ЦБ по дви­же­нию ка­пи­та­ла? Од­на­ко, даже в рам­ках этих мер, на­сколь­ко эф­фек­тив­ны­ми они ока­жут­ся? Будут ли серые схемы, скры­тые ка­на­лы уте­чек?

4. Дей­стви­тель­но ли все за­пад­ные ин­ве­сто­ры и участ­ни­ки на рос­сий­ском фи­нан­со­вом рынке среди ин­сти­ту­ци­о­наль­ных субъ­ек­тов спис­ка недру­же­ствен­ных стран го­то­вы к то­таль­но­му вы­хо­ду? Или этот выход будет ча­стич­ным, огра­ни­чен­ным?

Пока кон­фи­гу­ра­ция вза­и­мо­от­но­ше­ний Рос­сии с внеш­ни­ми тор­го­вы­ми и фи­нан­со­вы­ми парт­не­ра­ми, как ми­ни­мум, неопре­де­лен­ная. На сло­вах то­таль­ная изо­ля­ция, на деле может быть не столь фа­таль­но. Все это будет про­яс­нять­ся со вре­ме­нем.

По­че­му рубль может толь­ко укреп­лять­ся?

В 2021 году тор­го­вый ба­ланс то­ва­ров и услуг со­став­лял 166 млрд долл, счет те­ку­щих опе­ра­ций 120 млрд - имен­но столь­ко в Рос­сию по­сту­па­ло ва­лю­ты без учета фи­нан­со­вых опе­ра­ций, кре­ди­то­ва­ний и дей­ствий по управ­ле­нию ЗВР.

Те­перь фи­нан­со­вые опе­ра­ции все за­бло­ки­ро­ва­ны в связи с дву­сто­рон­ни­ми огра­ни­че­ни­я­ми на дви­же­ние ка­пи­та­ла, сле­до­ва­тель­но от­то­ка ка­пи­та­ла не будет.

В январе-​феврале 2022 по пред­ва­ри­тель­ным оцен­кам ЦБ РФ счет те­ку­щих опе­ра­ций со­ста­вил 40 млрд, а ба­ланс то­ва­ров и услуг 43 млрд - по 20 млрд в месяц, до 240 млрд в год. Это когда нефть была в сред­нем 90 долл. Сей­час все сырье вы­рос­ло +30% в сред­нем, плюс огра­ни­че­ния на вы­пла­ту ди­ви­ден­дов и про­цен­тов, что долж­но уве­ли­чить саль­до по счету те­ку­щих опе­ра­ций. Также дей­ству­ет обя­за­тель­ная про­да­жа ва­лют­ной вы­руч­ки на 80%, а Рос­сии еще им­порт за­бло­ки­ро­ва­ли.

Ни на­се­ле­ние, ни ком­па­нии в Рос­сии не смо­гут пред­ста­вить спрос на ва­лю­ту, чтобы по­гло­тить экс­порт­ные до­хо­ды. Даже, если Рос­сия будет ре­а­ли­зо­вы­вать 2/3 экс­пор­та в фи­зи­че­ском вы­ра­же­нии и де­лать скид­ки в 20% от бир­же­вых цен - это все равно обес­пе­чит чу­до­вищ­ный чи­стый при­ток ва­лю­ты в 20-25 млрд в месяц.

Руб­лё­вые де­по­зи­ты и на­лич­ность в рас­по­ря­же­нии на­се­ле­ния 43 трлн руб.

Ис­хо­дя из опыта кри­зи­сов 1998, 2008, 2014, те­ку­ще­го кон­тек­ста си­ту­а­ции, гео­по­ли­ти­че­ской и эко­но­ми­че­ской об­ста­нов­ки, по­тен­ци­аль­ный исход в ва­лю­ту может быть на сумму в 4-4.5 трлн руб за год. Это по верх­ней гра­ни­це 30 млрд долл, учи­ты­вая спр­э­ды на по­куп­ку ва­лю­ты и ко­мис­сию. Не обя­за­тель­но дол­ла­ры или евро, это могут быть юани, на­при­мер. Это рас­чё­ты по ва­лют­ной на­лич­но­сти и де­по­зи­там в рос­сий­ских бан­ках. На­коп­ле­ние ва­лют­ных ак­ти­вов за пре­де­ла­ми РФ за­бло­ки­ро­ва­ли, по­это­му мас­штаб­ных уте­чек быть не долж­но.

Им­порт в 2021 то­ва­ров 304 млрд, 55% из ко­то­рых из недру­же­ствен­ных стран, им­порт услуг 75 млрд, 3/4 из враж­деб­ных стран. Итого 223 из 379 млрд при­хо­дит­ся на по­тен­ци­аль­но за­бло­ки­ро­ван­ный им­порт (ча­стич­но ко­неч­но). Даже без огра­ни­че­ний на по­став­ки, толь­ко за счёт об­ва­ла курса и кол­лап­са эко­но­ми­ки, им­порт со­кра­тил­ся бы на 40% ми­ни­мум в ва­лю­те, но есть ещё отказ от по­ста­вок. Ве­ро­ят­но, из 223 млрд, ко­то­рые были в 2021, в этом году оста­нет­ся 70-80 млрд. Осталь­ные 156 млрд, ко­то­рые были из ней­траль­ных стран, будут где-​то 85-95 за счёт пе­ре­рас­пре­де­ле­ния им­пор­та. Воз­мож­но, до 170 млрд им­пор­та оста­нет­ся, а это минус 200 млрд. Так что ни­ка­кой спрос на ва­лю­ту со сто­ро­ны фи­зи­ков и юри­ков не пе­ре­кро­ет обвал спро­са на ва­лю­ту через им­порт­ные опе­ра­ции. А есть ещё экс­порт, ко­то­рый может быть ре­корд­ным.

С таким ба­лан­сом и огра­ни­че­ни­я­ми на дви­же­ние ка­пи­та­ла рубль может толь­ко расти...

Мно­гие про­ро­чат иди­о­ти­че­ские уров­ни курса рубля 200-300-500 руб. Это невоз­мож­но с точки зре­ния дви­же­ния де­неж­ных по­то­ков. Если курс будет не 120, а 250, сле­до­ва­тель­но па­де­ние им­пор­та (с уче­том при­ну­ди­тель­ных огра­ни­че­ний) будет не в 3 раза, а в 5-6 в дол­ла­ро­вом вы­ра­же­нии от­но­си­тель­но уров­ня 2021. Сле­до­ва­тель­но, по­тен­ци­ал аб­сор­ба­ции руб­ле­вых на­коп­ле­ний будет по верх­ней гра­ни­це в худ­шем слу­чае не 30 млрд долл при те­ку­щем курсе, а 15 млрд.

Со­от­вет­ствен­но, ва­лют­ные от­то­ки есте­ствен­ным об­ра­зом сни­жа­ют­ся по мере ис­чер­па­ния спо­соб­но­сти ре­зи­ден­тов РФ к ва­лют­ной аб­сор­ба­ции. А сни­же­ние от­то­ков будет уве­ли­чи­вать про­фи­цит ва­лю­ты на внут­рен­нем рынке и, как след­ствие, есте­ствен­ное мак­ро­фи­нан­со­вое укреп­ле­ние рубля. В любом слу­чае, как бы со­бы­тия ни раз­ви­ва­лись, счет те­ку­щих опе­ра­ций у нас будет силь­но про­фи­цит­ным за счет экс­пор­та то­ва­ров, т.к. дру­гие ка­те­го­рии пла­теж­но­го ба­лан­са будут вы­па­дать силь­нее и быст­рее, чем экс­порт. Учи­ты­вая, что по фин­сче­ту все утеч­ки за­бло­ки­ро­ва­ли или се­рьез­но огра­ни­чи­ли, а ЗВР и Мин­фин уже НЕ смо­жет сте­ри­ли­зо­вать из­бы­точ­ную лик­вид­ность, то из­бы­ток ва­лю­ты будет толь­ко на­кап­ли­вать­ся. По­это­му сме­ще­ние ба­лан­сов в поль­зу рубля неиз­беж­но.

При каких усло­ви­ях курс рубля будет па­дать?

При ги­пе­рин­фля­ци­он­ном сце­на­рии. Если будет двой­ной де­фи­цит – по де­фи­ци­ту го­су­дар­ствен­но­го бюд­же­та и по счету те­ку­щих опе­ра­ций, од­но­вре­мен­но с этим, если будет из­бы­точ­ный навес сво­бод­ной лик­вид­но­сти при кри­ти­че­ском де­фи­ци­те то­ва­ров и за­пу­щен­ной де­гра­да­ции в эко­но­ми­ке.

Очень часто воз­ни­ка­ют во­про­сы по фон­до­во­му рынку в Рос­сии – пер­спек­ти­вы и что во­об­ще де­лать?

Здесь нужно опре­де­лить­ся с ос­нов­ны­ми по­ку­па­те­ля­ми и про­дав­ца­ми? Кто точно будет по­ку­пать?

1. Го­су­дар­ство, ис­поль­зуя ФНБ через ВЭБ. Пред­ва­ри­тель­ная сумма 1 трлн руб. Нет ин­фор­ма­ции в какие ак­ти­вы, на­сколь­ко про­дол­жи­тель­но по вре­ме­ни и когда нач­нут. Я уве­рен, что нач­нут в пер­вый день от­кры­тия тор­гов.

2. Сами ком­па­нии через buyback. Сей­час как раз ме­ня­ют­ся пра­ви­ла по дан­но­му ас­пек­ту, сни­мая все огра­ни­че­ния. Тео­ре­ти­че­ски, ком­па­нии уже могут лу­пить по рынку по любым ценам, какие со­чтут и столь­ко, сколь­ко смо­гут/за­хо­тят. Спи­сок ком­па­ний неопре­де­лен, как и раз­ме­ры buyback – биз­нес сам не знает, что де­лать и как. Никто не знает.

3. Стра­те­ги­че­ские ки­тай­ские ин­ве­сто­ры. Нет со­мне­ний, что Китай будет ис­поль­зо­вать по­тен­ци­аль­ную воз­мож­ность для вхож­де­ния в рос­сий­ские ак­ти­вы на тра­ек­то­рии вы­хо­да ин­сти­ту­ци­о­наль­ных субъ­ек­тов из недру­же­ствен­ных стран. Ки­тай­цев нужно «дер­жать в уме».

4. Круп­ные рос­сий­ские ин­ве­сто­ры, оли­гар­хи. По мере за­кры­тия воз­мож­но­сти для вы­во­да рос­сий­ских ка­пи­та­лов за гра­ни­цу, од­на­ко также мере де­гра­да­ции от­но­ше­ний Россия-​Запад и аре­ста рос­сий­ских ак­ти­вов, эта ка­те­го­рия будет вы­ку­пать рынок. Им не оста­ет­ся ни­че­го дру­го­го, при­чем будут вы­ку­пать как на сво­бод­ные те­ку­щие до­хо­ды, так и на на­коп­лен­ные остат­ки, в до­пол­не­ние к этому на воз­вра­щен­ные ак­ти­вы из внеш­них юрис­дик­ций.

Кто рань­ше вы­ку­пал рос­сий­ский рынок? Это в первую оче­редь ино­стран­цы и фи­зи­че­ские лица.

Кто будет про­да­вать рынок?

1. Если мас­штаб­но и гло­баль­но – это те, кто вы­нуж­ден про­да­вать в сло­жив­ши­е­ся об­ста­нов­ке. Это ино­стран­цы из спис­ка недру­же­ствен­ных стран. Это де­ла­ет­ся со­глас­но ди­рек­ти­вам и при­ну­ди­тель­но, в том числе по мере лик­ви­да­ции ин­декс­ных фон­дов. Выход ино­стран­цев аб­со­лют­но неиз­бе­жен и это самый се­рьез­ный дол­го­сроч­ный риск. Од­на­ко, пока они за­бло­ки­ро­ва­ны огра­ни­че­ни­я­ми ЦБ – они не могут про­да­вать руб­ле­вые ак­ти­вы через рос­сий­скую ин­фра­струк­ту­ру фи­нан­со­вой си­сте­мы.

2. Воз­мож­ны при­ну­ди­тель­ные про­да­жи при усло­вии па­де­ния рынка с от­кры­тия. Чисто тех­ни­че­ский мо­мент и ис­клю­чи­тель­но крат­ко­сроч­ный. Это то, что не имеет зна­че­ния.

3. Неко­то­рые па­ни­че­ские и неадек­ват­ные спе­ку­лян­ты и ин­ве­сто­ры. Эмо­ци­о­наль­ная, ре­флек­тор­ная ре­ак­ция, ос­но­ван­ная на недо­стат­ке ин­фор­ма­ции, зна­ний и вы­держ­ки. Таких будет до­ста­точ­но в пер­вые дни и неде­ли после от­кры­тия рынка. Но они не будут круп­ны­ми. Это крат­ко­сроч­ный фак­тор, эмо­ци­о­наль­ная ре­ак­ция по опре­де­ле­нию не может быть сред­не­сроч­ной.

4. Те, кто утра­тил веру в Рос­сию со сто­ро­ны фи­зи­че­ских лиц и пред­ста­ви­те­лей биз­не­са. Те, кто со­би­ра­ет­ся уехать из стра­ны. Это сред­не­сроч­ный и дол­го­сроч­ный фак­тор. Здесь могут быть круп­ные ин­ве­сто­ры, воз­мож­но даже неко­то­рые оли­гар­хи.

Если день­ги ФНБ не вый­дут в пер­вые часы, то од­но­знач­но будет пе­ре­вес про­дав­цов и чем даль­ше – тем боль­ше. Но в пре­де­лах 2-10 тор­го­вых дней, даль­ше нач­нут вы­стра­и­вать­ся новые ба­лан­сы на рынке.

Прак­ти­ка по­ка­зы­ва­ет, что при де­валь­ва­ции все­гда про­ис­хо­дит пе­ре­оцен­ка рынка – глав­ным об­ра­зом тех ком­па­ний, кто за­вя­зан на ва­лют­ную вы­руч­ку.

Учи­ты­вая ис­клю­чи­тель­ное по­ло­же­ние Рос­сии на сы­рье­вых рын­ках, обу­слов­лен­ное гео­гра­фи­че­ским по­ло­же­ни­ем стра­ны, нет воз­мож­но­сти за­ме­нить Рос­сию на рынке сырья. По­это­му, как го­во­рит­ся, хоть задом, хоть пе­ре­дом, но сырье будет по­став­лять­ся. Воз­мож­но не все и с дис­кон­том, но будет, а учи­ты­вая цены на сырье, до­хо­ды биз­не­са будут ре­корд­ны­ми.

Что нужно учи­ты­вать?

На вы­стра­и­ва­ние новых ба­лан­сов и поиск рав­но­ве­сия тре­бу­ет­ся много вре­ме­ни…

1. Никто не будет вы­пус­кать ино­стран­цев на мак­си­му­мах. День­ги ФНБ в пер­вый день будут нужны не для раз­го­на рынка, а для недо­пу­ще­ния краха фи­нан­со­вой си­сте­мы по связ­ке кли­ен­ты—>брокеры-​>НКЦ->биржа и банки. По­это­му роста рынка в пер­вые неде­ли не будет, даже в рам­ках пе­ре­оцен­ки. Раз­гру­жать­ся ино­стра­нец будет на дне и для этого нужно время. Имей­те это в виду.

2. Для оцен­ки по­след­ствий санк­ций и бу­ду­ще­го Рос­сии тре­бу­ет­ся время. Много неопре­де­лен­но­сти. Не знает этого НИКТО, ни сам биз­нес, ни вла­сти. По­это­му в усло­ви­ях неопре­де­лен­но­сти роста рынка прямо сразу ждать не стоит.

3. Есть риски кас­кад­но­го кол­лап­са от­рас­лей рос­сий­ской эко­но­ми­ки из-за срыва фи­нан­си­ро­ва­ния, снаб­же­ния, це­по­чек по­ста­вок и раз­ры­ва кон­трак­тов. Нужно вни­ма­тель­но сле­дить за этим.

4. Ком­па­нии могут от­ме­нять ди­ви­ден­ды в связи с об­ста­нов­кой и из­вест­ны­ми про­цес­са­ми.

5. Есть риски банк­рот­ства пе­ре­кре­ди­то­ван­но­го биз­не­са. Сле­дим за дол­га­ми.