Эко­но­ми­ка слан­це­вой неф­те­до­бы­чи в кон­крет­ных циф­рах

Пре­вос­ход­ный обзор эко­но­ми­ки слан­цев - от азов до от­чет­но­сти кон­крет­ных ком­па­ний.

Эко­но­ми­ка слан­це­вой нефти

Годы назад мы пре­ду­пре­жда­ли о том, что эко­но­ми­ка "слан­це­вой ре­во­лю­ции" вы­гля­дит по­до­зри­тель­но и воз­мож­на лишь при вы­со­ких ценах на нефть от $80-110 за бар­рель. Скоро мы это про­ве­рим на прак­ти­ке.

Из обыч­ной кор­по­ра­тив­ной от­чет­но­сти ре­аль­ное со­сто­я­ние дел слан­це­вых ком­па­ний опре­де­лить слож­но - мно­же­ство ме­ня­ю­щих­ся па­ра­мет­ров, на­ме­рен­ные умол­ча­ния, а также ско­рость па­де­ния до­бы­чи за­труд­ня­ют ана­лиз, а за­яв­лен­ная при­быль­ность силь­но за­ви­сит от пред­по­ло­же­ний, сде­лан­ных ка­са­тель­но обес­це­ни­ва­ния ин­ве­сти­ций и ис­то­ще­ния сква­жин.

Итак, может ли слан­це­вая неф­те­до­бы­ча при­но­сить при­быль?  Если да, при какой цене и при каких до­пол­ни­тель­ных усло­ви­ях?

По­пы­та­ем­ся дать ответ на этот во­прос.

Тех­но­ло­гия

Слан­це­вая сква­жи­на со­сто­ит из вер­ти­каль­ной шахты, ко­то­рая до­хо­дит до гео­ло­ги­че­ско­го слоя, где на­хо­дит­ся нефть, после чего из­ги­ба­ет­ся на 90% и идет го­ри­зон­таль­но на 1.5-3 ки­ло­мет­ра.  На опре­де­лен­ных ин­тер­ва­лах в го­ри­зон­таль­ной сек­ции про­ис­хо­дит фре­кинг - раз­рыв окру­жа­ю­щей по­ро­ды для вы­сво­бож­де­ния нефти.

Кон­струк­ция слан­це­вой сква­жи­ны про­ис­хо­дит в два этапа. Спер­ва идет бу­ре­ние вер­ти­каль­ной и го­ри­зон­таль­ной сек­ций - про­цесс за­ни­ма­ет около 20 дней и стоит около $4 мил­ли­о­нов. Затем на­чи­на­ет­ся вто­рой этап (completion process), вклю­ча­ю­щий в себя фре­кинг и дру­гие ра­бо­ты по под­го­тов­ке сква­жи­ны к экс­плу­а­та­ции.  Каж­дый раз­рыв об­хо­дит­ся при­мер­но в $70 тысяч и часто на одну сква­жи­ну при­хо­дит­ся 20-30 раз­ры­вов. В со­во­куп­но­сти вто­рой этап можно оце­нить еще в $4 мил­ли­о­на. После его за­вер­ше­ния на­чи­на­ет­ся до­бы­ча нефти и газа.

Пер­во­на­чаль­ный уро­вень до­бы­чи новой сква­жи­ны ис­поль­зу­ет­ся для оцен­ки со­во­куп­но­го объ­е­ма, ко­то­рый будет из­вле­чен из сква­жи­ны за весь пе­ри­од экс­плу­а­та­ции в со­от­вет­ствии с ожи­да­е­мой ско­ро­стью па­де­ния до­бы­чи. С прак­ти­че­ской точки зре­ния до­бы­ва­ю­щим ком­па­ни­ям необ­хо­ди­мо воз­ме­стить за­тра­ты на бу­ре­ние не более, чем за 3 года.

Тех­но­ло­гии слан­це­во­го бу­ре­ния силь­но раз­ви­лись в по­след­ние 5 лет - длина го­ри­зон­таль­ных участ­ков удво­и­лась (а ко­ли­че­ство раз­ры­вов на сква­жи­ну утро­и­лось, за счет со­кра­ще­ния ди­стан­ции), со­кра­ще­но ко­ли­че­ство ава­рий, бу­ре­ние уско­ри­лось. В то же время, мно­гие луч­шие места уже раз­бу­ре­ны, и эти удли­не­ния и улуч­ше­ния смог­ли по­вы­сить до­бы­чу нефти на одну сква­жи­ну лишь на 7% (при­ме­ча­ние alexsword - речь тут о вы­ра­бот­ке не толь­ко по новым сква­жи­нам, но обо всех ра­бо­та­ю­щих, дан­ные по Bakkеn, на­при­мер, есть тут).

Гео­гра­фия

Три ос­нов­ных ре­ги­о­на, где про­ис­хо­дит сбу­ре­ние слан­цев - Bakken, Eagle Ford и Permian Basin. Сум­мар­ная до­бы­ча нефти со­став­ля­ет 4.6 ми­ли­о­на бар­ре­лей в день, или 92% всей слан­це­вой неф­те­до­бы­чи США, в них же про­ис­хо­дит весь рост неф­те­до­бы­чи США в по­след­ние годы.

Наи­бо­лее про­дук­тив­ные из них - Bakken и Eagle Ford, и для даль­ней­ше­го более де­таль­но­го ана­ли­за вы­бран Bakken.

Ско­рость па­де­ния до­бы­чи

Ско­рость па­де­ния до­бы­чи (decline rate) - опре­де­ля­ю­щая ха­рак­те­ри­сти­ка как от­дель­ной сква­жи­ны, так и слан­це­вых ре­ги­о­нов, она силь­но ва­рьи­ру­ет­ся. В сред­нем, на ре­ги­оне Eagle Ford ско­рость па­де­ния до­бы­чи со­став­ля­ет 62%, на Bakken - 54%, а на Permian ре­ги­оне - 33% (го­ри­зон­таль­ное бу­ре­ние здесь го­раз­до мень­ше ис­поль­зу­ет­ся).

На от­дель­ных сква­жи­нах па­де­ние про­ис­хо­дит более быст­ро, и наи­бо­лее круто в пер­вый же год.  Ско­рость па­де­ния на сква­жине Bakken со­став­ля­ет 72% в пер­вый год, на Permian, где много вер­ти­каль­ных сква­жин, па­де­ние про­ис­хо­дит более плав­но.

Если пер­во­на­чаль­ный уро­вень до­бы­чи со­став­ля­ет 1000 бар­ре­лей в день, ско­рость па­де­ния в 72% озна­ча­ет, что через год здесь будет толь­ко 280 бар­ре­лей в день, а всего в пер­вый год будет до­бы­то 205 тысяч бар­ре­лей. Тео­ре­ти­че­ский уро­вень до­бы­чи за весь пе­ри­од экс­плу­а­та­ции с такой сква­жи­ны со­ста­вит 650 тысяч бар­ре­лей.

Вот как вы­гля­дит ди­на­ми­ка ско­ро­сти па­де­ния до­бы­чи на ос­нов­ных слан­це­вых ме­сто­рож­де­ни­ях:

Права на бу­ре­ние

Чтобы по­лу­чить право на бу­ре­ние, ком­па­ния долж­на спер­ва ку­пить раз­ре­ше­ние у вла­дель­ца земли (или у дру­гой ком­па­нии вы­ку­пив­шей это право ранее). В наи­бо­лее про­дук­тив­ных об­ла­стях, таких как Bakken, права на бу­ре­ние стоят неде­ше­во и про­да­ют­ся из рас­че­та при­мер­но $10 тысяч за акр (= при­мер­но 0.4 гек­та­ра).

После ряда экс­пе­ри­мен­тов, комп­на­ии при­шли к вы­во­ду, что оп­ти­маль­ным будет 1-3 сква­жи­ны на квад­рат­ную милю (иначе сква­жи­ны нач­нут ме­шать друг другу). В де­неж­ном эк­ви­ва­лен­те это озна­ча­ет, что сто­и­мость земли об­хо­дит­ся в $2-6 мил­ли­о­нов в рас­че­те на одну сква­жи­ну.

Кста­ти, здесь за­ло­жен эле­мент фи­нан­со­вой пи­ра­ми­ды - кто-​то мог ку­пить землю за $2 тысяч за акр, пе­ре­про­да­вая потом за $10 тысяч. Права на бу­ре­ние, кста­ти, дей­ству­ют 5-10 лет - по­это­му если не смог про­бу­рить за это время - вы­ки­нул день­ги на ветер.

Слан­це­вая эко­но­ми­ка

Опре­де­ля­ем сле­ду­ю­щие по­ня­тия:

- Вы­руч­ка (Revenues): тут все про­сто, ко­ли­че­ство про­дан­ных бар­ре­лей х цена нефти.
- Сapex: ка­пи­таль­ные рас­хо­ды, для слан­цев это вклю­ча­ет в себя бу­ре­ние и фре­кинг, за­куп­ку обо­ру­до­ва­ния, прав на бу­ре­ние и т.д.

- Opex: опе­ра­ци­он­ные рас­хо­ды, для слан­цев это:

      - об­слу­жи­ва­ние сква­жин (well operations): стра­хов­ка, ре­монт, об­слу­жи­ва­ние, сто­и­мость вы­кач­ки и т.д.

      - G&A: общие и ад­ми­ни­стра­тив­ные рас­хо­ды

      - об­слу­жи­ва­ние обя­за­тельств (interest expense): за­тра­ты по об­ли­га­ци­ям, бан­ков­ским кре­ди­там, ди­ви­ден­ды

      - транс­порт: до­став­ка нефти на рынок

      - royalties: доля вла­дель­ца земли

      - на­ло­ги: доля го­су­дар­ства

- depreciation/depletion: доля Capex – со­от­вет­ству­ет ско­ро­сти па­де­ния до­бы­чи сква­жи­ны, по­мно­жен­ная на сто­и­мость земли, бу­ре­ния и фре­кин­га

Доход (Income) = Revenues – Opex – Depreciation

Тут и на­чи­на­ют­ся ма­хи­на­ции. Если вы хо­ти­те, чтобы ком­па­ния вы­гля­де­ла при­быль­ной, вы го­во­ри­те бух­гал­те­рии стать пи­са­те­лем, а не ис­то­ри­ком. Вме­сто того, чтобы ис­поль­зо­вать фак­ти­че­скую ско­рость па­де­ния до­бы­чи со сква­жи­ны, можно, на­при­мер, ска­зать бух­гал­те­рам, чтобы они пи­са­ли, к при­ме­ру, 10%.

Клю­че­вая идея - за­ни­же­ние depreciation за­вы­ша­ет со­об­ща­е­мую при­быль, что тре­бу­ет­ся, на­при­мер, для про­да­жи акций несве­ду­щим, или по­лу­че­ния кре­ди­та в банке, или для про­да­жи об­ли­га­ций.  Банки, од­на­ко, более умны, чем по­ку­па­те­ли акций и об­ли­га­ций, и ис­поль­зу­ют для оцен­ки пред­при­я­тия не на­ри­со­ван­ные "при­бы­ли", а дру­гие по­ка­за­те­ли, ос­но­ван­ные на EBITDA, где эти ма­хи­на­ции ис­клю­че­ны. 

EBITDA = Revenues – Opex

Рас­смот­рим те­перь ги­по­те­ти­че­ский при­мер ком­па­нии One-​Well Shale, управ­ля­ю­щей одной сква­жи­ной на земле сто­и­мо­стью $10К за акр, опе­ри­ру­ю­щей с по­ка­за­те­ля­ми сква­жин Bakken - сква­жи­на стоит $9M, с пер­во­на­чаль­ным уров­нем до­бы­чи в 500 бар­ре­лей день, сум­мар­ным про­из­вод­ством за пер­вый год 102 тысяч бар­ре­лей (го­до­вое па­де­ние - 72%).  под­ра­зу­ме­ва, что на одну квад­рат­ную милю при­хо­дит­ся 3 сква­жи­ны, а сто­и­мость нефти со­став­ля­ет $99 за бар­рель.

Вот как вы­гля­де­ла бы от­чет­ность такой ком­па­нии, на­пи­сан­ная чест­но, без кре­а­ти­ва в бух­гал­те­рии:

Отчет го­во­рит, что в трех­лет­нем го­ри­зон­те ком­па­ния едва при­быль­на.

Вер­нет ли она за­тра­ты на бу­ре­ние?  Нет, так как в сле­ду­ю­щие годы фик­си­ро­ван­ные за­тра­ты ком­па­нии будут все более тя­же­лой на­груз­кой в рас­че­те на еди­ни­цу до­бы­чи. То есть, даже $99 за бар­рель слиш­ком мало. Луч­шим сце­на­ри­ем для вла­дель­ца такой ком­па­нии будет спла­вить ее кому-​нибудь на тре­тий год за $986К (остав­ший­ся уро­вень depreciation) или до­ро­же.  

Более того, в ре­аль­ном мире си­ту­а­ция еще хуже - ком­па­нии еще по­тра­ти­ли огром­ные суммы на по­куп­ку земли, ко­то­рую от­но­си­тель­но мало бу­ри­ли - на­при­мер, у OAS на квад­рат­ную милю при­хо­дит­ся лишь 0.6 сква­жи­ны.  С точки зре­ния де­неж­но­го по­то­ка, когда они по­тра­ти­ли день­ги на по­куп­ку, они не за­да­ва­ли себе во­прос - будут бу­рить здесь или нет. 

Таким об­ра­зом наш при­мер ги­по­те­ти­че­ской ком­па­нии - еще оп­ти­ми­стич­ный, могли взять и 0,6.

Те­перь по­смот­рим, что слу­чит­ся с от­чет­но­стью нашей ком­па­нии, когда цена на нефть упала до $55:

Море крас­но­го.  Она тупо те­ря­ет день­ги, на­чи­ная с пер­во­го (луч­ше­го года), EBITDA оста­ет­ся от­ри­ца­тель­ной и в конце 3-го. Даже если земля бес­плат­ная, такую сква­жи­ну про­сто не имеет смыс­ла бу­рить.

А это ти­пич­ная сква­жи­на Bakken. 

Как все это по­вли­я­ет на ка­пи­таль­ные рас­хо­ды в 2015 году?  Вот при­мер све­же­го ре­аль­но­го от­че­та слан­це­вой ком­па­нии, ра­бо­та­ю­щей на Bakken, они со­кра­ти­ли их в два раза, оста­вив бу­ре­ние толь­ко на самых луч­ших участ­ках.

Хеджи­ро­ва­ние

Слан­це­вые до­быт­чи­ки не хотят нести риски в оди­ноч­ку - их рас­хо­ды фик­си­ро­ва­ны, цены на нефть ска­чут, а при­быль хо­чет­ся иметь тоже фик­си­ро­ван­ную.

По­это­му ти­пич­ная ком­па­ния ак­тив­но за­ни­ма­ет­ся хеджи­ро­ва­ни­ем рис­ков из­ме­не­ний неф­тя­ных цен, чтобы убрать эту пе­ре­мен­ную из бизнес-​плана.   Если наша ги­по­те­ти­че­ская One-​Well этим тоже за­ни­ма­лась, это может дать ей хотя бы неко­то­рое время, чтобы по­ра­бо­тать при низ­ких ценах.

Ин­стру­мен­тов для хеджи­ро­ва­ния масса - банки с ра­до­стью пред­ло­жит кучу фи­нан­со­вых ин­стру­мен­тов и де­ри­ва­ти­вов, чтобы по­мочь.  Небес­плат­но, ко­неч­но. 

На­при­мер, это могут быть от­но­си­тель­но недо­ро­гие "свопы".  По­ку­па­тель свопа пол­но­стью фик­си­ру­ет цену на нефть.  Страху­ет­ся от па­де­ния цен, но и не имеет ни­ка­ко­го вы­иг­ры­ша при их росте.  Это могут быть более до­ро­гие "путы", страху­ю­щие от па­де­ния, но да­ю­щие воз­мож­ность за­ра­ба­ты­вать при росте, это могут быть дру­гие ин­стру­мен­ты и их ком­би­на­ции.  

При­ме­ча­ние alexsword - автор по­хо­ду тут сле­ган­ца пи­а­рит этот мусор, так как умол­чал су­ще­ствен­ный факт - стра­хов­ки эти мни­мые, так как - вспом­ним крахи 2008 года - НЕТ НИ­КА­КИХ ОС­НО­ВА­НИЙ счи­тать, что те, кто при­нял на себя этот риск, ре­аль­но спо­соб­ны его по­тя­нуть.

В общем, для оцен­ки пер­спек­тив от­дель­ных ком­па­ний те­перь важно по­ни­мать какой тип хеджи­ро­ва­ния ими при­ме­нял­ся, и какой про­цент до­бы­чи по­кры­вал­ся хеджи­ро­ва­ни­ем. Ис­сле­до­ва­ние от­чет­но­сти по­ка­зы­ва­ет, что обыч­но хеджи­ро­ва­лось 20-60% до­бы­чи.

Для упо­мя­ну­той уже выше ком­па­нии OAS, эти клю­че­вые дан­ные ука­за­ны на таб­лич­ке ниже. Они страху­ют от па­де­ния цен объем до­бы­чи в 32 ты­ся­чи бар­ре­лей в сутки на пер­вое по­лу­го­дие 2015 года, и лишь 15 тысяч бар­ре­лей в сутки на вто­рое по­лу­го­дие.  Если они со­хра­нят те­ку­щие объ­е­мы до­бы­чи (45 тысяч бар­ре­лей), эти стра­хов­ки дают им лишь 71% по­кры­тие в пер­вом по­лу­го­дии, и 33% во вто­ром.   В общем, даже если вы­тя­нут пер­вое по­лу­го­дие, во вто­ром явно нач­нут те­рять день­ги.

Если там ген­ди­рек­тор спе­ку­лянт - он сей­час может пу­стить­ся во все тяж­кие, и на­чать за­ни­мать­ся чисто спе­куль­ски­ми про­да­жа­ми бумаг, в на­деж­де на то, что уга­да­ет дви­же­ние цен, что поз­во­лит ему спа­сти ком­па­нию.  

Так или иначе, хеджи­ро­ва­ние в луч­шем слу­чае дает от­сроч­ку (пе­ре­ло­жив риски на кого-​то еще), и если низ­кие цены - на­дол­го, то при­мер­но 3 / 4 сква­жин Bakken чисто эко­но­ми­че­ски не имеют смыс­ла.

ИС­ТОЧ­НИК

П.С.  Пер­во­ис­точ­ни­ков по циф­рам се­бе­сто­и­мо­сти автор не при­вел, но - смот­ри об­суж­де­ние в ком­мен­тах, ре­а­ли­стич­ность, как ми­ни­мум, трех из них (royalties, сто­и­мость акра, сто­и­мость сква­жи­ны на Bakken) под­твер­жда­ют­ся ана­ли­ти­че­ски­ми об­зо­ра­ми ин­ду­стрии и от­чет­но­стью ком­па­ний.  С уче­том этого, счи­таю вы­клад­ки до­стой­ны­ми вклю­че­ния в Кла­до­вую ре­сур­са, так как даже если их по­тре­бу­ет­ся где-​то все же уточ­нить, пред­ло­жен­ная база очень хо­ро­шая.