Картина «Деривативы»

Бенджамин Хатчинсон в конце XIX века обладал абсолютной властью на рынке пшеницы, что позволяло ему осуществлять разнообразные махинации. Сколотив состояние на узкоспециализированном рынке, он проиграл его на рынке зерна, спасовав перед новыми временами и новыми трейдерами.

Бенджамин Хатчинсон родился в 1829 году неподалеку от Денвера, штат Массачусетс, на ферме по выращиванию зерна. Как и большинство владельцев ферм того времени, семья Бенджамина с трудом сводила концы с концами. Новый работник лишним не оказался, и Бенджамин, едва научившись ходить, начал помогать родителям по хозяйству.

Очень рано обнаружилось, что Бенджамин растет мечтательным мальчиком, абсолютно не приспособленным к монотонной фермерской жизни. Но ему пришлось этим заниматься до тех пор, пока не подвернулся случай покинуть родительскую ферму. Однажды на ферму заглянул торговец, которому в лавку был нужен продавец. Бенджамин не раздумывая согласился на предложение, хотя зарплату ему назначили мизерную даже по тем временам — $20 в год.

Вскоре его хозяин обнаружил, что не ошибся в выборе: мальчик словно родился продавцом. Редкие покупатели уходили из лавки без покупок: Бенджамин умудрялся почти для каждого изобрести какое-нибудь новшество, чтобы убедить в привлекательности товара. Всего через год официальная зарплата Бенджамина поднялась до $30, хотя на самом деле он зарабатывал гораздо больше, наловчившись продавать товары дороже указанной на них цены.

Хозяин Бенджамина был немало удивлен, когда напротив его лавки открылась новая, на вывеске которой значилась фамилия Хатчинсон. Это был первый шаг Бена в большую коммерцию. Лавку он открыл еще до того, как ему исполнилось 20 лет, а вскоре после достижения этого возраста в небольшую торговую империю Бена входили не только многочисленные лавки, но и мануфактура по производству обуви.

Изменилось все в 1857 году: его крупный покупатель разорился и не смог оплатить долги. Хатчинсон остался почти без денег. Жизнь пришлось начинать заново, и начинать он решил ее на Западе, куда и отправился со своей семьей. Из Массачусетса он перебрался в Чикаго. Хатчинсон не прогадал: этот крупный промышленный центр с его сумасшедшим круговоротом товаров более всего соответствовал представлениям Бена об идеальном месте для ведения дел.

Так уж исторически сложилось, что Чикаго был центром практически всех потоков транспортировки и продажи пшеницы. Бен долго присматривался к круговороту этого знакомого ему с детства товара. Оказалось, что все решается на Chicago Board of Trade. Именно там он и купил себе место в секторе по торговле пшеницей. Место обошлось ему всего в $10, правда, поначалу он не знал, что будет делать на бирже. У него было только одно преимущество: он неплохо разбирался в пшенице.

Время для начала карьеры трейдера было подходящим. Противоречия между Югом и Севером нарастали, и в ситуации неопределенности спекулянты зарабатывали состояния за несколько дней.

Хатчинсон свою стратегию на рынке пшеницы построил, основываясь на анализе динамики цен на золото. Золото, в отличие от пшеницы, было очень волатильным, и изменение цен на него вызывало реакцию по всему спектру товаров, выводя из равновесия и пшеницу. Заработать на таких движениях большие суммы не представлялось возможным, но у Хатчинсона не было права на ошибку: ему просто некуда было отступать.

К 1863 году финансы Бена уже позволяли ему совершать более рискованные сделки. С этого момента он стал играть на балансе спроса и предложения, тем более что этот рынок он достаточно хорошо изучил. Помогла ему, как и многим спекулянтам, Гражданская война. Правительство стало распределять свои заказы на бирже, а дата истечения фьючерсных контрактов была четко зафиксирована в конце месяца. Для Хатчинсона наступило время больших сделок.

Разворот в доход

Сейчас XIX век считается золотым веком манипуляторов на рынке фьючерсов на товары. Складывается такое мнение из-за того, что тогда особых ограничений в торговле не было. Вообще говоря, регулирование в современном понимании этого слова отсутствовало. Например, не было ограничений на открытые позиции. Впрочем, в отличие от рынка фондового, манипуляции на товарном рынке случались относительно редко и в основе своей содержали какие-либо факторы, имеющие отдаленное отношение собственно к торговле.

Первую крупную манипуляцию на рынке Хатчинсон затеял в 1866 году. После того как стало известно о том, что урожай пшеницы в этом году подрастает неважный, он решил сыграть по-крупному. В мае и июне 1866 года он скупил максимальное количество контрактов на поставку пшеницы: на сколько у него хватило денег. Средняя цена покупки одного бушеля (около 35 кг) составила 88 центов.

С этого момента Хатчинсону оставалось только ждать. С начала августа стали поступать известия о ходе уборочной кампании. Как и ожидали пессимисты, урожай пшеницы оказался низким.

4 августа бушель пшеницы стоил уже 90 центов, а на следующий день перевалил за доллар. Хатчинсон свои запасы реализовал по $1,85-1,87 за бушель. Слава о сделке Хатчинсона мгновенно распространилась по всей Америке. Редкая газета отказывала себе в удовольствии написать о нем как о человеке, ограбившем половину населения Чикаго.

И в самом деле: убытки игроков, стоявших в короткой позиции, были огромны. Многие мелкие продавцы были разорены. Сам Хатчинсон заработал на этом около $0,5 млн — сумму, не отражавшую реального положения дел: слава удачливого манипулятора росла чуть ли не ежечасно. Впрочем, классическим разворотом рынка это назвать сложно. Хатчинсон умело воспользовался конъюнктурой рынка и был одним из самых крупных игроков, а главное, он дождался нужного момента. Но итоговый рост цен был вызван не его манипуляциями, а недостатком товара. Другая его затея стала для рынка гораздо более серьезной и болезненной проблемой.

Хатчинсона боялись и осуждали, но после 1866 года желающих совершить подобный разворот рынка появилось достаточно много.

В 1872 году разворот рынка задумал совершить Джон Лион. Он сговорился с двумя другими дилерами и принялся скупать пшеницу: как наличную, так и фьючерсы. К концу июля с привычных 80 центов цена поднялась до $1,16, а потом и до $1,61. Узнав об этих скачках, фермеры резко увеличили поставки с 75 тыс. бушелей в день до 200 тыс. в день. Банки, видя такое положение дел, отказали Лиону в финансировании. Без былой поддержки цена пшеницы к 19 августа упала до 25 центов за бушель, а после того как Лион объявил о своем банкротстве, снизилась до 17 центов.

После этого случая не раз поднимался вопрос о том, возможен ли вообще разворот рынка, так как прецедент Лиона обнажил один из механизмов достижения равновесия. Но был человек, знавший, как надо действовать. Случай Лиона лишь подготовил почву для грандиозной махинации Хатчинсона, случившейся в 1888 году. К тому времени он был всеми уважаемый трейдер, и называли его не иначе как "old Hutch", что можно перевести и как "старый амбар".

В сентябре 1888 года Хатчинсон начал скупать контракты на пшеницу с поставкой в сентябре, а также наличную пшеницу. Скупка проводилась по цене 87-88 центов за бушель. Ее росту препятствовало то, что продавцами стали многочисленные спекулянты, надеявшиеся на провал затеи Бенджамина. В их пользу был и прогноз на урожай: довольно оптимистичный.

Но в этот раз погоду на рынке устанавливал сам Хатчинсон. В его руках оказалась большая часть резерва Чикаго, и он продолжал скупку. 22 сентября цена бушеля преодолела психологический барьер — $1 за бушель. Но продавцы "в короткую" не останавливались, надеясь, что у Хатчинсона не хватит денег на покупку их контрактов. У него хватило и даже еще осталось на покупку зерна. В начале дня 27 сентября (за три дня до истечения сентябрьских контрактов) торги открылись по цене $1,05 за бушель, а к концу дня цена дошла до $1,28.

Оказалось, что Хатчинсон скупил большую часть контрактов, а многочисленные продавцы просто не могли исполнить свои обязательства, так как физической пшеницы в таких объемах не было. Множество мелких трейдеров буквально умоляли продать им контракты, чтобы они могли покрыть свои обязательства. Никто этого не ожидал, но Хатчинсон согласился, удовлетворив множество мелких заявок по цене $1,25 за бушель.

Крупные игроки надеялись на лучшее, но к истечению срока контрактов цена застала их на отметке $1,5, что означало разорение многих воротил. Продолжение получилось неожиданным: они отказались исполнять свои контракты, рассчитывая на падение цены. Но в данном случае власть над рынком полностью принадлежала Хатчинсону: на следующий день он установил цену $2. Никто не мог этому противиться, так как пшеницы не было, и по этой цене контракты были погашены. Прибыль от этого первого классического, а по мнению историков, и единственного разворота рынка составила $1,5 млн.

Зерно — не пшеница

После этого разворота влияние Хатчинсона возросло просто непомерно. Многие считали, что именно этот человек устанавливает цену на хлеб в Америке. С этого момента спекуляции Хатчинсона строились по достаточно простой схеме. Как только он начинал покупать или продавать пшеницу, большая часть биржевого сообщества присоединялась к его действиям, так как считала их обреченными на успех.

Почти десять лет Хатчинсон не знал крупных поражений. К своему 60-летию он по-прежнему работал на бирже. Однако поколение брокеров успело смениться, стала уменьшаться и роль Чикаго на сельскохозяйственном рынке. Хатчинсон словно не видел перемен, продолжая играть по-старому, за что и поплатился.

В том году он поставил на падение цены на пшеницу и усиленно продавал июльские фьючерсы, но встретил организованное сопротивление. Кроме того, его прогнозы урожая не оправдывались, и позиции пришлось закрыть с полумиллионным убытком. Хатчинсон встал в обратную позицию по декабрьским фьючерсам и вновь проиграл аналогичную сумму.

Впрочем, это был еще не конец. У короля пшеницы еще оставались деньги. Как ни странно, отыгрываться он решил не на привычной ему пшенице, а на фуражном зерне. Случилось это в 1891 году.

По фундаментальным оценкам, зерно стоило дорого, и он стал продавать фьючерсы на него. С возрастающими продажами Хатчинсона падала и цена, обещая огромные доходы. Цена бушеля снизилась до 33 центов, но тут по рынку прошел слух, что кредитные ресурсы Хатчинсона исчерпаны. Он стал легкой добычей, и спекулянты этим воспользовались: за два дня цена бушеля увеличилась более чем вдвое, что для Хатчинсона обернулось убытком в $2 млн.

Король пшеницы погряз в долгах. Конечно, он пробовал отыгрываться, но власти над рынком у него уже не было, а перестроиться он не мог. Свою карьеру брокера он завершил в 1892 году. Сил начинать все сначала у него не было, да и время было уже другое. Король рынка покинул трон побежденным. Умер Бенджамин Хатчинсон 16 марта 1899 года.

Алексей Байбаков - Коммерсант -  17.11.2003

Железнодорожный магнат из США Джейсон Гулд, получивший прозвище Мефистофель, был крайне неразборчивым в средствах дельцом. Свою империю он расширял при помощи гангстеров, подкупа чиновников и спекуляций. В 1869 году Гулд задумал заработать на курсе золота. Летом он начал массовые скупки драгметалла, отчего его цена взлетела на 30%. 25 сентября 1869 года правительство попыталось сбить цены, выбросив на рынки большую партию золота, однако спекулянт узнал об этом заранее через подкупленных людей из окружения президента США. Перед тем как золото вернулось к прежней цене, магнат успел продать купленное. Прибыль Гулда составила около $17 млн. При этом его обложили судебными исками, а однажды чуть не линчевали на улице разоренные им мелкие инвесторы.

Американец Джесси Лауристон Ливермор знаменит тем, что смог несколько раз приобрести и затем потерять многомиллионные суммы. Свое первое состояние в $50 тыс., заработанное в 1901 году на спекуляциях на Уолл-стрит, он проиграл через год. В 1907 году Ливермор предугадал биржевой кризис ликвидности и заработал $1 млн, активно играя на понижение, из-за чего получил прозвище Великий Медведь. Увеличившийся вскоре до $3 млн капитал он в том же году спустил на неудачные операции с хлопком. В 1929 году в США разразился биржевой кризис, давший старт Великой депрессии. В разгар волнений тем же способом Ливермор заработал $100 млн, которые растратил на сомнительные сделки в течение четырех лет. Больше удача ему не сопутствовала. 28 ноября 1940 года, находясь в глубокой депрессии, Ливермор покончил жизнь самоубийством, выпив большую дозу снотворного.

Американский финансист Джон Маркс Темплтон прославился как самый дальновидный трейдер XX века. Его карьера началась в 1939 году с приобретения на заемные $10 тыс. акций 104 компаний, из которых 34 были банкротами. Через четыре года вложения дали пятикратную прибыль. В 1954 году он учредил первый в США диверсифицированный взаимный фонд Templeton Growth Fund. Почти 60% фонда он вложил в акции японских компаний, несмотря на то что экономика этой страны была в упадке. Крупные пакеты Fuji Film, Hitachi и Sumitomo, за которые Темплтон заплатил центы, спустя 40 лет принесли ему $2,3 млн. Позже он сформулировал главный принцип "медвежьей" игры — покупать в момент "наибольшего пессимизма". В 1992 году финансист отошел от дел и занялся благотворительностью.

В 1970 году богатые американские нефтепромышленники Нельсон Банкер и Уильям Герберт Ханты заметили, что спрос на серебро значительно превышает его производство, и решили монополизировать рынок. За десять лет они приобрели 150 млн унций серебра (примерно 15% мировых запасов). За это время цена на драгоценный металл выросла с $1,5 до $52,5 за унцию. Биржи, обеспокоенные спекулятивной деятельностью Хантов, ввели запрет на покупку новых фьючерсов. Когда 27 марта 1980 года цена на серебро упала до $10,8 за унцию, выяснилось, что у Хантов обязательства превышают активы на $1 млрд. В 1988 году братья объявили себя банкротами и оставили торговлю на бирже.

Джордж Сорос получил сомнительную славу лучшего спекулянта современности в 1992 году. В июле из-за несогласованных действий немецкого Бундесбанка и Банка Англии курс фунта стерлингов по отношению к немецкой марке начал снижаться. 15 сентября фонд Сороса Quantum Group принялся брать в долг фунты, покупая на них марки, что привело к обвалу английской валюты. Банк Англии пытался выкупать фунты, но ему не хватило резервов. За несколько дней валюта потеряла более 12% стоимости. Скупив подешевевшие фунты, Сорос вышел из игры с прибылью $1,5 млрд, а Великобритания вышла из Европейского валютного союза.

Разоривший старейший английский банк Barings Ник Лисон до 1995 года считался одним из лучших трейдеров. Попав в банк в 1989 году, он за три года прошел путь от клерка до главы операционного отдела на Сингапурской валютной бирже. В первый год он принес Barings £10 млн прибыли, однако потом ему перестало везти. Чтобы скрыть убытки, он использовал тайный счет, на котором к 1995 году накопилось £208 млн долгов. Пытаясь сократить эту сумму, Лисон совершал все более рискованные сделки. 16 января 1995 года он неудачно купил большое количество фьючерсных контрактов в расчете на скорый взлет иены. Однако японская валюта рухнула. Лисон пошел ва-банк, продолжая покупать фьючерсы в надежде переломить тренд. Однако в итоге он создал банку долг £827 млн, что вдвое превышало его капитал. В итоге Barings был продан за £1, а Лисон провел четыре года в сингапурской тюрьме.

Александр Лексаков - коммерсантъ - 31.05.2010

Лео Меламед создал, можно сказать, половину современной финансовой системы — финансовые деривативы. Сейчас, когда ими пользуется весь мир, трудно представить, что чуть более 30 лет назад их попросту не существовало.

Открытие Америки

Исаак и Файга Меламед вместе со своим семилетним сыном Лео покинули Польшу одновременно с вторжением туда немецких войск в 1939 году. Через Литву Меламеды попали в Россию. Конечным пунктом путешествия были США: глава семьи считал Америку единственным защищенным от фашизма местом. Скитания заняли 15 месяцев, и Лео очень хорошо их запомнил. Позже он говорил, что воспоминания о Сибири преследовали его всю жизнь. Особенно запомнились Лео вечера, когда отец учил его играть в шахматы, чтобы отвлечь от мыслей о еде. За окном тогда было 40 градусов ниже нуля.

Меламедам удалось добраться до Владивостока, а затем и до Японии. Страну восходящего солнца они покинули ровно за год до Перл-Харбора, в декабре 1940 года. В итоге семья осела в Чикаго, где родители Лео устроились учителями в еврейскую школу.

Впоследствии Лео смог окончить университет Иллинойса и поступил в John Marshall Law School. В сущности, это были лишь юридические курсы, и Лео осознавал, что ему нужна юридическая практика, которая могла бы стать подспорьем в дальнейшем трудоустройстве. Просматривая газеты в поисках временной работы, он наткнулся на объявление фирмы Merrill, Lynch, Pierce, Fenner & Bean. Поступив туда, Лео в основном разносил бумаги. Но место его работы было неординарным — Чикагская товарная биржа. Сам он потом рассказывал, что чувствовал себя как Алиса в стране чудес. Буквально все — начиная с шума и кончая жестикуляцией трейдеров — ему очень понравилось. Пройдя обязательную практику и распрощавшись с John Marshall Law School, Лео в 1955 году уже целенаправленно отправился трудиться на столь понравившуюся ему торговую площадку.

Между тем товарная биржа в то время представляла собой жалкое зрелище. Фьючерсных товарных контрактов там никогда много не продавалось. К тому же в 1950 году правительство объявило о поддержке цен на масло и яйца, и контракты на них, естественно, исчезли. Еще одним товаром, луком, власти вообще запретили торговать. В итоге к моменту появления Лео на бирже там продавали фьючерсные контракты только на два товара — живой крупный рогатый скот и pork belies (разновидность свинины).

Лео решил устроиться трейдером pork belies. Чтобы заплатить за место на бирже, ему пришлось занять $3 тыс. Правда, особо он не рисковал — оставался адвокатом, а на бирже торговал в свободное время. Что касается биржевых качеств pork belies, то тогда трудно было найти менее престижную позицию. Ее можно приравнять к апельсиновому соку — товару, которым все учебники не рекомендуют торговать из-за его низкой ликвидности.

В общем, времена для биржи были плохие. Но вскоре ситуация изменилась кардинально благодаря двум событиям.

Фьючерс на будущее

В 1965 году Лео Меламед оставил адвокатскую службу и полностью занялся торгами. За 10 лет работы на бирже ему удалось создать себе неплохую репутацию, и в 1967 году Лео избрали в совет директоров биржи, благо конкуренция на посты в этот орган была невысока. Через два года, в 1969-м, он стал исполнительным директором биржи. Там была еще и должность президента, но Лео Меламед и так получил достаточно широкие полномочия.

Меламед понимал, что необходимость реформы назрела, однако сделать ничего не мог. Он пытался вывести на биржу контракты на картофель и сталь — безуспешно, активность торговли ими была ничтожна мала. Но в 1971 году произошло второе ключевое в истории биржи событие — Ричард Никсон объявил об отмене обеспечения доллара золотом. Стало ясно, что бреттон-вудская система обречена.

У Лео Меламеда, который уже фактически управлял биржей, сразу появились идеи, как использовать это себе во благо. Сначала он хотел просто заработать. Меламед считал, что многие валюты переоценены или недооценены, следовательно, на этом можно было сыграть. Он знал, что американцы, возвращаясь из поездок по Европе, жаловались, что смогли купить там на свои доллары меньше товаров, чем раньше. Вспомнил Меламед и о своем кошмарном путешествии в Америку. На этом пути он сталкивался с польским злотым, литовским литом, советским рублем, японской иеной и, наконец, долларом, и везде реальная стоимость денег отличалась от заявленной властями. Везде был черный рынок.

Размышляя об этом, Меламед находил все больше аналогий со своими любимыми pork belies. Если цены на валюту изменяются, то у инвесторов должно быть желание захеджировать и эти риски. Но в отличие от pork belies соответствующие инструменты для валюты отсутствовали. Пока отсутствовали.

Меламед быстро пришел к мысли, что создание такого рода фьючерсов не только отвечает его интересам, но и поможет спасти Чикагскую товарную биржу. Под боком находились Chicago Board of Trade и Chicago Board Option Exchange, торговавшие сходным товаром с куда большим успехом. Товарные фьючерсы на них имели традиционно больший оборот, а три биржи с одинаковой специализацией в одном городе — явный перебор. Так что ввод в обращение новых фьючерсов был единственным спасением.

Первоначально Меламед планировал внедрить в оборот семь фьючерсов на разные валюты. Заручившись поддержкой президента биржи Харриса и небезызвестного экономиста Милтона Фридмана, Меламед в рамках биржи создал International Money Market (IMM). В 1972 году в торговлю были запущены первые валютные деривативы на семь валют. Торги регулировались внутренними правилами биржи и, по сути, мало отличались от товарных.

Для мировой финансовой системы это стало поворотным моментом. Ведь валютные деривативы Меламеда — первые производные не на товары, а на финансовые инструменты.

Финансовое оружие

Впрочем, это было только начало. Для реального эффекта требовались реальные деньги. Между тем реакция Уолл-стрит на запуск новых деривативов в целом была довольно скептической. Газеты писали: "Что трейдер pork belies может знать о валютных курсах?" И Лео Меламед отправился путешествовать. Он посещал всех, кто потенциально был заинтересован в хеджировании валютных рисков, и рассказывал о своих деривативах. Это сейчас работа любой более или менее крупной организации немыслима без их использования, а тогда о финансовых деривативах никто не знал.

Реализация пилотного проекта упростила задачу. Меламед запустил фьючерсы на казначейские облигации, процентные ставки и акции, а в 1982 году — фьючерсы на индексы. Введение в обращение фьючерса на индекс S&P 500 совпало с началом "бычьего" рынка. Это обстоятельство обусловило большой успех фьючерса и высокое к нему доверие.

Одновременно Меламед озаботился правовым обеспечением созданных им инструментов. В 1982 году он убедил сенат в необходимости создания саморегулируемой организации National Futures Association (NFA). Главой ее стал сам Меламед, так что особых бюрократических препятствий рынок финансовых деривативов не встречал.

В 1987 году стараниями Меламеда при участии Reuters появилась первая электронная система торговли фьючерсами GLOBEX. С введением ее в действие вышла небольшая заминка. Чикагская товарная стала первой в мире биржей, подготовившей такую систему, однако для ее запуска требовалось согласие членов биржи — в большинстве своем обычных трейдеров. Без сомнения, Меламед видел в электронной системе еще одно средство, способное изменить биржевую историю, однако обычные игроки увидели в ней конец своей работе. Тем не менее после долгих споров запуск GLOBEX был одобрен 87% голосов. После этого подобные системы стали плодиться по всему миру, и сейчас традиционная биржа является такой же редкостью, как электронная 15 лет назад.

Это сочетание электронных торгов и финансовых деривативов дало потрясающие результаты. Чикагская товарная без преувеличения стала мировым центром биржевых финансовых производных, а профильный рынок достиг грандиозных размеров. К середине 1998 года его объем составлял $65 трлн. По данным на июнь прошлого года, суммарная стоимость всех существующих финансовых производных приближалась к $200 трлн. И, пожалуй, рынок производных станет первым, в отношении которого будут использовать слово "квадриллион".

Нельзя забывать и о том, какие преимущества дает финансовому миру изобретение Меламеда. Без него было бы невозможно полноценное хеджирование рисков. Собственно, эра управления рисками с помощью хеджирования финансовыми деривативами наступила немного позже — в 90-х. В 1990 году Милтон Фридман, компаньон Меламеда, получил премию Нобелевского комитета, в частности, за исследования свойств финансовых деривативов. Интересные возможности они дают и спекулянтам.

Один из самых громких политических скандалов, связанных с деривативами, произошел с супругой предыдущего президента США Хиллари Клинтон. Решив поиграть на рынке, она открыла счет на $1 тыс. и купила 10 контрактов на поставку крупного рогатого скота. По подсчетам экспертов, на это требовалось как минимум $12 тыс. Тем не менее операция состоялась, и Хиллари увеличила свой счет до $6 тыс. Через 10 месяцев с использованием различных деривативов счет вырос до $100 тыс., то есть не искушенный в торговле человек добился доходности более 100% годовых. Скандал удалось замять, а широкая общественность узнала о потенциальной доходности игры на деривативах.

Впрочем, есть и обратная сторона медали. Финансовому миру хорошо запомнился крах Barings Bank. Служащий банка Ник Лисон потерял $1,4 млрд, играя на опционах и фьючерсах на индекс Nikkei-225. Без финансовых деривативов ему не удалось бы просадить такую сумму за считанные дни.

Богатейший инвестор мира Уоррен Баффет три месяца назад на годовом собрании Berkshire Hathaway прямо сказал: "Финансовые деривативы — это финансовое оружие массового уничтожения". Само собой разумеется, с этим категорически не согласен Лео Меламед, который по силе влияния на финансовую систему США сейчас может сравниться с Баффетом, гуру инвестиционной Америки.

Лео Меламед ушел в отставку, проработав в Чикаго 21 год. За это время город превратился в финансовую столицу мира. Пост исполнительного директора он оставил своему протеже Джеку Сандерсу. Но Меламеду постоянно казалось, что без его участия что-то идет не так, и в 1997 году он занял должность временного советника. Говорят, ее название, как всегда, не соответствует реальному объему полномочий Лео Меламеда. Он опять у руля Чикагской товарной биржи и, как ожидается, еще преподнесет сюрпризы.

Алексей Байбаков - коммерсантъ - 28.07.2003

Крах Barings: как один трейдер сумел разорить старейший английский банк

Ровно 25 лет назад старейший торговый английский банк — Barings объявил о своей неплатежеспособности. К гибели банка привели действия одного трейдера, потерявшего при торговле фьючерсами около $1,3 млрд. Как это было

Вечером 23 февраля 1995 года сотрудники сингапурского отделения Barings нашли на рабочем месте главы отдела деривативных продаж Ника Лисона написанную от руки записку с надписью: «Извините». Сам Лисон в этот момент уже летел из Сингапура в Куала-Лумпур. Он убегал.

Аудиторы банка уже обнаружили причину получения убытка в размере £827 млн ($1,3 млрд). Как выяснили проверяющие — убытки были получены из-за торговых операций с фьючерсами и опционами, проведенных Лисоном. При этом трейдер совершал откровенные махинации и нарушал одобренную руководством стратегию торговли деривативами.

Через три дня — 26 февраля 1995 года старейший торговый английский банк, в котором свои деньги держала даже британская королева, не смог справиться с такими потерями и объявил о своей неплатежеспособности.

Всего за месяц до этого никто не мог даже представить, что с таким банком как Barings может что-то случиться. «Мы были банком с гербом, а не торговой маркой» — сказал впоследствии один из сотрудников банка.

Как же одному трейдеру удалось обанкротить банк британского истеблишмента? Но сперва, немного другой истории.

Катастрофа и ее последствия

Как выяснил аудит, Ник Лисон совмещал две должности — руководителя отдела сингапурского филиала по торговле производными ценными бумагами и руководителя бэк-офиса. Иными словами, текущей проверкой деятельности Ника Лисона в Сингапуре занимался сам Ник Лисон.

Это позволило ему начиная с 1992 по 1995 год скрывать убытки в отчетах перед головным офисом. К декабрю 1994 года убытки от операций с фьючерсами и опционами на сингапурской бирже SIMEX достигли £200 млн. В отчете Лисона была указана прибыль в £192 млн.

Но это было далеко не все. Ник Лисон решил «отыграться». Он открыл субсчет № 88888. Через него он переводил средства дочерних компаний банка, используя эти деньги для игры на фьючерсах.

17 января 1995 года в японском городе Кобе произошло землетрясение. Индекс Nikkei снизился на 0,5%. Лисон предположил, что индекс быстро восстановится и увеличил позиции фьючерса на рост Nikkei. Но землятресение оказалось сильнее чем предположил трейдер — на восстановление Кобе ушло впоследствии $102 млрд (2,5% ВВП Японии). Уже через неделю снижение индекса Nikkei составило 8%, а убытки сингапурского филиала Barings скрыть уже было невозможно.

5 марта 1995 года нидерландская финансовая группа ING приобрела Barings всего за £1.

Ник Лисон был задержан в аэропорту Франкфурта, передан властям Сингапура, где был осужден на шесть с половиной лет. В тюрьме он отбыл четыре года и был освобожден в связи с онкологическим заболеванием. Впоследствии Лисон написал две автобиографические книги: «Как я обанкротил «Бэрингз». Признания трейдера-мошенника» и «Вернуться с края. Справиться со стрессом», в которой он описывает свое лечение и выздоровление.

Алексей Митраков - РБК - 26 февраля 2020

Роберт Ситрон годами инвестировал, полагаясь на советы друзей и астролога. А потом его сделки с рискованными инструментами привели к крупнейшему муниципальному банкротству в истории США.

Казалось, что Роберта Ситрона ждет жизнь типичного неудачника — в молодости у него мало что получалось. Он хотел пойти в армию и отправиться на фронты Второй мировой, но на медосмотре у него обнаружили астму. Потом юноша поменял несколько факультетов в Университете Южной Калифорнии, но в итоге нигде не получил диплома.

Он сменил несколько работ: от продавца автомобилей до кредитного менеджера. Стабильность в карьере появилась только в 1960 году, когда в возрасте 35 лет он устроился на работу в налоговую инспекцию округа Ориндж, штат Калифорния. Именно там он преуспел, быстро поднявшись до должности супервайзера. А в 1970 году для Ситрона наконец все сложилось: он выдвинул свою кандидатуру на выборы казначея Оринджа и выиграл их.

Обращался за советом к друзьям и астрологу перед инвестициями

Должность казначея предусматривала необходимость инвестирования средств округа. Но поскольку они предназначались для социальной сферы, вложения в рискованные активы исключались. Коллеги Ситрона из других округов обычно вкладывались в гособлигации США. Поначалу он так и сделал — разумный выбор, учитывая, что до победы на выборах Роберт ни разу не покупал акции.

На своем посту Ситрон не был независимым инвестором в полном смысле слова. В выборе инструментов он полагался на мнение приятелей, работавших в крупных инвестиционных банках. Те были только рады: Роберт никогда не торговался и покупал бумаги по максимальным ценам, а также не скупился на комиссионные. Учитывая объемы фонда Оринджа (несколько миллиардов долларов), это были весомые деньги.

Но это не все: перед инвестициями он консультировался не только с профессионалами, но и с астрологом. Если тот считал, что звезды сошлись не так, как надо, то Ситрон отказывался от всех сделок на это время.

Организаторские способности не были его сильной стороной: Роберт записывал сделки на картонные карточки, которых у него были сотни. Следить за такой архаичной картотекой было непросто — но старомодного казначея все устраивало. Самым продвинутым инструментом в его арсенале был калькулятор в наручных часах.

Все это не мешало Роберту успешно справляться с обязанностями: за 20 лет в должности казначея он добился среднегодовой доходности в 9%. Иногда она достигала 17,7%, и его работа обеспечивала до трети бюджета округа.

Репутация у Ситрона сложилась соответствующая: его называли финансовым гением, а жители занимали средства, чтобы вложиться в фонд Оринджа. И на каждых выборах Роберт успешно переизбирался — всего он выиграл семь голосований.

Рискнул и вложился в сложные инструменты

В начале 1990-х портфель фонда под управлением Ситрона разросся до $7,5 млрд. Возможно, он так и остался бы в истории как великолепный управляющий — но из-за снижения ставок ФРС и, как следствие, падения доходности облигаций Роберт отказался от инвестиций в надежные бумаги.

И переключился на структурные продукты — сложные и высокорисковые финансовые инструменты, состоящие из нескольких базовых компонентов. Как и в случае с другими вложениями, их посоветовали знакомые из инвестдомов. Больше всех постарался брокер Merrill Lynch Майкл Стейменсон.

Стратегия Роберта базировалась на низких краткосрочных процентных ставках. Уверенный, что процентные ставки не изменятся, Ситрон вложил $2,8 млрд в сложную комбинацию финансовых инструментов — деривативов. Ожидаемая доходность могла составить 15% годовых. Более того, Ситрон активно использовал заемные средства, причем залогом для них выступали бумаги фонда. Поэтому размер его портфеля составлял более $20 млрд.

Когда его спрашивали, что он будет делать, если ставка все же вырастет, Роберт отвечал, что такого не случится. Как утверждается в книге «Трейдеры, пушки и деньги» Сатьяжита Даса, на вопрос, почему Ситрон так в этом уверен, он заявил: «Я один из крупнейших инвесторов Америки и разбираюсь в подобных вещах».

Повышение ставок уничтожало портфель, но Ситрон игнорировал убытки — из-за новых выборов

Никто не замечал действий Ситрона, пока в апреле 1994 году ФРС США внезапно не подняла процентные ставки. Это вызвало падение цен на целый ряд активов в портфеле округа.

Возможно, катастрофы удалось бы избежать в случае своевременной реакции — в Merrill Lynch, продавшей Ситрону значительную часть деривативов, предлагали поскорее избавиться от активов, предвидя повышение ставок. Но Роберт в ответ отказался от сотрудничества с банком.

Он упорно игнорировал ситуацию со ставками по одной причине: в мае 1994-го как раз проходили очередные выборы казначея, которые Ситрону очень хотелось выиграть. Поэтому даже в апреле он не фиксировал убыток и не сообщал о потерях.

В потерях пришлось признаться и уйти в отставку, а округ обанкротился

Ситуация становилась все хуже и хуже: ФРС продолжала поднимать ставки. За год их рост составил 2,25%. Инвестиции Ситрона быстро обесценивались, стоимость займов для округа росла — но он уже совершенно не понимал, что делать, и лишь продолжал отрицать проблемы.

Это не могло продолжаться бесконечно: в ноябре 1994-го брокеры c Уолл-стрит выставили требования по поручительствам на миллиарды долларов. Это создало безвыходную ситуацию для казначея. 1 декабря Роберту пришлось признать, что он потерял $1,5 млрд, а еще через два дня — подать прошение об отставке.

Ситрон по-прежнему уверял, что ситуацию можно исправить. Но банкиры ему не верили и продолжали выводить деньги. Вместе с угрозой массового бегства инвесторов из фонда Оринджа это создало безвыходную ситуацию — и 6 декабря 1994 года один из самых богатых округов в США заявил о банкротстве.

Ситрон мог отправиться в тюрьму на 14 лет, но в итоге 9 месяцев занимался бумажной работой

Новость о банкротстве целого округа стала шоком для США. Банкиры начали распродавать залоговое имущество округа по бросовым ценам — всего убыток для Оринджа составил $1,64 млрд. Сам Роберт из уважаемого человека мгновенно превратился в изгоя: разъяренные граждане требовали для 70-летнего экс-казначея тюрьмы до конца жизни.

«Вынужден признать, что на самом деле я не настолько опытный казначей, каким считал себя», — заявил Ситрон в суде. Он признался в отсутствии опыта и знаний, рассказал, что для инвестиций пользовался советами астролога. Например, для управления средствами округа он использовал астрологическую карту за $4,5.

Роберту грозил штраф в $10 млн и до 14 лет тюрьмы, но в итоге он избежал серьезного наказания. Экс-казначей заявил, что у него есть заболевание мозга, из-за которого он не может принимать рациональные решения и обрабатывать числа. Обследовавшие его врачи подтвердили, что он находится в плохом физическом и психическом состоянии.

Поэтому Роберта признали виновным в незаконном использовании средств округа и приговорили к $100 тыс. штрафа и всего одному году заключения. В 1997 году он провел около девяти месяцев из него в тюремном комиссариате, составляя в алфавитном порядке запросы заключенных на дезодоранты, конверты, шоколадные батончики и другие предметы. Ночи и почти все выходные он проводил дома.

Для Роберта все было закончено, но не для округа Ориндж: его представители попытались возместить часть потерь и потребовали компенсацию от многочисленных советчиков Ситрона из инвестиционных банков, которые пользовались доверчивостью некомпетентного казначея.

В результате множества судов Ориндж вернул $500 млн, большая часть которых пришлась на Merrill Lynch. Также округ выпустил облигации и повысил налоги. Но власти все равно признавали, что для полного покрытия ущерба понадобятся десятилетия.

Последние годы не признавал вину и страдал от слабоумия

А Ситрон ушел на пенсию — она составляла $92,9 тыс. в год. Его слабоумие прогрессировало: друзья Роберта говорили, что у него случались провалы в памяти, из-за которых он не мог вспомнить имена, закончить предложение или разговор.

Он до конца жизни отрицал, что стал виновником банкротства округа: говорил, что если бы надзорные органы не вынудили его уйти в отставку, то на Уолл-стрит не было бы никакой паники и распродажи активов округа. А еще он заявлял, что гордится временем, проведенным в должности казначея округа.

Ситрон скончался 16 января 2013 года в возрасте 87 лет от сердечного приступа.

Глеб Каланов - РБК - 4 июля 2020

Финансовый кризис, начавшийся в 2008 г. и превратившийся в затянувшийся сериал, ясно показывает, что недооценка опасности бездумной и неуправляемой мультипликации нематериальных (производных) активов может привести к невозможности не только управлять, но даже прогнозировать возможную турбулентность, способную разрушить реальную экономику.

Производные финансовые инструменты (ПФИ), возникшие как механизм управления риском изменения рыночных цен, становятся его мультипликатором. Так что же такое ПФИ, как они работают, т. е. как они должны работать с точки зрения классического подхода и во что они превратились в реальности за последние 10 лет благодаря самому сильному субъективному фактору – жадности?

Можно встретить такое ироничное описание деривативов:

Объяснить, что такое деривативы, в популярных терминах кое-как можно — так же как можно объяснить гипотезу Пуанкаре при помощи яблока и бублика. Игра на деривативах есть заключение пари об исходах пари, заключаемых кем-то другим. Таким образом, на рынке производных успех зависит от чужого успеха. Или от чужого провала: игра идет не на повышение или понижение, а на пессимизм или оптимизм. Система работает, пока ты веришь, что она работает

- журналист Михаил Идов

Это забавное определение современных ПФИ практически не имеет ничего общего ни с их классическим пониманием как инструмента, стоимость которого зависит от лежащего в его основе актива, ни с еще более ранней квалификацией ПФИ в качестве договора купли/продажи актива с отсрочкой его исполнения. Вот такая эволюция подхода к ПФИ. Так что же явилось причиной подобной сущностной трансформации этого вида сделок?

Во-первых, основная проблема, конечно, заключается в объемах сделок с ПФИ и их лавинообразном нарастании. За 12 лет с 1998 г. позиции, открытые на срочном рынке, выросли более чем в семь раз. С 2008 по 2010 г., по данным Банка международных расчетов, совокупный объем деривативных контрактов держался на уровне $600 трлн, а в 2011 г. составил почти $650 трлн. Для сравнения: совокупный мировой ВВП составляет всего лишь $70 трлн, т. е. порядка 10% от этой позиции. При таких объемах риска любое, даже самое незначительное колебание на рынках базовых активов становится критичным, так как служит спусковым механизмом для многократно мультиплицированного глобального эффекта на требования и обязательства по деривативам. В 2008 г., например, таким спусковым механизмом послужил кризис неплатежей в частном секторе по ипотечном кредитам. Казалось бы, причем здесь рынок ПФИ? Оказывается, ипотечные ценные бумаги являлись базовым активом для отдельных секьюритизированных деривативов, которые, в свою очередь, являлись базой для кредитных дефолтных свопов (СDS), а также для других деривативов, конечная степень производности которых трудно поддается оценке. Когда рынок базового актива рушится или даже просто испытывает краткосрочные проблемы, рынок ПФИ на этот актив испытывает колебания, удесятеренные из-за эффекта плеча. Мы видели этот эффект домино на российском форвардном рынке в 1998 г., когда конечный многократно мультиплицированный удар пришелся на крупные российские банки и вся банковская система страны едва устояла. Теперь такая же ситуация грозит мировым финансам.

Во-вторых, сейчас на деривативных рынках очень высока концентрация риска. Согласно данным Федеральной службы по контролю за денежным обращением США, пятерка ведущих американских банков держит 96% всех выпущенных в США деривативов в номинальных позициях и 81% нетто-позиций, подверженных риску в случае дефолта. Эту пятерку возглавляет JPMorgan Chase ($88 трлн в открытых деривативных позициях). За ним следуют Bank of America с $38 трлн, Citigroup с $32 трлн, Goldman Sachs с $30 трлн и, наконец, Wells Fargo («всего лишь» $5 трлн). По сравнению с ними у других американских банков объемы позиций в потенциально взрывоопасных деривативах находятся в рамках погрешности.

В-третьих, рынок ПФИ четко делится на биржевой и внебиржевой. Первый достаточно урегулирован, тогда как на втором господствует кредитный риск, объемы которого не до конца понятны. Так, в 2007 г. Depository Trust & Clearing Corporation зарегистрировала транзакций с деривативами на колоссальную сумму в $1,09 квадриллиона, что в два раза больше, чем показывает соответствующая официальная статистика.

В-четвертых, поставить под контроль рынок внебиржевых деривативов крайне сложно, так он весьма многообразен. Вслед за сравнительно простыми (plain vanilla) финансовыми инструментами появились сложные структурные деривативы. Суть последних заключалась в том, что как актив они представляли собой не что иное, как сложные математические модели оценки рисков. Эти инструменты и выпускаемые на их основе ценные бумаги, в сущности, стали своеобразной монетизацией инвестиционных стратегий банков, инвестиционных и хедж-фондов, выведенных на практически нерегулируемый межбанковский финансовый рынок. Основными покупателями таких бумаг стали пенсионные фонды и обычные банки, специализирующиеся на привлечении депозитов и кредитовании. Деривативные сделки начали конструироваться под частные потребности конкретного клиента, в результате чего зачастую стали создаваться такие сложные продукты, что даже специалистам крайне непросто разобраться в сопутствующих финансовых потоках. Что уж говорить в этой связи о регуляторах...

Описать все ПФИ (ведь чтобы регулировать какой-либо объект, надо сначала его определить, иначе будет непонятно, что конкретно регулировать) практически невозможно. ПФИ можно только классифицировать и описывать их группы на основе общих компонентов или принципов построения, что требует опыта и глубокого анализа финансовой и правовой природы данных сделок. Но на это в большинстве случаев не хватает временных ресурсов, так как объемы сделок нарастают очень быстро и оказывается, что проблемы по тому или иному виду инструментов надо было решать еще вчера. Новые ПФИ множатся в геометрической прогрессии. Так, например, одну из главных ролей сегодня играют CDS, которые даже не существовали до 2001 г. Однако на их основе уже выпускаются деривативы на деривативы (т. е. ПФИ на CDS). Безусловно, это напоминает своеобразную пирамиду. При этом с каждой последующей генерацией деривативных инструментов нарастает связанный с ними риск и, как следствие, доходность. Безрассудное поведение инвесторов, покупающих все более необеспеченные деривативы, аналогично их поведению во время кризиса в развивающихся странах в 1997-1998 гг. Когда инвесторов спрашивали, как они могли вкладывать деньги (в том числе, клиентов) в заведомо ничем не обеспеченные ценные бумаги (например, ГКО российского правительства), то получали честный ответ: "Мы не можем отказываться от доходности в 40% годовых".

В-пятых, рынок деривативов имеет множество сторонников, как минимизирующих за счет ПФИ свои риски, так и зарабатывающих на нем. Поэтому в последние десятилетия под него подвели серьезную теоретическую базу, делающую его чуть ли не основой новых мировых финансов. В рамках этого процесса риски, традиционно присущие финансовому сектору, фактически начали с помощью синтетических деривативных продуктов переводится с балансов банков к другим участникам инвестиционного сообщества. В результате была нарушена привычная структура взаимоотношений между кредитором и заемщиком капитала, и оценка кредитного риска стала постепенно испаряться из самой сути процесса предоставления кредита. Некоторые участники рынка восприняли эту инновацию как революционный шаг, утверждая, что перемещение риска из банковского сектора к небанковским инвестиционным структурам укрепляет финансовую систему, поскольку риск становится более диверсифицированным и лучше управляемым. Вместе с тем, небезызвестное экономическое правило гласит, что наряду с уменьшением риска отдельной стороны хеджирование может увеличить риск системы в целом в результате потенциальной потери «чувства опасности» ввиду наличия хеджирующей страховки. Применительно к кредитным рынкам реализация этого правила может привести к тому, что кредиторы становятся все более индифферентными к качеству выдаваемых ими кредитов. В результате получается, что банки начинают в большей степени "вскармливать" риск, чем уменьшать его.